TURINYS
Įvadas 31. Pirminės vertybinių popierių rinkos struktūra ir reglamentavimas 5 1.1. Vertybinių popierių rinkos sukūrimas ir įstatyminė bazė 5 1.2. Vertybinių popierių rūšys Lietuvoje 6 1.3. Vertybinių popierių emisija ir emitentai 8 1.4. Finansinio tarpininkavimo institucijos pasaulyje ir Lietuvoje 9 1.5. Investuotojų samprata ir reikšmė 10 1.6. Vertybinių popierių rinkos kontrolės institucijos. 10 1.7. Aptarnaujančios institucijos 102. Vertybinių popierių emisijos organizavimas 10 2.1. Vertybinių popierių emisijos ruošimas ir parametrų nustatymas 10 2.1.1. Vertybinių popierių emisijos tikslai 10 2.1.2. Vertybinių popierių emisijos rizika ir jos minimizavimas 10 2.1.3. Vertybinių popierių emisijų platinimo metodai 10 2.1.4. Emisijos sąnaudų problema 10 2.1.5. Emisijos kainos nustatymo problema ir antrinės rinkos poveikis 10 2.2. Vertybinių popierių emisijos registravimo procesas ir jo tikslai 10 2.3. Tarpininkavimas platinant vertybinius popierius 10 2.3.1. Viešosios apyvartos tarpininko pasirinkimo kriterijai ir būdai 10 2.3.2. Tarpininkavimo platinant vertybinių popierių emisijas būdai 10 2.3.3. Tarpininkų sindikatų struktūra ir tikslai 10 2.4. Vertybinių popierių platinimas emitento pastangomis 10 2.4.1. Vertybinių popierių platinimas akcininkams (privilegijuotas platinimas) 10 2.4.2. Emisijos didinant bendrovės įstatinį kapitalą iš nuosavų lėšų 10 2.4.3. Skolos akcionavimas 10 2.5. Neviešas vertybinių popierių platinimas 103. Kapitalo rinkos naujovės ir perspektyvos Lietuvoje 10 3.1. Pasirašymo teisių emisijos 10 3.2. Depozitoriumo pakvitavimų programos Lietuvoje 10 3.3. Pirminės kapitalo rinkos vystymosi perspektyvos 10išvados 10Resume 10Literatūros sąrašas: 10
Įvadas
Akcinių bendrovių vertybinių popierių emisijos, besiplečiančiosvertybinių popierių rinkos kontekste, tampa viena svarbiausių verslofinansavimo priemonių Lietuvoje. Emisinė bendrovių veikla, turinti giliastradicijas išsivysčiusiose užsienio šalyse, užtikrina optimalų kapitalosrautų pasiskirstymą šalies ekonomikoje. Nors Lietuvoje jau yra sukurtateisinė vertybinių popierių rinkos bazė, veikia reguliuojančios beitarpininkaujančios institucijos, tačiau ne visada Lietuvos emitentųvykdomos vertybinių popierių emisijos organizuojamos efektyviai. Vertybiniųpopierių emisijos poveikis bendrovės finansų būklei, valdymui priklauso nuopasirinktų emisijos parametrų, platinimo metodų, prisiimamos neišplatinimorizikos bei nuo emitento nepriklausančių sąlygų kapitalo rinkoje. Todėlruošiantis vertybinių popierių emisijai svarbu ne tik parinkti emisijosparametrus, bet ir siekti jų atitikimo esamai kapitalo rinkos būklei.Emisinio proceso bei jį įtakojančių veiksnių svarba tiek vienos įmonės,tiek visos šalies mastu, bei faktas, jog ekonominėje literatūroje lietuviųkalba ši tema beveik nenagrinėjama, ir paskatino pasirinkti tokią magistrodarbo temą.
Magistro darbo tikslas – atskleisti vertybinių popierių emisijosorganizavimo praktinius aspektus, apibendrinti vertybinių popieriųplatinimo metodus, išryškinti emisinio proceso metu kylančias problemas beipateikti atitinkamus pasiūlymus.
Magistro darbe dėmesys koncentruojamas ties nuosavybės vertybiniųpopierių emisijomis, dėl galimos pernelyg didelės darbo apimties, apieskolos vertybinių popierių emisijas užsimenama tik fragmentiškai.Apibendrinama užsienio šalių emitentų patirtis, kuri lyginama su situacijaLietuvos kapitalo rinkoje. Nagrinėjama pirminė Lietuvos vertybinių popieriųrinka, antrinei skiriant tiek dėmesio, kiek tai būtina atskleisti jospoveikį vertybinių popierių emisijos procesui. Magistro darbe nagrinėjamiLietuvos ir JAV duomenys.
Magistro darbą sudaro trys pagrindinės dalys. Pirmojoje dalyje trumpainagrinėjamas pirminės vertybinių popierių rinkos teisinis reglamentavimasbei jos struktūra. Išskiriami pagrindiniai rinkos dalyviai beiinstitucijos. Antrojoje dalyje nagrinėjamas emisijos organizavimo procesas.Dėmesys koncentruojamas ties problemomis, kylančiomis formuojant emisiją,apibendrinami vertybinių popierių platinimo metodai, jų privalumai irtrūkumai. Trečioje dalyje apibūdinamos jau įvykusios išvestinių vertybiniųpopierių bei tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijos, jų išleidimomechanizmas, reikšmė bei taikymo perspektyvos. Taip pat šioje dalyjeapžvelgiamos tolimesnės pirminės vertybinių popierių rinkos perspektyvos,pagrindiniai veiksniai, įtakojantys jos vystymąsi. Magistro darbo pabaigojepateikiamos išvados, reziumė anglų kalba bei literatūros sąrašas.
Rašydamas magistro darbą dažniausiai naudojausi teisiniais aktais,esančiais Teisingumo ministerijos duomenų bazėje, taip pat Vertybiniųpopierių komisijos ataskaitomis, Centrinio vertybinių popieriųdepozitoriumo interneto puslapiuose esančia informacija bei kitaisliteratūros sąraše nurodytais šaltiniais.
UŽKEIKIU UŽKEIKIMU DIDŽIAUSIU…. BAUGINU IR GĄSDINU, PYKSTU IR ALPSTU, PADĖK MAN PERKOPT ŠITĄ KLIŪTĮ!!!!!
Pirminės vertybinių popierių rinkos struktūra ir reglamentavimas
1 Vertybinių popierių rinkos sukūrimas ir įstatyminė bazė
Lietuvos vertybinių popierių rinkos formavimąsi įtakojo kelipagrindiniai veiksniai: valstybinio turto privatizavimas bei įstatyminėsbazės, reglamentuojančios vertybinių popierių rinką, sukūrimas ir raida.
Pagrindas kurtis Lietuvos vertybinių popierių rinkai buvo padėtas 1991metais, kai vasario mėnesį buvo priimtas “Valstybinio turto pirminioprivatizavimo įstatymas”, kuriuo prasidėjo pirmasis privatizavimo etapas,trukęs 1991-1996 metais. Masinės valstybinio turto privatizavimo programosmetu akcininkais tapo apie 1,5 mln. Lietuvos piliečių, taip pat susiformavodaug atviro tipo akcinių bendrovių [13,15]. Atsiradę santykiai tarp naujaiįsteigtų atviro tipo akcinių bendrovių ir investuotojų (akcininkų) bei tarppačių akcininkų, sąlygojo pirminės ir antrinės vertybinių popierių rinkųužuomazgų atsiradimą. Lietuvos vertybinių popierių rinkos kūrimosi vienasiš pagrindinių ypatumų buvo tas, kad reikėjo realiai veikiančiąnereguliuojamą rinką transformuoti į teisiškai reguliuojamą.
Kurį laiką vertybinių popierių rinka Lietuvoje funkcionavo beįstatyminio pagrindo ir buvo reglamentuojama Vyriausybės nutarimais ir 1990metais priimtu LR Akcinių bendrovių įstatymu. 1992 m. rugsėjo 3 d. LRVyriausybės nutarimu Nr.646 “Dėl Vertybinių popierių komisijos irNacionalinės vertybinių popierių biržos steigimo”, vertybinių popieriųrinkos reglamentavimo ir kontrolės funkcijas perėmė Vertybinių popieriųkomisiją.
1996 metų Sausio 16 d. priimtas LR Vertybinių popierių viešosiosapyvartos įstatymas. Šis įstatymas tapo pagrindiniu dokumentu,reglamentuojančiu Lietuvos vertybinių popierių rinką ir su LR Akciniųbendrovių bei Investicinių bendrovių įstatymais sudaro nuosavybėsvertybinių popierių rinkos įstatyminį pagrindą. LR Vertybinių popieriųviešosios apyvartos įstatyme susistemintos bei atnaujintos teisinėsvertybinių popierių reglamentavimo normos anksčiau pasirodžiusiosVyriausybės bei Vertybinių popierių komisijos nutarimuose bei taisyklėse.
LR Viešosios apyvartos įstatymas reglamentuoja:
• Informacijos atskleidimo reikalavimus vertybinius popierius išleidžiant į apyvartą;
• Nuolatinio informacijos atskleidimo reikalavimus emitentams, kurių vertybiniai popieriai yra viešoje apyvartoje;
• Pirminę ir antrinę viešąją apyvartą;
• Vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų veiklą;
• Vertybinių popierių biržų veiklą;
• Vertybinių popierių apskaitos principus;
• Vertybinių popierių rinkos priežiūrą.
Šio įstatymo paskirtis – sudaryti teisinį pagrindą saugiai, atvirai irefektyviai funkcionuoti vertybinių popierių rinkai, kad būtų maksimaliaiapsaugoti visų investitorių interesai bei užtikrinta konkurencija tarp šiosrinkos dalyvių.
1994 metų Liepos 5 d. priimta nauja LR Akcinių bendrovių įstatymoredakcija. Šis įstatymas reglamentuoja akcinės bendrovės steigimą,reorganizavimą ir likvidavimą, bendrovės bei akcininkų teises ir pareigas,valdymą, taip pat su bendrovės kapitalu bei su finansais ir pelno skirstymususijusius klausimus.
Investicinių bendrovių įstatymas, priimtas 1995 metais, reglamentuojainvesticinių bendrovių steigimo, reorganizavimo ir likvidavimo, valdymo irveiklos ypatumus, investicinių bendrovių veiklos valstybinę priežiūrą,akcininkų teises bei pareigas ir teisių apsaugos priemones.
2 Vertybinių popierių rūšys Lietuvoje
Pagal Lietuvoje galiojančius įstatymus vertybiniai popieriai yraskirstomi į nuosavybės ir skolos vertybinius popierius. Geriausiaivertybinius popierius apibūdina jų suteikiamos teisės. Akcijos jųsavininkams suteikia nuosavybės teisę į įmonės turtą ir pajamas, liekančiusatsiskaičius su kreditoriais [21,5]. Akcijų suteikiamos teisės gali būtiskirstomos į turtines ir neturtines teises. Neturtinės teisės susijusios suakcininko teise dalyvauti akcinės bendrovės valdyme. Todėl kiekvienasakcijos savininkas visuotiniame akcininkų susirinkime balsuodamas už vienąar kitą kokio nors klausimo sprendimo variantą realizuoja savo teisędalyvauti įmonės valdyme. Akcininkas, įsigijęs kontrolinį akcijų paketą,gali būti išrinktas į bendrovės stebėtojų tarybą arba valdybą – taip ne tikvisuotinio akcininkų susirinkimo metu gali realizuoti savo teises dalyvautiįmonės valdyme.
Akcijų suteikiamos turtinės teisės apima: teisę į bendrovės turto dalį,kuri reiškia, kad kiekvienas akcininkas įgyja teisę į bendrovės turto dalįproporcingai jo turimų akcijų skaičiui; teisę į bendrovės pelno dalį.Pastaroji akcininko teisė realizuojama mokant dividendus. Dividendaipaprastai apibrėžiami kaip įmonės pelno dalis, paskirstoma akcininkamsproporcingai jų turimam akcijų skaičiui.
LR Akcinių bendrovių įstatyme akcijos yra skirstomos į dvi pagrindinesklases:
1. Paprastosios akcijos užtikrina akcininkui nuolatinę teisę dalyvauti bendrovės valdyme ir teisę į bendrovės turto dalį. Tačiau teisė į bendrovės pelno dalį priklauso nuo bendrovės veiklos rezultatų. Tai yra, dividendai gali būti nemokami, jeigu bendrovės gautas pelnas yra per mažas arba jei pelną nuspręsta panaudoti kitiems tikslams. Paprastųjų akcijų savininkai turi “galutinę” teisę į įmonės pajamas ir turtą (žinoma, turi būti išmokėti dividendai privilegijuotųjų akcijų savininkams, sumokėtos palūkanos ir padengti kiti įsipareigojimai), todėl jų akcijų vertė gali padidėti ir žymiai viršyti kitų savininkų, pavyzdžiui, privilegijuotųjų akcijų turėtojų, akcijų vertę. Anot Michael T.Reddy, ši privilegija “padengia” rinkos riziką, susijusią su paprastųjų akcijų turėjimu [21,10].
2. Privilegijuotųjų akcijų turėtojai turi pirmumo teisę (lyginant su paprastųjų akcijų turėtojais) į įmonės turtą ir pajamas. Daugeliu atvejų privilegijuotosios akcijos nesuteikia jos turėtojui balsavimo teisės, tai yra teisės dalyvauti įmonės valdyme. Tokių akcijų savininkams užtikrinami nustatyto dydžio dividendai. Privilegijuotosios akcijos gali būti su kaupiamuoju dividendu. Tai reiškia, jog jei kuriais nors metais įmonė nesugeba išmokėti dividendų, šie dividendai kaupiami ir perkeliami į kitus metus. Žinoma, nėra garantijos, kad tie dividendai išvis kada nors bus sumokėti. Vienas iš privilegijuotųjų akcijų porūšių yra konvertuojamosios privilegijuotosios akcijos. Šios akcijos po nustatyto laikotarpio konvertuojamos į paprastąsias.
Antrajai vertybinių popierių grupei priklauso vertybiniai popieriai,kurie nedalyvauja emitento įstatiniame kapitale, tačiau patvirtina teises,kylančias iš kreditinių santykių. Tai – skolos vertybiniai popieriai arbaobligacijos. Jos išleidžiamos norint suformuoti arba padidinti skolintąkapitalą. Obligacijos savininkas tampa emitento kreditoriumi. Patiobligacija suteikia teisę gauti atlyginimą už paskolą – palūkanas.
Skirtingai nuo akcijų, obligacijų emitentu gali būti ir valstybė.Akcinė bendrovė gali išleisti tiek akcijas, tiek obligacijas.
Populiariausios Lietuvoje obligacijos yra trumpalaikės Vyriausybėsobligacijos (Vyriausybės vertybiniai popieriai). Šiuo metu investicijos įVyriausybės vertybinius popierius sumažėjo. Akcinių bendrovių obligacijoskol kas nėra labai populiarus būdas pritraukti lėšas. Šiuo metu tik AB“Mažeikių nafta” ir AB “Lietuvos energija”, keletas mažesnių bendrovių yraišleidusios obligacijas. Pirmoji įmonė – už 40 mln. JAV dolerių, antroji –už 75 mln. JAV dolerių. Šios emisijos išplatintos užsienyje, uždaruojubūdu. Nei viena Lietuvos įmonė nėra išleidusi obligacijų viešam platinimui.
3 Vertybinių popierių emisija ir emitentai
Viešosios apyvartos įstatyme emisija apibrėžta kaip vertybiniųpopierių, suteikiančių jų savininkams vienodas turtines ir neturtinesteises, serijos išleidimas. Pagal vertybinių popierių išleidimoperiodiškumą skiriamos pirminė ir pakartotinė (sezoninė) emisijos. Pirminėemisija atliekama steigiantis arba reorganizuojantis iš kitos nuosavybėsformos atviro tipo akcinei bendrovei. Tokia emisija dažnai vadinama irneišbandyta emisija, nes ją leidžia bendrovė, nežinoma vertybinių popieriųrinkoje, jos metu formuojamas akcinės bendrovės nuosavas kapitalas.Pakartotinės vertybinių popierių emisijos – periodiškai išleidžiamosvertybinių popierių serijos didinant nuosavą kapitalą.
Vertybinių popierių emisijos gali būti atliekamos didinant bendrovėsįstatinį kapitalą iš papildomų įnašų – pritraukiant lėšas iš išoriniųfinansavimo šaltinių: parduodant naujus vertybinius popieriusinvestuotojams ir akcininkams arba didinant įstatinį kapitalą iš nuosavųlėšų: akcionuojant bendrovės nepaskirstytąjį pelną, akcijų priedus,perkainojimo ir kitus paskirstytinus kapitalo rezervus, išdalinant naujasakcijas seniesiems akcininkams.
Emisiją galima traktuoti kaip serija išleistų vertybinių popieriųvisumą, arba kaip procesą, kurio metu emitentas, arba kitaip fizinis arbajuridinis asmuo, savo vardu siūlantis leisti ar leidžiantis vertybiniuspopierius, kapitalo rinkai pateikia savo investicinę prekę. Rinkai pateiktųvertybinių popierių kokybę lemia emitento statusas, ekonominės – finansinėsveiklos rezultatai bei sugebėjimas tenkinti skirtingų kategorijųinvestuotojų poreikius, kuriuose skirtingu eiliškumu atsispindi likvidumo,saugumo ir pelningumo reikalavimai.
1 Lentelė. Didžiausios emisijos Lietuvoje 1997-1998 metais [17]
|Akcinės bendrovės pavadinimas|Pritraukt|| |a lėšų || |mln. Lt ||Vilniaus bankas | 220.80 ||Lietuvos taupomasis bankas | 114.75 ||Bankas Snoras | 110.12 ||Klaipėdos nafta | 102.00 ||Hermis | 69.00 ||Litimpeks bankas | 60.00 ||Lietuvos dujos | 49.83 ||Lietuvos taupomais bankas | 44.66 ||Lietuvos žemes ūkio b. | 42.88 ||Klaipėdos nafta | 40.00 |
Nuosavybės vertybinių popierių pirminėje rinkoje dominuoja atviro tipoakcinės bendrovės, kurios dažniausiai mobilizuoja kapitalą leisdamospakartotines vertybinių popierių emisijas. Vertinant emitentų, leidžiančiųvertybinių popierių emisijas, sudėtį matoma, kad aktyviausiai Lietuvospirminėje vertybinių popierių kapitalo rinkoje veikia bankai (žr. 1lentelę). 1997-1998 net 41% procentą nuo visų vertybinių popierių emisijų,didinant įstatinį kapitalą papildomais įnašais, vertės sudarė bankų akcijųemisijos [17]. Taip pat nemažą svorį turi energetikos sektoriaus beitransporto bendrovių emisijos.
Emitento veikla vertybinių popierių rinkoje nesibaigia vien tikišplatinus vertybinius popierius. Emitentas pastoviai susietas su kapitalorinka informaciniais saitais – vertybinių popierių išplatinimas įpareigojaemitentą pateikti informaciją apie savo būklę kapitalo rinkai. Be to,galvojantis apie ateitį emitentas veikdamas vertybinių popierių rinkojeruošia dirvą pakartotinėms emisijoms – operuoja savo vertybiniaispopieriais palaikydamas kursą.
4 Finansinio tarpininkavimo institucijos pasaulyje ir Lietuvoje
Finansiniai tarpininkai sudaro kapitalo rinkos grandį, kuri skatinaefektyvų pasiūlos ir paklausos subalansavimą rinkoje (plačiau apietarpininkų funkcijas 2.3 skyriuje). Kas gi sudaro šią kapitalo rinkosgrandį? Pavyzdinėje, labiausiai išvystytoje JAV rinkoje, tai keletastūkstančių investicinių bankų, taip pat vertybinių popierių dilerių namaibei brokerių kontoros. Komerciniai bankai nuo tokios veiklos yra atriboti1933 metų Glass-Steagall aktu, siekiant sumažinti komercinių bankųprisiimamą riziką. Tuo tarpu kontinentinėje Europoje tai dažniausiaikomercinių bankų investicinės bankininkystės padaliniai ar dukterinėsįmonės. Beje, įdomu ir tai, kad JAV komerciniai bankai, kuriems jau minėtuaktu uždrausta užsiimti investicine bankininkyste tėvynėje, aktyviai veikiauž JAV ribų tarpininkaudami skolos ir nuosavybės vertybinių popieriųplatinime.
2 Lentelė. Stambiausios finansinio tarpininkavimo institucijos [21,411]
|Pavadinimas |Šalis |Stambiausi projektai Lietuvoje || |kurioje | || |registruo| || |ta | ||Goldman Sachs |JAV |- ||S.G. Warburg |Vokietija|- ||Group | | ||Credit Suise / |Šveicarij|- ||CSFB Group |a | ||Lehman Brothers|JAV |- ||Merrill Lynch |JAV |Euroobligacijų emisijos || | |organizavimas ||Solomon |JAV |- ||Brothers | | ||Morgan Stanley |JAV |- ||Nomura |Japonija |Euroobligacijų emisijos ||International | |organizavimas, TDS emisijos ||Group | | ||Paribas |Prancūzij|Vyriausybės konsultavimas || |a |privatizuojant AB Mažeikų nafta ||Daiwa |Japonija |- ||Securities | | |
Tačiau stambių emisijų organizavimo rinkoje dominuoja investicinėsbankininkystės gigantai. Šios aukštos reputacijos įstaigos disponuodamosdidžiule sukaupta patirtimi bei finansiniais ištekliais išaugo įtarptautinio masto tarpininkus. 2 lentelėje nurodomos 10 didžiausių
investicinių bankų.Šiame dešimtuke daugiausia stambių JAV vadinamųjų investicinių bankų,išsivysčiusių iš smulkių Volstrito maklerių įmonių, taip pat didžiausiųEuropos bankų padaliniai, juos vejasi sparčiai besiplečiančios Japonijosfinansinio tarpininkavimo įmonės.
Dauguma šių įstaigų diversifikuoja savo veiklą, siekdamos išnaudotibesivystančių rinkų potencialą. Todėl kuriami specializuoti padaliniai,orientuoti į Rytų ir Vidurio Europos, Lotynų Amerikos, Pietryčių Azijosbesivystančias kapitalo rinkas. Čia jos pirmiausia orientuojasi įvalstybinio sektoriaus įmonių privatizavimą, tarptautinių skolos vertybiniųpopierių organizavimą.
Lietuvos vyriausybės leistoms euroobligacijų emisijoms vartus įtarptautinę rinką atvėrė taip pat stambiausios tarpininkavimo institucijos.1993 metais platinant euroobligacijų emisijas prisidėjo “Merrill Lynch”,1996 “Nomura”. Taip pat tarptautinės finansinio tarpininkavimo įstaigosorganizavo stambiausių lietuviškų emitentų AB “Mažeikių nafta” bei AB“Lietuvos energija” skolos vertybinių popierių emisijas. Prancūzų bankas“Paribas” aktyviai dalyvavo kaip tarpininkas AB “Lietuvos telekomas” ir AB“Mažeikių nafta” privatizavimo konkursuose, “Nomura” dalyvauja LŽŪBprivatizavimo konsorciume. Taip pat šių įstaigų padaliniai vis dažniaudalyvauja privataus kapitalo Lietuvos bendrovių rengiamuose vertybiniųpopierių emisijų projektuose. Paprastai jos padeda rengti Tarptautiniųsertifikatų emisijas, ieško strateginių partnerių lietuviškoms bendrovėmsužsienyje.
Pagal Viešosios apyvartos įstatymą Lietuvoje šias paslaugas teikiaviešosios apyvartos tarpininkai – tai Lietuvos ar užsienio kapitalo finansųmaklerių bendrovės, specializuoti bankų finansų maklerio departamentai beikonsultuojančios bendrovės, turinčios Vertybinių popierių komisijosišduotas licencijas. Tarpininkavimo, platinant vertybinius popierius būdai,kuriuos naudoja Lietuvos tarpininkai, plačiau nagrinėjami 2.3.2 skyriuje.
5 Investuotojų samprata ir reikšmė
Investuotojai yra viena svarbiausių vertybinių popierių rinkos dalyviųgrandžių. Bet kurios bendrovės vertybinių popierių rinkos egzistavimą irplėtrą lemia investuotojų suinteresuotumas šių vertybinių popieriųįsigijimu. Paklausa, kurią vertybinių popierių rinkoje formuojainvestuotojų turimos laisvos lėšos, lemia tiek atskiro emitento galimybesišplatinti savo vertybinius popierius, tiek visos kapitalo rinkos plėtrą.Dėl šių priežasčių viena svarbiausių emitento užduočių siekiant sėkmingaiišplatinti vertybinius popierius – žinoti investuotojų, jų grupių interesusbei pateikti geriausiai jų poreikius atspindinčius vertybinius popierius.
LR Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatyme suformuluotas toksinvestuotojo apibrėžimas: “investitorius – fizinis arba juridinis asmuo,savo vardu nuosavybės teise įsigijęs arba turintis vertybinių popierių”[9]. Vertinant pagal siekiamus tikslus bei investicijoms skiriamų lėšųapimtis Lietuvoje būtų galima skirti tokias 3 investuotojų grupes:
• strateginiai investuotojai;
• “portfeliniai” investuotojai;
• smulkūs investuotojai.
Strateginiai investuotojai – tai dažniausiai Lietuvos ir užsieniobendrovės siekiančios nuosavybės teise įsigyti stambius emitento vertybiniųpopierių paketus, leidžiančius įtakoti emitento valdymą. Perėmęs bendrovėskontrolę, strateginis investuotojas tikisi gauti didesnių pajamų nei tos,kurios būtų gautos tik turint bendrovės vertybinius popierius, neįtakojantvaldymo. Pastebimas aktyvus užsienio strateginių investuotojų dalyvavimasLietuvos kapitalo rinkoje. Užsienio bendrovės norėdamos plėsti savo veikląregione dažnai perka jau veikiančias Lietuvos įmones, jas pertvarko irįjungia į savo gamybos ir platinimo tinklus. Pavyzdžiui, skandinavų alausdaryklų koncernas “BBH” įsigijo AB “Kalnapilis” ir AB “Utenos gėrimai”kontrolinius paketus. Strateginiai investuotojai taip pat aktyviaidalyvauja valstybinių įmonių privatizavimo procese.
“Portfeliniai” investuotojai, skirtingai negu strateginiai, nesiekiadalyvauti bendrovių valdyme. “Portfelinių” investuotojų siekis – gautipajamų vien tik iš disponavimo vertybiniais popieriais, neįtakojantbendrovės valdymo. “Portfeliniais” investuotojais paprastai yra bankai,draudimo įstaigos, investiciniai ir pensijiniai fondai – vadinamiejiinstituciniai investuotojai, o taip pat juridiniai asmenys, įsigyjantysvertybinių portfelių paketus pirminėje ar antrinėje vertybinių popieriųrinkoje. Pasaulyje tai didžiausia investuotojų grandis, o Lietuvoje šiinvestuotojų grandis nėra pakankamai išvystyta ir tai yra rimta problema,stabdanti tolimesnį rinkos vystymąsi. Lietuvos kapitalo rinkoje dominuojaužsienio “portfeliniai” investuotojai, besiorientuojantys į besivystančiasrinkas, o vietos “portfelinių” investuotojų gretas sudaro keletasbendrovių, turinčių laisvų lėšų finansinėms investicijoms, bankai irmerdinčios investicinės bendrovės. Nėra pensijinių ar efektyviai veikiančiųinvesticinių fondų.
Smulkūs investuotojai – tai Lietuvos ir užsienio fiziniai asmenysinvestuojantys Lietuvos vertybinių popierių rinkoje. Skirtingose šalyse jųreikšmė pirminėje kapitalo rinkoje nevienoda. Tose šalyse, kur didžiojikapitalo dalis koncentruota institucinių investuotojų rankose, smulkiųjųinvestuotojų įtaka nedidelė: didelė dalis smulkiųjų investuotojų kapitaloakumuliuota investiciniuose ir pensijiniuose fonduose. Tuo tarpu šalyse sunepakankamai išvystyta institucinių investuotojų baze, leidžiant vertybiniųpopierių emisijas, svarbu orientuotis ir į smulkius investuotojus –naudotini kitokie rinkodaros metodai, keičiasi vertybinių popierių emisijųparametrai. Smulkiau apie kiekvienos investuotojų grupės įtaką Lietuvoskapitalo rinkai kalbama 3.3 skyrelyje.
6 Vertybinių popierių rinkos kontrolės institucijos.
Šių institucijų pagrindinis tikslas kontroliuoti, kad rinkos dalyviųveikla atitiktų galiojančius šalies įstatymus. Taip pat tokios institucijosgina visų rinkos dalyvių teises.
Lietuvos Respublikos vertybinių popierių komisija yra vertybiniųpopierių rinkos priežiūros institucija, įsteigta 1992 m. rugsėjo 3 d.Lietuvos Respublikos Vyriausybės nutarimu. 1996 m. sausio 16 d. buvopriimtas Lietuvos Respublikos vertybinių popierių viešosios apyvartosįstatymas, pakeitęs Vertybinių popierių komisijos statusą ir jos nariųskyrimo tvarką. 1996 m. birželio 18 d. Komisija iš Vyriausybės įstaigosprie Finansų ministerijos buvo reorganizuota į Lietuvos Respublikos Seimuiatskaitingą instituciją ir perėmė iki tol veikusios Vertybinių popieriųkomisijos teises bei pareigas.
Vertybinių popierių komisija susideda iš pirmininko ir keturių narių.Vertybinių popierių komisijos pirmininką ir narius penkeriems metams skiriaSeimas, Respublikos Prezidento teikimu.
Vertybinių popierių komisija atlieka šiuos uždavinius:
• prižiūri, ar laikomasi sąžiningos prekybos ir konkurencijos taisyklių viešojoje vertybinių popierių apyvartoje;
• imasi priemonių, garantuojančių efektyvų vertybinių popierių rinkos funkcionavimą ir investuotojų apsaugą;
• bendradarbiaudama su ministerijomis, kitomis Vyriausybės įstaigomis, Lietuvos banku, vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkais ir dalyviais, formuoja vertybinių popierių rinkos plėtrą skatinančią valstybės ekonominę politiką;
• skleidžia informaciją apie vertybinių popierių rinkos funkcionavimo principus.
Vykdydama LR Viešosios apyvartos įstatyme numatytus uždavinius,Vertybinių popierių komisija vykdo šias funkcijas [9]:
• rengia, tvirtina, keičia ir pripažįsta negaliojančiomis taisykles, reglamentuojančias vertybinių popierių biržų bei viešosios apyvartos tarpininkų licencijavimą, steigimą, reorganizavimą, likvidavimą ir veiklą, vertybinių popierių emisiją ir viešąją apyvartą;
• rengia, tvirtina, keičia ir pripažįsta negaliojančiomis prospektų, metų bei periodinių ataskaitų formas vertybinių popierių emitentams, taip pat nustato šių dokumentų pateikimo ir paskelbimo tvarką;
• teikia oficialius išaiškinimus ir rekomendacijas vertybinių popierių viešosios apyvartos klausimais;
• vertybinių popierių biržoms, finansų maklerio įmonėms, investicijų valdymo ir konsultavimo įmonėms, makleriams bei kitiems vertybinių popierių rinkos dalyviams, kurių licencijavimas numatytas kituose įstatymuose, išduoda ir panaikina leidimus bei licencijas ar sustabdo jų galiojimą;
• stebi, analizuoja, tikrina bei kitaip prižiūri vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų, jų asociacijos, vertybinių popierių biržų, Centrinio depozitoriumo bei jo narių veiklą;
• taiko šiame bei kituose Lietuvos Respublikos įstatymuose numatytas sankcijas asmenims, pažeidusiems šį įstatymą, taip pat Vertybinių popierių komisijos, Vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų asociacijos bei vertybinių popierių biržų patvirtintas taisykles ar instrukcijas;
• registruoja vertybinių popierių emisiją;
• turi teisę kreiptis į teismą dėl investitorių pažeistų teisių gynimo, jeigu emitentų, vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų, kitų ūkio subjektų ar maklerių veiksmais buvo pažeisti daugelio investitorių interesai;
• organizuoja kursus, publikuoja ar dalyvauja publikuojant bendro pobūdžio ir specialius leidinius apie vertybinių popierių rinkos funkcionavimą ir reguliavimą;
• rengia egzaminus ir atestacijas finansų maklerių žinioms ir kompetencijai įvertinti.
Lietuvos bankas ir Draudimo įmonių priežiūros tarnyba šalia Vertybiniųpopierių komisijos netiesiogiai reguliuoja bankų ir atitinkamai draudimoįmonių veiklą pirminėje vertybinių popierių rinkoje, nors oficialiai jos irnėra vertybinių popierių viešosios apyvartos kontrolės ir reguliavimoinstitucijos. Be Lietuvos banko ar Lietuvos draudimo priežiūros tarnybosleidimo, Vertybinių popierių komisija neregistruoja vertybinių popieriųemisijų, šios institucijos priima sprendimus dėl bankų arba atitinkamaidraudimo įmonių susijungimų, įsigijimų.
7 Aptarnaujančios institucijos
Bendras aptarnaujančių institucijų tikslas yra tas, kad vertybiniaipopieriai greitai, saugiai ir iš anksto nustatytomis sąlygomis patektų išemitento į investuotojo rankas, o vėliau iš vieno investuotojo į kitoinvestuotojo rankas. Lietuvoje galima skirti šias pagrindines vertybiniųpopierių rinką aptarnaujančias institucijas:
• Lietuvos centrinis vertybinių popierių depozitoriumas (LCVPD);
• Kliringo bankas (Lietuvos banko atsiskaitymo centras);
• Nacionalinė vertybinių popierių birža.
Vertinant iš emitento, leidžiančio į apyvartą savo vertybiniuspopierius, pozicijų svarbiausia institucija, su kuria susiduriamainvesticinio proceso metu yra Lietuvos centrinis vertybinių popieriųdepozitoriumas. Jame yra registruojama išplatinta vertybinių popieriųemisija. Tuo tarpu vertybinių popierių emisija per biržos mechanizmąLietuvoje dar atliekama nebuvo, o kliringo mechanizmas paprastaitiesioginiai nenaudojamas pritraukiant lėšas už naujai išleidžiamusvertybinius popierius.
1993 metų gegužės 20 d. LR Vyriausybė nutarimu Nr. 352 pavedėNacionalinei vertybinių popierių biržai, Finansų ministerijai ir Lietuvosbankui įsteigti Lietuvos centrinį vertybinių popierių depozitoriumą. Nuo1993 metų rugpjūčio mėnesio depozitoriumas ėmė funkcionuoti kaip biržosstruktūra, kuri vėliau buvo įregistruota kaip savarankiška ne pelno įmonė.Depozitoriumo akcijų paketas priklauso Lietuvos bankui (60 proc.), Finansųministerijai (32 proc.) ir Vertybinių popierių biržai (8 proc.). Vertybiniųpopierių viešosios apyvartos įstatyme yra reikalavimas, jog Lietuvos bankoir Finansų ministerijos akcijos turi suteikti ne mažiau kaip 51 proc.balsavimo teisių Centrinio depozitoriumo akcininkų susirinkime. 1998 metaiLietuvos centrinis vertybinių popierių depozitoriumas buvo reorganizuotas įakcinę bendrovę.
Centrinis depozitoriumas – pagrindinė vertybinių popierių saugykla,kurioje saugomi visi Lietuvoje išleisti vertybiniai popieriai.Depozitoriumo tikslas – vykdyti bendrąją vertybinių popierių apskaitą,rengti ir diegti apskaitos sistemas sąskaitų tvarkytojams, jas aptarnautiir prižiūrėti.
Depozitoriumas atlieka šias funkcijas [9]:
• Rengia ir tvirtina vertybinių popierių apskaitos instrukcijas;
• Atidaro VP sąskaitas depozitoriumo dalyviams;
• Organizuoja ir užtikrina VP perregistravimą tarp sąskaitų;
• Kuria, diegia ir užtikrina VP apskaitos procedūrų bei apskaitos sistemos vientisumą, kontrolę ir saugumą.
Centriniam depozitoriumui, kaip vienai iš vertybinių popierių rinkoskontrolės institucijų yra suteikti nemaži įgaliojimai. Vertybinių popieriųviešosios apyvartos įstatyme teigiama, kad Centrinio depozitoriumoinstrukcijos bei nurodymai vertybinių popierių apskaitos klausimais yraprivalomi visiems sąskaitų tvarkytojams.
Vertybinių popierių emisijos organizavimas
1 Vertybinių popierių emisijos ruošimas ir parametrų nustatymas
Pagal Lietuvos Respublikos Akcinių bendrovių įstatymo 42 straipsnį,sprendimą dėl vertybinių popierių emisijos išleidimo, didinant įstatinįkapitalą ar reorganizuojant įmonę priima aukščiausias bendrovės valdymoorganas – visuotinis akcininkų susirinkimas kvalifikuota (2/3) balsųdauguma. Sprendimo projektą dėl vertybinių popierių emisijos parengia irpateikia visuotiniam akcininkų susirinkimui bendrovės valdyba remdamasi:
• nuodugnia ūkio šakos, kurioje veikia emitentas, analize;
• bendrovės veiklos ir perspektyvų toje šakoje tyrimais;
• bendrovės finansinės būklės analize.Jei visuotinis akcininkų susirinkimas patvirtina sprendimo projektą dėlnaujos vertybinių popierių emisijos, bendrovės valdyba, toliau naudodamasiaukščiau minėtais tyrimais, rengia detalų vertybinių popierių išleidimoplaną. Pirminėje vertybinių popierių emisijos stadijoje svarbu nustatytijos pagrindinius parametrus: • Apibrėžti emisijos tikslą; • Nustatyti emisijos apimtis ir leidžiamų vertybinių popierių tipą; • Įvertinti galimą emisijos riziką ir apsisaugojimo nuo jos priemones; • Numatyti platinimo būdą; • Apskaičiuoti galimus emisijos kaštus; • Nustatyti naujos emisijos vertybinių popierių kainą.
1 Vertybinių popierių emisijos tikslai
Vertybinių popierių emisiją galima apibūdinti kaip vieną iš priemoniųsiekiant patenkinti įmonės, o plačiąja prasme ir jos savininkų – akcininkų,turtinius ir neturtinius poreikius. Priklausomai nuo emitento poreikiųgalima skirti keletą pagrindinių tikslų, kurių siekiama leidžiant įapyvartą vertybinius popierius.
Atviro tipo akcinės bendrovės steigiamos platinant pirminę vertybiniųpopierių emisiją. Dauguma įmonių pradeda veiklą pasitelkusios pradinįkapitalą iš keleto investuotojų, steigėjų, veikdamos kaip personalinėsįmonės, ūkinės bendrijos ar uždaro tipo akcinės bendrovės. Sėkmingaivystantis šioms įmonėms auga nuosavo kapitalo poreikis, kurio patenkintinegali siauras investuotojų, akcininkų ratas. Iš kitos pusės nėra šiųbendrovių vertybinių popierių antrinės rinkos – tai tik atviro tipobendrovių atributas. Taip pat akcininkai ar atitinkamai investuotojai,steigėjai, norėdami parduoti turimas akcijas ar pajus, susiduria sulikvidumo trūkumu veikdami siaurame potencialių investuotojų rate. Todėlsiekdama pritraukti papildomų lėšų, o tuo pačiu ir suformuoti savo akcijomsantrinę rinką, bendrovė atlieka vadinamąją viešą pirminę vertybiniųpopierių emisiją, sukurdama atviro tipo akcinę bendrovę. Bendru atveju šiotikslo siekiama naujai kuriant atviro tipo akcinę bendrovę, steigiant jąarba anksčiau veikusios įmonės kitokios nuosavybės formos (personalinės,ūkinės bendrijos ar uždaro tipo akcinės bendrovės) kapitalą paverčiantakciniu.
Kapitalo pritraukimas – tradiciškai pagrindinis vertybinių popieriųemisijos tikslas. Šiuo atveju emitentas naudojasi visais klasikiniaiskapitalo pritraukimo finansų rinkoje privalumais: lengvu priėjimu priedidelio kapitalo rinkos potencialo, įgalinančio finansuoti net labaistambius projektus santykinai pigia kapitalo forma bei neribotaisfinansavimo terminais. Šiais privalumais gali pasinaudoti tik vertybiniųpopierių rinkoje žinomi emitentai, vykdantys jiems keliamus viešumoreikalavimus, turintys likvidžią antrinę savo vertybinių popierių rinką.
Akcinės nuosavybės rekonstravimas glaudžiai susijęs su įmonės valdymoperleidimu. Vertybiniai popieriai leidžiami privatizuojant valstybinįturtą, perduodant valdymą strateginiam investuotojui, jungiantisbendrovėms, akcionuojant bendrovės skolas.
Galų gale leidžiant naujus vertybinius popierius pagerinamas bendroviųfinansinis planavimas bei piniginių srautų valdymas. Vykdomos darbuotojųskatinimo programos platinant darbuotojų akcijas. Emituojant pasirašymoteises apsaugomi akcininkų interesai. Akcijomis gali būti išmokamidividendai. Vertybinių popierių emisija TDP pavidalu gali būti siekiamapadidinti bendrovės vertybinių popierių likvidumą antrinėje rinkoje.
Minėti vertybinių popierių emisijos tikslai nebūtinai vienas kitamprieštarauja, net dažniau tarpusavyje susiję. Pavyzdžiui, siekiantpagrindinio tikslo – atviro tipo bendrovės sukūrimo ar bendroviųsusijungimo, tuo pačiu pritraukiamas kapitalas. Taip pat strateginisinvestuotojas pirkdamas naują vertybinių popierių emisiją ne tik įsigyjaperkamos įmonės valdymui reikalingą balsų skaičių, bet ir atlieka finansinęinjekciją perkamai įmonei.
2 Vertybinių popierių emisijos rizika ir jos minimizavimas
Rizikos rūšys tarpusavyje persipina ir pasireiškia konkrečiuoseemitento veiksmuose. Galima išskirti pagrindinius emitento platinančiovertybinius popierius, rizikos, kuri bendru atveju vadinama neišplatinimorizika, elementus:
• Likvidumo;
• Laiko;
• Techninius ;
• Operacinius.
Likvidumo elementai susiję su galimais nuostoliais realizuojantvertybinius popierius. Ši rizika atsiranda tada, kai krinta numatoma akcijųkaina antrinėje rinkoje arba padidėja akcijų pardavimo komisiniai.Neišplatinimo rizikos likvidumo elementas kyla iš pirminės ir antrinės
vertybinių popierių rinkų sąryšio. Bendru atveju investuotojas, norėdamasinvestuoti į emitento akcijas gali rinktis iš kelių alternatyvų – pirktijau cirkuliuojančias antrinėje rinkoje akcijas arba įsigyti naujaileidžiamų vertybinių popierių pirminėje rinkoje. Kritus vertybinių popieriųkainai antrinėje rinkoje, investuotojas veikdamas racionaliai pirks akcijasbiržoje pigiau, negu galėtų tai padaryti pirkdamas tiesiogiai iš emitentonaujos emisijos akcijas santykinai brangiau. Taigi, kuo mažesnė galimybėrealizuoti vertybinius popierius – tuo didesnė likvidumo rizika. Akivaizdu,kad šis rizikos elementas glaudžiai susijęs su padėties pasikeitimuantrinėje vertybinių popierių rinkoje. Likvidumo riziką emitentas galiminimizuoti platindamas vertybinius popierius tvirto įsipareigojimo būduper viešosios apyvartos tarpininką.Laiko elementas – tai rizika išleisti vertybinius popierius neoptimaliulaiku, tuo padidinant naujos emisijos sąnaudas ar net neišplatintiemisijos. Akivaizdu, kad krizės finansų rinkose metu, nukritus akcijųkainoms, vertybinių popierių emisijos efektyvumas pastebimai sumažėja.Būtent dėl šios priežasties nemažai Lietuvos bendrovių atsisakė planųpritraukti kapitalo išleisdamas naujas vertybinių popierių emisijas.Pavyzdžiui, smukus akcijų kainoms, NVPB “Vilniaus bankas” ir keletas kitųstambių emitentų atsisakė planuotų vertybinių popierių emisijų jaspakeisdami alternatyviais finansavimo šaltiniais, tokiais kaip sindikuotospaskolos, obligacijų emisijos. Laiko riziką taip pat padidina ir ilgesnisemisijos platinimo laikotarpis – kuo jis ilgesnis, tuo didesnė rizika, kadpasikeitus rinkos sąlygoms emisija liks neišplatinta. Emitentas turėtų savojėgomis ar profesionalių tarpininkų pagalba atlikti vertybinių popieriųrinkos tyrimus bei bandyti prognozuoti padėtį finansų rinkoje perartimiausius 6 – 12 mėnesių, turėdamas tikslą emisiją išleisti optimaliulaiku bei sumažinti galimą sąnaudų padidėjimą užsitęsus emisijosplatinimui.
Techninė rizika šiuo atveju susijusi su vertybinių popierių emisijosaptarnavimu. Emitentui – tai nemokėjimo už išplatintus vertybiniuspopierius rizika. Pagal LR Akcinių bendrovių įstatymą, akcijos pasirašomosįnešus pradinį ¼ akcijų vertės įnašą, siekdamas išvengti ar sumažintigalimą žalą dėl techninės rizikos, emitentas turėtų numatyti tvirtusapmokėjimo terminus ir sąlygas.
Operacinė rizika susijusi su vertybinių popierių emisija aptarnaujančiųdarbuotojų neprofesionalumu, o taip pat su tuo susijusiaisreglamentuojančių įstatymų pažeidimais, dėl kurių emisija gali būtineįregistruota arba panaikinta. Tuo atveju, jei emisija platinamatarpininkų pagalba, šis rizikos elementas ne toks didelis, nes manoma, kadtarpininkai turi daugiau patirties platinant vertybinius popierius neiemitento darbuotojai, o taip pat gali būti numatomos tarpininko atsakomybėssutartys, jei dėl jo kaltės emisija neįregistruojama.
3 Vertybinių popierių emisijų platinimo metodai
Vertybinių popierių platinimas skirstomas į viešą ir neviešą,priklausomai nuo įstatymais numatytų kriterijų, apibrėžiančių, kokiaminvestuotojų ratui skiriama emisija. Įvairiose šalyse šie “viešumo”kriterijai kiek skiriasi vieni nuo kitų, tačiau visi jie atlieka tą pačiąfunkciją – įvertina emitento – investuotojų santykių viešumą leidžiantvertybinius popierius į apyvartą. Lietuvoje šis skirstymas įtvirtintasVertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymu. “Vertybinių popieriųviešoji apyvarta – vertybinių popierių siūlymas, platinimas, perleidimas arsiūlymas perleisti tarpininkaujant vertybinių popierių viešosios apyvartostarpininkui ir (arba) per reklamą ar kaip kitaip viešai kreipiantis įvisuomenę, ir (arba) kreipiantis į daugiau kaip 100 asmenų” [9]. JAVįstatymai numato, kad vieša apyvarta yra tada, kai šis skaičius yramažesnis – 35. Tuo tarpu vertybinių popierių platinimas, netenkinantis šiųsąlygų, laikomas neviešu, literatūroje dar vadinamas privačiu vertybiniųpopierių platinimu.
Toks skirstymas pirmiausia reiškia skirtingus reikalavimus tiekapyvartos objektui – vertybiniams popieriams, tiek subjektams – vertybiniųpopierių emitentams, tarpininkams, tiek patiems investuotojams. Viešojojevertybinių popierių apyvartoje akcentuojama informacijos svarba, nes jojedalyvauja didelis skaičius tarpininkų bei emitentų. Būtent todėl ypatingaisvarbus vienodų investavimo sąlygų bei viešumo principų įgyvendinimas šiojesferoje. Be to, vertybinių popierių rinka turi didelį poveikį šaliesekonominei sistemai, čia vyksta didelės dalies kapitalo persiliejimas tarpūkio šakų, todėl jos dalyvių santykiai yra labiau reglamentuoti irkontroliuojami. Čia numatomas ir vertybinių popierių registravimas,tarpininkų licencijavimas, aukštesni reikalavimai emitentams, norintiemsviešai platinti savo vertybinius popierius. Veikia patikimos biržinės,kliringo ir depozitoriumų sistemos.
Neviešas vertybinių popierių platinimas – tai platinimas uždarameinvestuotojų rate, todėl remiamasi principu, kad dėl privataus pobūdžiošios sferos reglamentavimas neturi būti toks griežtas.
3 Lentelė. Vertybinių popierių platinimo metodai taikomi Lietuvoje[1]
|Metodas |Rūšis |Apibūdinimas ||Viešas | | ||platinimas | | ||Emitento |Privilegijuota|Vertybinių popierių emisija platinama||pastangomis |s |išskirtinai akcininkams. || |Su pirmumo |Pagal LR Akcinių bendrovių įstatymą || |teise |akcininkams suteikiama pirmumo teisė || |akcininkams |įsigyti naujos vertybinių popierių || | |emisijos akcijų. || |Neprivilegijuo|Akcininkų surinkimas priimant || |tas |sprendimus dėl įstatinio kapitalo || | |didinimo, gali atsisakyti pirmumo || | |teisės realizavimo leidžiant emisiją.|| |Įstatinio |Leidžiant naują akcijų emisiją, jos || |kapitalo |nemokamai perduodamos bendrovės || |didinimas iš |akcininkams || |nuosavų lėšų | || |Skolos |LR Akcinių bendrovių įstatymas || |akcionavimas |leidžia emitento skolas kreditoriams || | |konvertuoti į nuosavybės vertybinius || | |popierius ||Naudojanti |Tvirto |Tarpininkas pasirašo visą vertybinių ||tarpininkų |įsipareigojimo|popierių emisiją, tuo garantuodamas ||paslaugomis | |emisijos išplatinimą || |Geriausių |Tarpininkas deda visas pastangas tam,|| |pastangų |kad išplatintų vertybinių popierių || | |emisiją iš anksto numatyta kaina. || | |Šiuo atveju nėra išplatinimo || | |garantijos emitentui. ||Netradiciniai |Platinimas su |Kartu su akcijų emisija išleidžiami || |teisių emisija|terminuoti vertybiniai popieriai – || | |pasirašymo teisės, palengvinančios || | |akcininkų pirmumo teisės realizavimą || | |ir subalansuojančios emisijos ir || | |rinkos kainas. || |TDS programos |Tarptautinių depozitoriumo || | |sertifikatų emisija – vietinių akcijų|| | |perkėlimo į tarptautines kapitalo || | |rinkas mechanizmas. ||Neviešas |Tiesioginis |Emisija parduodama uždarame || |pardavimas |investuotojų rate (iki 50). Paprastai|| | |tokiu būdu valdymas perduodamas || | |strateginiam investuotojui, valstybei|| | |(akcionuojant skolą) |
4 Emisijos sąnaudų problema
Emitentas leisdamas į apyvartą nuosavybės vertybinius popieriussusiduria su nemažomis išlaidomis, susijusiomis su naujų vertybiniųpopierių emisijos formavimu, registravimu ir platinimu. Šios išlaidos,kurios dažniausiai vadinamos emisijos sąnaudomis, įgyja tiek tiesioginę,tiek netiesioginę formą, o jų dydis paprastai priklauso nuo pasirinktųvertybinių popierių emisijos parametrų ir platinimo metodų. Emisijossąnaudos gali būti skirstomos į kelias grupes pagal patiriamų išlaidųsusidarymo pobūdį:
• Tiesioginės;
• Netiesioginės;
• Susijusios su antrinės rinkos reakcija į emisijos kainą;
• Kitos sąnaudos.
Tiesioginių sąnaudų didžiausią dalį sudaro išlaidos tarpininkavimui.Taip pat prie šios sąnaudų grupės priskiriamos tokios administracinėsemisijos sąnaudos kaip žyminis mokestis, depozitoriumo paslaugųapmokėjimas. Tiesioginių sąnaudų dydis svyruoja priklausomai nuo emisijosneišplatinimo riziką lemiančių veiksnių. Žinomų, aukštus reitingusturinčių, tarpininkavimo įstaigų paslaugos paprastai yra brangesnės, neifinansinių tarpininkų turinčių, mažesnius kapitalo išteklius, kuklesnesdarbo tradicijas pirminėje kapitalo rinkoje. Dar didesnę įtaką tiesioginiųemisijos išlaidų dydžiui turi pasirinktas platinimo metodas. Akivaizdu, kadtada, kai tarpininkas visiškai prisiima neišplatinimo riziką, faktiškaiįsigydamas tolesniam platinimui visą emisiją, jo atlygis yra didesnis, neiplatinant geriausių pastangų būdu. Tuo atveju, kai emitentas nesinaudojatarpininkų paslaugomis, didžiąją tiesioginių išlaidų dalį sudaro emisijosprospekto sudarymas, reklamos išlaidos ir kitos emisijos organizavimoišlaidos, kurias paprastai patiria tarpininkas, organizuodamas emisijosplatinimą. Bet jos gerokai mažesnės, nei dalyvaujant tarpininkui.
Lietuvoje pirminė rinka tebėra vystymosi stadijoje, ir emisijos,organizuotos klasikiniu būdu, t.y. taip, kaip tai daro senų rinkostradicijų šalių bendrovės pasitelkdamos tarpininkus, aktyviai reklamuojamosyra daugiau išimtis, o ne įprastas reiškinys. Dėl šios priežasties ir taippat dėl to, kad Lietuvoje nėra oficialios centralizuotos informacijos apieemitentų mokamas sumas tarpininkavimo institucijoms, tolesnei kaštųproblemos analizei naudosiu JAV duomenis.
4 Lentelė. Vertybinių popierių emisijos sąnaudos JAV 1990-1994 [15,20]
|Emisij|Tarpini|Kitos |Visos |Neties|Visos|Emis||os |nkavimo|tiesiog|tiesiogi|ioginė|sąnau|ijų ||vertė,|sąnaudo|inės |nės |s |dos |skai||mln.US|s |sąnaudo|sąnaudos|sąnaud| |čius||D | |s | |os | | ||2-10 |9.05% |7.91% |16.96% |8.20% |25.16|337 || | | | | |% | ||10-20 |7.24% |4.39% |11.63% |6.52% |18.15|389 || | | | | |% | ||20-40 |7.01% |2.69% |9.70% |8.48% |18.18|533 || | | | | |% | ||40-60 |6.96% |1.76% |8.72% |9.23% |17.95|215 || | | | | |% | ||60-80 |6.74% |1.46% |8.20% |8.15% |16.35|79 || | | | | |% | ||80-100|6.47% |1.44% |7.91% |6.23% |14.14|51 || | | | | |% | ||100-20|6.03% |1.03% |7.06% |5.72% |12.78|106 ||0 | | | | |% | ||200-50|5.67% |0.86% |6.53% |4.57% |11.10|47 ||0 | | | | |% | ||Virš |5.21% |0.51% |5.72% |4.64% |10.36|10 ||500 | | | | |% | ||Iš |7.31% |3.69% |11.00% |7.69% |18.69|1767||viso | | | | |% | |
4 lentelėje vaizduojamas 1990-1994 metais išleistų JAV atviro tipoakcinių bendrovių sezoninių vertybinių popierių emisijų tiesioginių irnetiesioginių sąnaudų santykis su emisijos verte. Pažvelgus į 4 lentelėsduomenis akivaizdu, kad vien jau tiesioginiai emisijos kaštai gali būtidideli, ypač jei vertybinių popierių emisijos vertė nėra didelė. JAVatlikto tyrimo metu paaiškėjo, kad kompanijų siekiančių pritraukti iki 10mln. USD akcijų emisijos būdu, tiesioginės emisijos išlaidos sudarėvidutiniškai 16,96% nuo emisijos vertės. Didesnių emisijų tiesioginiaikaštai buvo santykinai mažesni. Tai galima būtų paaiškinti tuo, kademitentai susidūrė su didžia dalimi fiksuotais kaštais. Tarpininkai taikėfiksuotus komisinius absoliučia išraiška arba buvo nustatyto kintančioatlyginimo už tarpininkavimo paslaugas “grindys”.
Kitos tiesiogiai susijusios su emisija išlaidos, nepriklausančio neinuo tarpininkavimo, nei nuo emisijos platinimo metodo – tai administracinėsišlaidos, registravimo ir kiti mokesčiai, taip pat prie tiesioginių išlaidųpriskiriamas ir nepriklausomo audito apmokėjimas. LR vertybinių popieriųregistravimo ir platinimo taisyklės numato, kad vertybinių popieriųplatinimo prospekte būtų nepriklausomo auditoriaus išvada apie bendrovėsfinansinės atskaitomybės atitikimą apskaitos standartams. Pastebimatendencija, kad didėjant emisijos vertei, santykinai lėčiau mažėjatarpininkavimo sąnaudos.
5 Lentelė. Žyminio mokesčio tarifai registruojant vertybinių popierių emisiją VPK [10]
|už vertybinių popierių (išskyrus |0,1 procento||investicinių bendrovių vertybinius |vertės, bet ||popierius) įregistruojamų emisijos, |ne mažiau ||kuria papildomai sukaupiamos |kaip 332 ||vertybinių piniginės lėšos ir kitas |litai ir ne ||turtas emitento popierių bendros |daugiau kaip||veiklai plėtoti, įregistravimą, |10000 litų ||paskelbimą ir nominalios atitinkamų | ||dokumentų išdavimą | ||už investicinės bendrovės vertybinių|0,05 ||popierių emisijos, kuria |procento ||įregistruojamų papildomai |vertės, bet ||sukaupiamos piniginės lėšos ir |ne mažiau ||vertybinių kitas turtas emitento |kaip 332 ||veiklai plėtoti, popierių bendros |litai ir ne ||įregistravimą, paskelbimą ir |daugiau kaip||atitinkamų nominalios dokumentų |10000 litų ||išdavimą | ||už vertybinių popierių emisijos, |500 litų ||kuria kapitalizuojami emitento | ||įsipareigojimai, įregistravimą, | ||paskelbimą ir atitinkamų dokumentų | ||išdavimą | ||už vertybinių popierių emisijos, |332 litai ||kuria didinamas įstatinis kapitalas | ||iš bendrovės lėšų, įregistravimą, | ||paskelbimą ir atitinkamų dokumentų | ||išdavimą | ||kitais atvejais |332 litai |
Pagal Lietuvos Respublikos Žyminio mokesčio įstatymą, priimtą 1994Birželio 23d. už vertybinių popierių emisijos įregistravimą imamas žyminismokestis.
Įvairūs mokesčiai, nors jų dydis tiesioginėse emisijos išlaidosesantykinai nežymus, sustiprina jau minėtą masto ekonomijos poveikį emisijossąnaudoms. Pavyzdžiui, LR žyminis mokestis vertybinių popierių emisijoms,kai kapitalas didinamas iš papildomų įnašų, sudaro tik 0,1% emisijos vertės(5 lentelė). Bet egzistuojančios įmokų 332 litų grindys, o ypač lubos,kurias sudaro 10 000 lt, sustiprina vadinamąjį masto ekonomijos efektąplatinant vertybinius popierius. Nes įmonė, leidžianti į apyvartą 200 mln.vertės akcijų emisiją, faktiškai sumokės jau ne 0,1% (200 tūkst. Lt), o tik0,005% (10 tūkst. Lt).
Platinant vertybinius popierius kartu naudojant ir Tarptautiniųdepozitoriumo sertifikatų programą, tiesiogines sąnaudas padidinainvesticinio banko – depozitoriumo paslaugų apmokėjimas.
Tiesioginiai kaštai sudaro nemažą dalį bendrų emisijos kaštų, tačiaušią naštą papildo dar ir netiesioginės išlaidos, dalį kurių dažnai negalimanet kiekybiškai įvertinti.
Netiesioginiai vertybinių popierių emisijos kaštai – tai bendrovėsdarbuotojų ir vadovybės darbo laikas, sugaištas atsitraukiant nuo kitųdarbų ruošiant emisiją, ir kitos panašaus pobūdžio sąnaudos. Pastebimatendencija, kad pirminės vertybinių popierių emisijos netiesioginiai kaštaiyra gerokai didesni, nei ruošiant pakartotinę emisiją. Pagrindinė topriežastis – patirtis įgyta ruošiant ankstesnes vertybinių popieriųemisijas.
Dar viena emisijos sąnaudų rūšis, susijusi su pakartotinių emisijųplatinimu – tai daug diskusijų keliantis naujos akcijų emisijos neigiamaspoveikis antrinei rinkai. Vyrauja nuomonė, kad nauja akcijų emisijaantrinėje vertybinių popierių rinkoje stipriai padidina analogiškų akcijųpasiūlą ir todėl laikinai sumažina jų kotiruotes. Taip pat manoma, kaddidelio masto emisijų spaudimas antrinės rinkos kainoms gali būti toksdidelis, kad bendrovė iš viso nepajėgs pritraukti naujų lėšų. Todėlteigiama, kad egzistuoja tam tikri rinkos apribojimai bendrovės kapitalopadidinimui.
Kitas požiūris, susijęs su šia problema, yra tas, kad manoma, joginvestuotojai įsigyja akcijas todėl, kad jų manymu akcijos suteikia rizikąatitinkantį pelną. Tuo atveju, jei akcijų kursas kristų tik dėlpadidėjusios pasiūlos, atitinkamai augtų potencialus pelnas už tą patįrizikos laipsnį ir investuotojai, elgdamiesi racionaliai, aktyviai pirktųtas akcijas tuo kompensuodami padidėjusią pasiūlą. Atlikti tyrimai rodo,kad akcijų paklausa yra jautri mažam jų kainų pokyčiui, o informacija apieakcijų paketų pardavimą sukelia nežymų, bet pastovų akcijų kainų mažėjimą[21,376]. Taip pat pastebėta, kad pradėjus platinti naujas vertybiniųpopierių emisijas, JAV bendrovių akcijų kursas antrinėje rinkoje smunkavidutiniškai 3% [11, 26], ir tai yra ne maža suma, ypač didesnėmsvertybinių popierių emisijoms.
Taip pat pažymėtina, kad vertybinių popierių emisijos išplatinimasužima nemažai laiko. Būtent dėl šios aplinkybės emitentas gali patirtinemažas sąnaudas. Emisijos paruošimo ir platinimo laikotarpį, kurispaprastai tunka nuo 1 iki 6 mėnesių, gali iš esmės pablogėti situacijavertybinių popierių rinkose. Šiuo atveju kritus emitento akcijų kainomsantrinėje rinkoje, kiltų pavojus nepritraukti planuotų lėšų. Skirtumas tarprealiai gautų įmokų iš planuoto pritraukti kapitalo ir atspindėtų šiassąnaudas. Dėl užsitęsusio platinimo nukenčia kiti bendrovės finansiniaiplanai. Pavyzdžiui, pagal LR Akcinių bendrovių 42 straipsnį draudžiamadidinti bendrovės įstatinį kapitalą (taip pat ir leidžiant naują akcijųemisiją), jei nėra visiškai apmokėtas jos įstatinis kapitalas. Šiuo atveju,bendrovei “surištos rankos” įgyvendinti naują akcijų emisiją, kuria būtųsiekiama kitokių tikslų, pavyzdžiui, akcininkų nuosavybės rekonstravimoarba dividendų išmokėjimo akcijomis. Tuo tarpu, jei bendrovė išleisdamanaują emisiją siekia pereiti prie kito finansavimo šaltinio, pavyzdžiui,finansuoti apyvartinio kapitalo trūkumą ne kreditų, o nuosavo kapitalopagalba, užsitęsus naujos emisijos platinimui, įmonė gali nespėti laikugrąžinti kreditą ir mokėti delspinigius kreditoriams.
Bendru atveju, vertybinių popierių emisijos sąnaudoms būdingas masto
ekonomijos dėsnis. Tai reiškia, kad kuo didesnė leidžiamų vertybiniųpopierių vertė, tuo santykinai mažesnės jų emisijos sąnaudos. Mastoekonomijos dėsningumai emituojant vertybinius popierius kyla iš dideliotiesioginių sąnaudų svorio bendrose sąnaudose. Tiek tarpininkavimoišlaidos, tiek įvairūs mokesčiai, kaip jau minėta aukščiau, ryškiaiatspindi santykinį tiesioginių sąnaudų mažėjimą didėjant emisijos vertei.Todėl Lietuvos emitentams aktualus vertybinių popierių emisijųkoncentravimas. Tai reikštų trumpalaikių poreikių finansavimo vertybiniųpopierių emisijos būdu atsisakymą, orientuojantis į efektyvią didelėsvertės emisiją ateityje. Arba emitentai galėtų orientuotis į didesnėsvertės emisijas, viršijančias jų esamus poreikius, turėdami tiksląsukauptas lėšas panaudoti ateityje. Tokiu būdu emitentai galėtų padidintivertybinių popierių emisijos, kaip kapitalo pritraukimo priemonės,efektyvumą.5 Emisijos kainos nustatymo problema ir antrinės rinkos poveikis
Emisijos kainos nustatymas yra viena iš didžiausių problemų, su kuriasusiduria emitentas ar jo įgaliotas tarpininkas platindamas vertybiniuspopierius pirminėje kapitalo rinkoje. Šioje vietoje susiduria emitento,siekiančio kuo brangiau parduoti savo produktą – akciją ir investuotojo,siekiančio minimizuoti vertybinių popierių įsigijimo kaštus, interesai.Pervertinimo atveju, jei išleidžiamų vertybinių popierių kaina yra aukšta –emisija gali būti nesėkminga, padidėja neišplatinimo rizika bei su tuosusiję galimi nuostoliai investuotojams atsisakant įsigyti jų manymu peraukštai įvertintas akcijas. Jei leidžiant vertybinius popierius į apyvartąjie nuvertinami, t.y. kaina yra žemesnė nei reali rinkos vertė, nukenčiasenieji bendrovės akcininkai, nes jie patiria didelius alternatyvius kaštusnaujiesiems akcininkams pigiau įsigyjant analogiškus vertybinius popierius.Pirminės viešosios vertybinių popierių emisijos metu, steigiantis atvirotipo akcinei bendrovei arba pirmą kartą leidžiant akcijas į viešą apyvartą,atskaitos taško vaidmenį atlieka hipotetinė akcijos rinkos vertė. Jiapskaičiuojama įvairiais metodais ir paprastai atspindi akcijos buhalterinęvertę. Besikuriančių bendrovių, prieš pirminį akcijų platinimą nevykdžiusiųūkinės veiklos, akcijų emisijos kainos palyginimo matu gali būti jųnominali vertė, tai yra gana populiaru Lietuvoje. Tuo tarpu akcijų rinkoježinomų bendrovių sezoninių emisijų kaina nustatoma atsižvelgiant į rinkojejau egzistuojančių tų bendrovių akcijų kotiruotes. Tačiau šiuo atvejuegzistuoja dvipusis ryšys tarp akcijos emisijos ir rinkos kainų. Iš vienospusės emisijos kaina priklauso nuo analogiškų tos pačios bendrovės akcijųkainos biržos ar užbiržinėje prekyboje. Tačiau iš kitos pusės egzistuoja iratvirkštinis ryšys – vertybinių popierių rinkoje pasklidus informacijaiapie naujai išleidžiamus kokybiškai panašius vertybinius popieriuspaprastai tos bendrovės “senųjų” akcijų kursas smunka. Šis efektas jauaptartas nagrinėjant emisijos kaštų problemą.
Platinant sezonines (pakartotines) emisijas labai svarbus bendrovėsvertybinių popierių antrinės rinkos egzistavimas. Efektyvi antrinė rinkaleidžia išplatinti akcijų emisijas su minimaliu nukrypimu nuo esamų akcijųvidutinės rinkos kainos, žinomų rinkoje emitentų vertybiniai popieriaipatrauklesni investuotojams, mažesnės jų emisijos išlaidos. Antrinėskapitalo rinkos efektyvumas šiuo atveju glaudžiai susijęs su vertybiniųpopierių kurso realumu. Tuo atveju, jei emitento akcijos kotiruojamos jųapyvartai biržoje siekiant tik kelis šimtus litų, tai anaiptol neatspindirealios tų akcijų kainos. Nustatant vertybinių popierių emisijos kainąpagal tokias biržos kotiruotes gresia emisijos neišplatinimas, nes josneparodo to, kaip investuotojai vertina bendrovę. Todėl efektyvia viešavertybinių popierių emisija gali pasinaudoti nedaugelis lietuviškųjųemitentų. Tai – Lietuvos nacionalinės vertybinių popierių biržos oficialaussąrašo bei einamojo sąrašo stambiausios bendrovės, bankai, turintysLietuvos masteliais pakankamai likvidžią antrinę savo vertybinių popieriųrinką. Kitos įmonės dažniau naudojasi savo senųjų akcininkų finansiniaisištekliais arba ieško strateginio investuotojo, nes viešas platinimas beišplėtotos antrinės rinkos Lietuvoje faktiškai pasibaigtų fiasko. Manomanymu, tai ne tik pačių bendrovių solidumo ar reputacijos, bet daugiauvisos Lietuvos kapitalo rinkos problema. Nesant pakankamo investiciniopotencialo antrinėje rinkoje, stringa ir pirminės kapitalo rinkosmechanizmas.
Pasaulinė praktika rodo, kad ieškodami priimtinos alternatyvos tarpneišplatinimo rizikos ir aukštesnių emisijos kaštų, o tiksliau siekdamikompromiso tarp emitento ir investuotojų norų, emitentai vis dėlto linkędažniau nusilesti investuotojams ir renkasi verčiau didesnius kaštus, neididesnę neišplatinimo riziką, t.y. emisijos kaina būna žemesnė užhipotetinę vertę ar rinkos kainą. Žemesne emisijos kaina taip patsuinteresuoti emisijos platinimo tarpininkai – jiems tai vienas išapsidraudimo nuo rizikos būdų. Užsienio literatūroje nurodoma, kadvidutiniškai 95% emisijų būna nuvertintos [21,389].
Lietuvos emitentų elgsena kiek kitokia, nei jų kolegų iš JAV ir kitųšalių. 1998 metais buvo tik keli atvejai, kai Lietuvos emitentai nustatėemisijos kainą žemesnę, nei tuo metu buvusios jų akcijų kotiruotėsantrinėje rinkoje. Atrodytų, kad tokia situacija palanki augti bendrovėmspritraukiant lėšų iš išorinių finansavimo šaltinių, taip pat išlošiasenieji akcininkai, nes emisijos parduodamos brangiau nei jos vertinamosantrinėje rinkoje. Tačiau abejonių vėlgi kelia kainos antrinėje rinkojerealumas. Daugumos bendrovių nurodytų 6 lentelėje, akcijų kainos negalibūti vertės matu nustatant emisijos kainą. Todėl emitentai, kaip antai AB“Žemaitijos pienas” ar AB “Litimpeks” bankas emisijos kainą nustatėremdamiesi hipotetine akcijų verte. Tačiau toks pasirinkimas buvo irginepakankamai efektyvus: “Žemaitijos pienas” išplatino tik 50%, o LTB – 71%naujos emisijos. Tai, matyt, lėmė ne vien tas faktas, kad emisijos kainabuvo kiek aukštesnė nei antrinėje rinkoje, kas efektyvioje kapitalo rinkojeturi didelę reikšmę; o ir tai, kad rinkoje neatsirado investuotojų,norinčių prisiimti investicijų į šias bendroves, rizikos.
6 Lentelė. 1998 metais išleistų vertybinių popierių kainos ir išplatinimo koeficientai [18;20]
|Bendrovė |Nomina|Emisijos |Kursas |Išplat|| |li |kaina, Lt|antrinėje |inta || |vertė,| |rinkoje, |akcijų|| |Lt | |Lt |, % ||Lietuvos |10 |13,50 |10,35 |71% ||taupomasis | | | | ||bankas | | | | ||Bankas Snoras |10 |50,00 |18,80 |65% ||Kėdainių cukrus |1 |1,00 |1,24 |100% ||Litimpeks bankas|1 |1,10 |0,99 |19% ||Lietuvos žemės |175 |175,00 |175,00 |86% ||ūkio bankas | | | | ||Vilniaus duona |18 |18,00 |15,00 |100% ||Utenos |1 |2,50 |2,18 |100% ||trikotažas | | | | ||Dvarčionių |5 |7,00 |8,00 |100% ||keramika | | | | ||Žemaitijos |10 |23,80 |22,50 |50% ||pienas | | | | ||Gubernija |10 |10,00 |5,50 |100% |
Kita, gal net ryškesnė tendencija Lietuvoje – emisijos kainosatitikimas jos nominalui. 1998 metais net 88% visų emisijų, didinantkapitalą papildomais įnašais, buvo platinamos už nominalą [8]. Galimaišskirti keletą priežasčių. Pirmiausia, pagal LR akcijų bendrovių įstatymą,Lietuvos emitentams draudžiama platinti vertybinius popierius kaina,žemesne už nominalą. Šis gana logiškas draudimas nustatytas tam, kadplatinant emisiją žemesne už nominalą kaina nuosavas kapitalas netaptųmažesnis už įstatinį kapitalą, nes LR Akcinių bendrovių įstatymas numato,kad bendrovės nuosavas kapitalas negali būti mažesnis nei ¾ įstatiniokapitalo. Taigi, šiuo atveju akcijų nominalas atspindi žemutinę ribą,žemiau kurios emitentai negali nustatyti vertybinių popierių emisijoskainos, jei jų akcijų kursas antrinėje rinkoje kritęs žemiau nominalo arbendrovės numanoma akcijos vertė taip pat nėra didesnė už nominalą.Norėdama išplatinti naują emisiją, bendrovė turėtų mažinti įstatinįkapitalą turėdama tikslą sumažinti akcijų nominalą tam, kad jis leistųplatinti vertybinius popierius, artimus rinkos ar hipotetinei kainai. Bettai emitento reputacijos nekelia bei užima nemaža laiko. Todėl daugumabendrovių linkusio rizikuoti ir platinti vertybinius popierius žemiausiaįmanoma – nominalo kaina. Taigi dar kartą patvirtinama taisyklė, kadefektyvi vieša vertybinių popierių emisija prieinama solidiems, aukštosreputacijos ir geros finansinės būklės bendrovėms. Kita, mano manymu, ne kąmažiau svarbi priežastis – psichologinis nominalios vertės traktavimas.Daugeliui smulkių akcininkų ar investuotojų, dar tik besimokančiųinvestuoti besikuriančioje Lietuvos kapitalo rinkoje, akcijos nominalas –tai tikra ir teisinga akcijos vertė, atspindinti jos suteikiamas turtinesir neturtines teises. Formaliai jie teisūs – iš tikrųjų akcijų nominalaslemia, kiek balsų jos duoda savininkui (tuo atveju jei bendrovė išleidusikeletą rūšių akcijų skirtingu nominalu), dividendų dydis skaičiuojamas taippat kaip procentinis santykis nuo jo nominalo. Tačiau realiai tikrąjąakcijos vertę atspindi jos kaina, susiformuojanti efektyvioje antrinėjerinkoje, veikiant paklausos ir pasiūlos dėsniams. Nesant efektyvioskapitalo rinkos ją dalinai gali atstoti buhalterinė akcijos vertė,atspindinti tai akcijai atitenkančią bendrovės turto dalį. Todėl vienokioar kitokio nominalo akcijos suteikiamas teises galima įsigyti rinkojekaina, praktiškai nepriklausiančia nuo jos nominalios vertės. Tokssmulkiųjų investuotojų nominalios akcijos vertės “garbinimas” dažnaileidžia emitentams pasinaudoti juo ir išplatinti emisiją ir tais atvejais,jei emisijos kaina (tuo pačiu ir nominalas) viršija jos realią vertę –tokiu atveju emitentas patiria mažesnes emisijos sąnaudas.
2 Vertybinių popierių emisijos registravimo procesas ir jo tikslai
Vertybinių popierių platinimas prasideda nuo jų emisijos įregistravimoVertybinių popierių komisijoje. Lietuvos Respublikos vertybinių popieriųviešosios apyvartos įstatymas numato, kad “emitentas privalo įregistruotisavo vertybinius popierius Vertybinių popierių komisijoje, jeigu tenkinamabent viena iš šių sąlygų [9]:
1) emitentas yra steigiama ar veikianti akcinė bendrovė arba reorganizuojama į akcinę bendrovę bet kokios kitos rūšies įmonė;
2) paskutiniųjų ūkinių metų paskutiniosios dienos pabaigoje emitento išleistų bent vienos klasės vertybinių popierių savininkų buvo daugiau nei 100;
3) emitentas ar investitorius ketina išleisti vertybinius popierius į viešąją apyvartą.”
Vertybinių popierių registravimas yra viena pagrindinių informacijosatskleidimo sistemos grandžių, kurią sudaro pats registravimas, periodiškasmetinės, pusmetinės ir ketvirtinės informacijos pateikimas investuotojamsbei Komisijai, nuolatinis operatyvios informacijos apie emitento esminiusįvykius teikimas rinkos dalyviams, privalomas ir operatyvus rinkos dalyviųinformavimas apie vertybinių popierių paketų įsigijimą, informacija apieoficialaus pasiūlymo metu siūlomus vertybinius popierius ir jų įsigijimosąlygas atskleidimas.
Visos šios sistemos tikslas – užtikrinti, kad visiems investuotojams irrinkos dalyviams būtų viešai ir laiku atskleista teisinga informacija apieemitentus ir jų išleidžiamus vertybinius popierius.
Registruodamas vertybinius popierius emitentas iš anksto atskleidžiainformaciją apie išleidžiamus vertybinius popierius. Be to, emitentas,įregistravęs vertybinius popierius Vertybinių popierių komisijoje, tampaatskaitingu emitentu, taip jis įpareigojamas nustatyta tvarka ir terminaisrengti ir pateikti Komisijai periodines (metų, pusmečio ir ketvirčio)ataskaitas. Metų finansinės atskaitomybės duomenys turi būti pateikti kartusu nepriklausomo auditoriaus išvada, ar emitento apskaita ir finansinėatskaitomybė atitinka Lietuvos Respublikos įstatymus ir bendruosiusapskaitos principus. Tokiu būdu įgyvendinama labai svarbi Vertybiniųpopierių viešosios apyvartos įstatymo nuostata, duodanti galimybęinvestuotojams susidaryti kuo tikslesnę nuomonę apie emitentą.
Norėdamas įregistruoti vertybinių popierių emisiją, emitentas pateikiaVertybinių popierių komisijai vertybinių popierių emisijos prospektą.Prospektas yra investitoriams ir visuomenei skirtas dokumentas,atskleidžiantis pagrindinę informaciją apie emitentą bei jo vertybiniuspopierius. Platinant vertybinius popierius neviešu būdu, reikalavimaiinformacijos atskleidimui kiek mažesni, todėl emitentui leidžiama pateiktisutrumpintą prospekto variantą – vertybinių popierių platinimo memorandumą.Tačiau ketindamas išleisti vertybinius popierius neviešai, kai nėra jauminėtų viešosios apyvartos požymių, emitentas gali juos registruoti irviešai apyvartai, taip pateikdamas ne emisijos memorandumą, o prospektą.Todėl emitentas gali išvengti emisijos perregistravimo, jei nepavykstavertybinių popierių išplatinti neviešu būdu ir tenka kreiptis į daugiaukaip 100 asmenų ar viešosios apyvartos tarpininką, t.y. pateikti juosviešai apyvartai. Jau įregistruota emisija turi būti perregistruota, jeiemitentas ketina pakeisti (konvertuoti) vienos rūšies ar klasės vertybiniuspopierius į kitos rūšies ar klasės vertybinius popierius, taip pat jeiguketina pakeisti vertybinių popierių nominalią vertę ir (arba) neviešaiapyvartai įregistruotus vertybinius popierius emitentas arba investitoriusketina išleisti į viešąją apyvartą. Vertybinių popierių perregistravimasreiškia anksčiau įregistruotų vertybinių popierių registracijos panaikinimąir įregistravimą, pakeičiant tam tikras vertybinių popieriųcharakteristikas (vertybinių popierių nominalią vertę, rūšį, klasę, taippat šių vertybinių popierių apyvartos pobūdį (viešoji arba neviešojiapyvarta)) [8,7].
Pasaulinėje praktikoje įprasta, kad prospekte nurodoma:
• Emisijos platinimo būdas bei tarpininkai, jei emisija platinama per tarpininkus;
• Emisijos kaina ir jos nustatymo metodai;
• Numatomos pritraukti lėšos ir būsimas jų panaudojimas;
• Kapitalo struktūra prieš emisiją ir po jos;
• Kiti specifiniai reikalavimai.
Lietuvoje Vertybinių popierių platinimo ir registravimo taisyklės taippat numato šios informacijos atskleidimą vertybinių popierių emisijosprospekte (memorandume), o be to reikalaujama pateikti informaciją apieemitento veiklą, išleistus ir numatomus išleisti vertybinius popierius,valdymo organus ir jų narių sandorius su emitentu, finansinę atskaitomybębei pateikt nepriklausomo auditoriaus išvadą, kaip emitento apskaita irfinansinė atskaitomybė atitinka Lietuvos Respublikos įstatymus ir LietuvosRespublikoje taikomus apskaitos principus.
Priklausomai nuo emitento dydžio, jo veiklos pobūdžio, išleidžiamųvertybinių popierių rūšies bei vertybinių popierių savininkų skaičiaus,Vertybinių popierių komisija reikalauja pateikti prospektus armemorandumus, paruoštus pagal skirtingas formas. Šiuo metu galioja 8emisijos prospektų ir 2 memorandumų formos.
Emisijos prospektas pagal formos PRO-A1 nustatytus reikalavimusrengiamas, jeigu viešajai apyvartai siūlomos už pradinius ar papildomusinvestitorių įnašus emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos, kuriomisketinama prekiauti vertybinių popierių biržoje, įtraukiant jas į biržosoficialųjį prekybos sąrašą. Informacijos atskleidimo reikalavimai šiosformos prospekto turiniui yra griežčiausi palyginus su kitomis formomis,nes registruojamą emisiją ketinama įtraukti į prestižinį biržos sąrašą.Prospekto formoje šalia visoms formoms būdingų ūkinės veiklos, valdymo,kapitalo struktūros atskleidimo reikalavimų, akcentuojama tarptautiniųaudito bendrovių atlikto audito išvados, naujų akcijų platinimo tvarka,esančių antrinėje apyvartoje emitento vertybinių popierių prekybosduomenys.
Prospektas pagal formos PRO-A2 nustatytus reikalavimus rengiamas, jeiguviešajai apyvartai siūlomos už pradinius ar papildomus investitorių įnašusemitento išleidžiamos ar išleistos akcijos, kuriomis ketinama prekiautivertybinių popierių biržoje, įtraukiant jas į biržos einamąjį prekybossąrašą, arba jeigu emitento akcininkų skaičius didesnis kaip 1000 irįstatinis kapitalas yra (ar po šios emisijos taps) 50 mln. litų ar daugiau.Šioje formoje atskleidžiama analogiška informacija kaip ir PRO-A1 formoje,tačiau kiek mažesniame detalizavimo lygyje.
Emisijos prospektas pagal formos PRO-A3 nustatytus reikalavimusruošiamas, jeigu už pradinius ar papildomus investitorių įnašus emitentoišleidžiamos ar išleistos akcijos ketinamos siūlyti viešajai apyvartaikitaip, nei numatyta PRO-A1 ar PRO-A2 formose. Čia nereikalaujama duomenų
apie bendrovės vertybinių popierių antrinę apyvartą, o kiti reikalavimainesiskiria nuo aukščiau minėtų prospektų rengimo formų.Vertybinių popierių emisijos memorandumas pagal formos MEM-A1nustatytus reikalavimus, jeigu už pradinius ar papildomus investitoriųįnašus emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos ketinamos siūlytineviešajai apyvartai. Memorandumo informacijos atskleidimo reikalavimai yramažesni negu emisijos prospektų.
PRO-A5 formos prospektas ruošiamas, jeigu emitentas išleidžia akcijasiš paskelbtų dividendų pateikiamas kartu su metų prospektu-ataskaitaKomisijos nustatytais terminais. Jame tiktai trumpai apibūdinamipagrindiniai emisijos parametrai. Panašaus turinio prospektas pagal formosPRO-A4 nustatytus reikalavimus rengiamas, jeigu emitentas akcijas išleidžiaiš savo lėšų.
Prospektas pagal PRO-SK1 formos nustatytus reikalavimus pateikiamas,jeigu viešajai apyvartai siūlomi emitento išleidžiami ar išleisti skolosvertybiniai popieriai, kuriais ketinama prekiauti vertybinių popieriųbiržoje, įtraukiant juos į oficialųjį biržos prekybos sąrašą. Jeiguemitento išleidžiamus ar išleistus skolos vertybinius popierius ketinamasiūlyti viešajai apyvartai kitaip, nei numatyta PRO-SK1 formos prospekte,prospektas ruošiamas pagal PRO-SK2 nustatytus reikalavimus. Emitentuiišleidžiant skolos vertybinius popierius, kuriuos ketinama siūlytineviešajai apyvartai, ruošiamas memorandumas, pagal MEM-SK1 formosnustatytus reikalavimus. Šiuose dokumentuose atskleidžiama informacija savoturiniu atitinka jau minėtų prospektų ir memorandumų reikalavimus leidžiantį apyvartą nuosavybės vertybinius popierius, skiriasi tik reikalavimaipačių skolos vertybinių popierių charakteristikoms.
Tuo atveju, jeigu akcijų pagrindu išleidžiami depozitoriumosertifikatai, į Vertybinių popierių komisiją pristatomas prospektasparengtas pagal PRO-AP1 formoje nustatytus reikalavimus.
Kai vertybinių popierių emisiją vykdo bankas arba draudimo įmonė,Komisijai papildomai turi būti pateiktas atitinkamai Lietuvos banko arbaValstybinės draudimo priežiūros tarnybos patvirtinimas, kad prospekte(memorandume) pateikta informacija atitinka jų turimą informaciją apieemitentą ir jo finansinę būklę ir kad jie neprieštarauja šiai emisijai.
Informacijos atskleidimo reikalavimai reiškia, kad prospekte turi būtipateikta kuo įvairiapusiškesnė informacija, susijusi su emitentu, kurileistų investuotojui priimti optimalų investicinį sprendimą turintobjektyvią informaciją. Tiesa, praktika rodo, kad tiek emitentai, tiek jųkonsultantai, rengdami emisijos prospektus, didesnį dėmesį kreipia įinformacijos, apie išleidžiamus vertybinius popierius, atskleidimą,duomenis apie patį emitentą bei jo ekonominę būklę pateikdamipaviršutiniškai. Tai galima paaiškinti tuo, kad registruodama vertybiniuspopierius Vertybinių popierių komisija pirmiausia tikrina emisijosatitikimą galiojantiems įstatymams, o emitento veiklą atspindintiinformacija vertinama pagal jų atitikimą nurodytiems reikalavimams, o nepagal jų pagrįstumą ir tikslumą. “Vertybinių popierių įregistravimaspatvirtina, kad emitento teikiama informacija atitinka Lietuvos Respublikosvertybinių popierių viešosios apyvartos įstatyme, kituose teisės aktuoseinformacijos atskleidimui nustatytus reikalavimus. Įregistravimasnepatvirtina atskleistos informacijos teisingumo ir negali būti suprantamaskaip Komisijos rekomendacija investitoriams, kurie savarankiškai priimasprendimus dėl vertybinių popierių įsigijimo, atsižvelgdami į rizikosveiksnius ir kitą vertybinių popierių prospekte (memorandume) atskleistąinformaciją” [3,14].
Todėl emisijos prospektas virsta labiau formaliu dokumentu, tuosumenkindamas savo pirminę paskirtį – sudaryti investuotojui galimybępačiam priimti optimalų investicinį sprendimą remiantis pateiktainformacija. Tiesa, akcinės nuosavybės formavimosi laikotarpiu, kai daugumabendrovių laikėsi “informacinio uždarumo” politikos tai buvo benevienintelis būdas gauti nors truputį informacijos apie įmonės veiklą irekonominius – finansinius rezultatus.
Tačiau dabar dauguma bendrovių, norinčių pasiekti platesnį investuotojųratą, o ypač norėdamos pritraukti užsienio kapitalo, užsako įmonės tyrimus,kuriuos atlieka kompetentingos įstaigos arba vertybinių popierių platinimokonsultantai. Tokių tyrimų kokybę savo reputacija garantuoja juosruošiančios įstaigos, o patys tyrimai yra tarsi emitento vizitinė kortelė,atliekanti reklamos, ir kas ne mažiau svarbu – informacinę funkciją, tuopačiu perimanti ir dalį emisijos prospekto funkcijų. Tiesa, tokie tyrimaipadidina emisijos kaštus ir jais naudojasi daugiau solidžios, viešumonebijančios bendroves.
Emitentui pateikus vertybinių popierių prospektą, Vertybinių popieriųkomisija per trisdešimt dienų turi jį patikrinti ir pateikti savo atsakymą.Šis laikotarpis literatūroje dažnai vadinamas “registravimo” laikotarpiuir, pavyzdžiui, JAV jis trunka 20 dienų [16,430]. Per šį laikotarpįemitentas arba jo pasamdytas konsultantas gali atlikti aukščiau minėtusbendrovės tyrimus. Dažnai jie vadinami “paklausos” tyrimais. Tuo atveju,jei emitentas ruošiasi atlikti naujos emisijos paklausos tyrimus, kuriųpagrindu vėliau bus nustatyta emisijos kaina, emitentas arba jokonsultantas privalo pateikti Vertybinių popierių komisijai emisijosprospekto projektą (preliminarų projektą) vietoje galutinio vertybiniųpopierių emisijos projekto. Šie dokumentai faktiškai niekuo nesiskiria, tikpreliminariame prospekte nenurodoma galutinė emisijos kaina, nustatomosgalimos emisijos kainos ribos arba jos nustatymo būdai bei procedūros irpaliekama galimybė pakeisti kai kuriuos emisijos parametrus “registravimo”laikotarpiu, t.y. kol vertybinių popierių emisijos prospektas svarstomasKomisijoje.
Kai Komisija įregistruoja vertybinius popierius, prospekte(memorandume) nurodyta emisijos kaina, nominali vertė, klasė ir rūšisnegali būti pakeista, išskyrus tuos atvejus, kai vertybiniai popieriai yraperregistruojami šių taisyklių nustatyta tvarka. Vertybinių popieriųemisijos platinimo tvarka ir terminai gali būti keičiami tik atskiruKomisijos leidimu.
Vertybinių popierių emisijos įregistravimas Vertybinių popieriųkomisijoje leidžia emitentui pradėti naujų vertybinių popierių reklamą irplatinimą. Išplatinus emisiją, Vertybinių popierių komisijai ir Lietuvoscentriniam vertybinių popierių depozitoriumui pateikiama vertybiniųpopierių išplatinimo ataskaita, kurioje nurodoma, kiek akcijų išplatinta,kokia emisijos dalis apmokėta turtiniais įnašais.
3 Tarpininkavimas platinant vertybinius popierius
Tradiciškai išvystytos rinkos ekonomikos šalyse viešos vertybiniųpopierių emisijos organizuojamos pasitelkiant finansinius tarpininkus.Tarpininkai – tai vertybinių popierių emisijos pagrindas, o dažnai irsėkmingo emisijos išplatinimo garantas. Galima skirti tokias pagrindinestarpininkų funkcijas:
• Konsultavimas;
• Rinkos formavimas;
• Išplatinimo užtikrinimas (jei vertybiniai popieriai platinami tvirto įsipareigojimo būdu).
Finansinio tarpininkavimo institucijos – investiciniai bankai, makleriųįstaigos, komercinių bankų padaliniai (kontinentinės bankininkystės modeliošalyse), konsultacinės bendrovės, juridinės ir audito kontoros bei kitosįmonės ar įstaigos veikdamos kapitalo rinkoje yra sukaupusios daug daugiaupatirties, negu kiti rinkos dalyviai, nes vienas iš pagrindinių jų veiklossričių yra būtent emisijų organizavimas. Dažnai jų paslaugomis pradedamanaudotis ne tada, kai imamasi platinti emisiją, bet gerokai anksčiau –formuojant naują vertybinių popierių emisiją, nustatant jos parametrus.Žinodami kapitalo rinkos potencialą, teisinius vertybinių popierių emisijosir kapitalo formavimo aspektus, finansiniai tarpininkai padeda bendroviųvaldymo organams priimti optimalius sprendimus esant vienokiai ar kitokiaisituacijai finansų rinkoje.
Bene svarbiausia tarpininkų funkcija – rinkos naujai vertybiniųpopierių emisijai nustatymas ir jos skatinimas. Paruošiamas jau minėtasbendrovės vertybinių popierių paklausos tyrimas, kuriame pateikiamabendrovės veiklos bei finansinių rodiklių analize, perspektyvos. Atliekamavertybinių popierių emisijos reklama. Rengiami bendrovės pristatymaipotencialiems investuotojams, vedamos preliminarios derybos dėl vertybiniųpopierių įsigijimo – ieškoma investuotojų. Priklausomai nuo to, į kurįkapitalo rinkos segmentą orientuojama emisija ar orientuojamasi į stambiusinstitucinius investuotojus, siūlant stambesnius akcijų paketus, ar įsmulkius investuotojus, parenkama reklamos strategija ir rinkossegmentavimo būdai. Prie rinkos formavimo funkcijos priskiriamos ir tokiostarpininko paslaugos, kaip kainos palaikymas antrinėje rinkoje prieš ir povertybinių popierių emisijos išleidimo, siekiant išlaikyti kurso stabilumąir sumažinti neišplatinimo riziką.
Garantuodamas vertybinių popierių emisijos išplatinamą tarpininkasvisiškai prisiima vertybinių popierių neišplatinimo riziką. Be to, daugumabendrovių vertybinių popierių emisijas rengia nedažnai, otarpininkaujančios institucijos finansų rinkoje veikia reguliariai.Solidžios, besirūpinančios savo reputacija tarpininkavimo įstaigos nesiimaplatinti vertybinių popierių, jei jų manymu bendrovės nėra patikimos,neatskleidžia visos reikiamos informacijos apie savo veiklą, jos veiklosperspektyvos miglotos. Todėl tarpininko sutikimas platinti vertybiniuspopierius yra savotiška emitento (kartais jam gana brangiai kainuojanti)rekomendacija kitiems rinkos dalyviams.
1 Viešosios apyvartos tarpininko pasirinkimo kriterijai ir būdai
Tuo atveju, jei emitento valdymo organai nusprendžia pasinaudotitarpininko paslaugomis platinant vertybinių popierių emisiją, iškylatarpininko pasirinkimo problema. Pirmiausia reikia apibrėžti, kokiaiskriterijais turi vadovautis Lietuvos bendrovė besirinkdama vertybiniųpopierių emisijos tarpininką. Skirčiau šiuos kriterijus:
1. Reputacija. Aukštą reputaciją turintys tarpininkai lengviau randa investuotojus, ypač ne taip žinomiems rinkoje emitentams. Emitentas išnaudoja tarpininko reputaciją kompensuodamas informacijos apie jį rinkoje trūkumą bei minimizuodamas neišplatinimo riziką.
2. Patirtis. Geras rinkos išmanymas tarpininkui, o tuo pačiu ir emitentui, leidžia optimaliai išplatinti vertybinius popierius – greitai, palankia emisijos kaina ir norimai investuotojų grupei.
3. Kapitalo ištekliai. Jie ypač svarbūs platinant emisiją tvirto įsipareigojimo būdu (jis plačiau aiškinamas 2.3.2 skyriuje). Nepakankami tarpininko kapitalo ištekliai gresia emitentui didele technine (neapmokėjimo už išplatintas akcijas) rizika, ypač jei tarpininkas dar aktyviai veikia kaip vertybinių popierių dileris spekuliuodamas antrinėje rinkoje. Taip pat tik pakankamus kapitalo išteklius turinti tarpininkaujanti įstaiga gali sau leisti atlikti kurso palaikymą antrinėje rinkoje.
4. Ryšiai su kitomis finansinėmis institucijomis. Sugebėjimas bendradarbiauti su kitomis finansinėmis įstaigomis, suburti tiek vietinio, tiek tarptautinio masto sindikatus vertybinių popierių platinimui, padidina emisijos platinimo efektyvumą, ypač jei kalba eina apie tarptautines vertybinių popierių emisijas.
5. Galimybė tiekti kompleksiškas paslaugas. Glaudūs ryšiai su tarpininku tuo atveju, jei jis ne tik platina vertybinių popierių emisiją, bet ir konsultuoja kitais, su kapitalo struktūra susijusiais klausimais, veda vertybinių popierių apskaitą, leidžia emitentui pasiekti kaštų ekonomiją. “Etatinis” viešosios apyvartos tarpininkas labiau suinteresuotas emitento sėkme leidžiant vertybinius popierius į apyvartą.
6. Orientaciniai tarpininkavimo komisiniai. Kaip minima aukščiau, komisiniai už emisijos platinimą – didžiausia emisijos kaštų dalis, todėl jie yra vienas iš svarbiausių kriterijų renkantis vertybinių popierių emisijos platinimo tarpininką.
Tarpininkavimo pirminėje kapitalo rinkoje patirtis rodo, kad 1-4kriterijai tiesiogiai konfrontuoja su 6 kriterijumi. Galioja taisyklė – kuosolidesnis tarpininkas, kuo didesnės jo galimybės, tuo brangesnės jopaslaugos. Šią tendenciją galima apibūdinti kaip kainos – rizikos (kokybės)dilemą. Emitentas sėkmingai išplatins vertybinius popierius tik tuo atveju,jei bus priimtas optimalus sprendimas, suderinantis potencialią riziką, surealiomis išlaidomis.
Yra du klasikiniai būdai tarpininkui pasirinkti įvertinant minėtuskriterijus – tai konkurso tarpininkauti vertybinių popierių platinimuipaskelbimas arba tiesioginės derybos su potencialiais tarpininkais. Pirmąjįbūdą dažniausiai renkasi stambūs emitentai. Vertėtų paminėti tokiasbendroves, kaip AB “Lietuvos energija” ar AB “Mažeikių nafta”, surengusiastarpininkavimo vertybinių platinimui konkursus. Tačiau šios įmonės rengėobligacijų emisijas, o akcijų emisijos nebuvo rengiamos dėl specifinės šiųbendrovių paskirties. Platindama skolos instrumentus tarptautinėse rinkoseLR Vyriausybė taip pat skelbia tarpininkų konkursus. Kadangi, kaip jauminėta, tarpininkų paslaugų apmokėjimas sudaro nemažą dalį visų emisijųkaštų, tai konkurso paskelbimas realiai gali sumažinti tuos kaštus, ypačjei konkurencija tarp tarpininkų yra gana didelė. Tačiau, kita vertus,smulkesnėms emisijoms paskelbti platinimo konkursai rizikuoja nepritrauktididelio skaičiaus tarpininkų dėl mažesnio galimo atlygio, todėl tokskonkursas ne visada reiškia emisijos kaštų sumažinimą ir nebūtinaigarantuoja pasirinkto tarpininko paslaugų kokybę.
Dauguma bendrovių, jų tarpe ir lietuviškosios, tiesiogiai derasi sutarpininkais dėl galimų vertybinių popierių emisijų platinimo sąlygų.Pastebima ilgalaikio bendradarbiavimo su tuo pačiu finansiniu tarpininkutendencija. Tai yra, bendrovė ne tik platina emisijas per tą patįtarpininką, bet ir naudojasi kompleksiškomis jo teikiamomis finansinėmispaslaugomis.
Pasirinkus tarpininką, akcinės bendrovės valdyba pasirašo su tarpininkuvertybinių popierių emisijos platinimo arba organizavimo sutartį. Emisijosplatinimo (organizavimo) sutartis – pagrindinis dokumentas, reguliuojantisemitento ir tarpininko santykius emisijos platinimo metu. Jame nurodomosvisos emisijos platinimo sąlygos: platinimo būdas, tarpininko prisiimamiįsipareigojimai, taip pat atlygis už tarpininkavimą bei kiti emitentoįsipareigojimai tarpininkui.
2 Tarpininkavimo platinant vertybinių popierių emisijas būdai
Pagal šalių prisiimamą riziką skiriami du pagrindiniai platinimo pertarpininkus būdai. Lietuvos Respublikos Viešosios apyvartos įstatyme jieatitinkamai vadinami platinimu viešosios apyvartos tarpininko vardu, betemitento sąskaita, bei platinimu tarpininko vardu ir tarpininko sąskaita.Vertybinių popierių registravimo ir platinimo taisyklėse šie būdaiapibūdinami kaip platinimas pagal vertybinių popierių platinimo sutartį, irplatinimas pagal vertybinių popierių emisijos organizavimo sutartį.Pasaulinėje praktikoje šie būdai atitinkamai vadinami geriausių pastangų irtvirto įsipareigojimo vertybinių popierių platinimu.
Vertybinių popierių emisija platinama tarpininko vardu, bet emitentosąskaita, kai emitentas suteikia viešosios apyvartos tarpininkui arbaatitinkamai jų grupei teisę būti emitento atstovu platinant jo vertybiniuspopierius, tai platintojas įsipareigoja išplatinti emitento vertybiniuspopierius iš anksto sutarta emisijos kaina. Šis tarpininko įsipareigojimasnegarantuoja vertybinių popierių išplatinimo emitentui, o veikia kaipemitento platinimo agentas, gaunantis komisinį mokestį už savo paslaugas.Vertybiniai popieriai išplatinami tiesiogiai investuotojams, nuosavybėtiesiogiai pereina kryptimi emitentas – investuotojas be tarpinėsplatintojo grandies. Galimi keli platinimo šiuo būdu variantai, kaitarpininkas įsipareigoja:
1. išplatinti visą vertybinių popierių emisiją;
2. išplatinti ne mažesnę, negu iš anksto apibrėžta, emitento vertybinių popierių emisijos dalį;
3. dėti visas pastangas išplatinti kuo didesnį emitento išleidžiamų vertybinių popierių skaičių.
Pirmieji du variantai palankesni vertybinių popierių emitentui, nesgalioja tarpininko įsipareigojimas išplatinti apibrėžtą dalį emisijos.Neįvykdęs numatytų sąlygų tarpininkas netenka dalies arba viso atlygio užtarpininkavimo paslaugas. Jei buvo sutarta išplatinti visą emisiją,paprastai galioja “viskas arba nieko” sąlyga, reiškianti, kad nesėkmėsatveju akcijų emisija anuliuojama – emitentas nepritraukia lėšų,tarpininkas negauna komisinių. Atšaukta vertybinių popierių emisija galibūti pakartota pakeitus emisijos kainą arba atidėta vėlesniam laikui,laukiant padėties pagerėjimo kapitalo rinkoje.
Tuo atveju, jei tarpininkas įsipareigoja išplatinti dalį emisijos, joatlygis yra proporcingas išplatintam vertybinių popierių skaičiui, aišku,jei pavyksta įgyvendinti minimalaus limito sąlygą. Jei visos emisijosnepavyksta išplatinti, emisija paprastai neatšaukiama, o įmonių rejestreregistruojamas mažesnis, negu buvo numatyta, kapitalo padidėjimas.
Platintojui prisiėmus pirmuose dvejuose sutarties variantuosenustatytus įsipareigojimus ir jų neįvykdžius (t.y. neišplatinus sutartyjenustatyto emitento vertybinių popierių skaičiaus), sutartyje dėl vertybiniųpopierių platinimo gali būti nustatyta platintojo pareiga savo vardupasirašyti įsipareigotą išplatinti bet neišplatintą emitento vertybiniųpopierių skaičių, tokiu būdu garantuojant šių vertybinių popieriųišplatinimą. Tokia kliauzulė platinimo sąlygas priartina prie platinimo
“tvirtai įsipareigojant”, tai daro tokią sutartį dar palankesne emitentui.Žvelgiant iš tarpininko pozicijų neutraliausias platinimo variantas yra“visų pastangų įdėjimas” platinant vertybinius popierius. Čia nėra jokiųgriežtų įsipareigojimų, liečiančių emisijos ar jų dalies išplatinimą.Komisiniai už vertybinių popierių platinimą šiuo būdu paprastai yrafiksuota absoliuti suma, o ne santykis nuo išplatintos emisijos vertės.
Akivaizdu, kad agentinis vertybinių popierių platinimas yra ne toksrizikingas vertybinių popierių tarpininkui, todėl ir kainuoja mažiau.Pasaulinėje praktikoje įprasta, kad agentinis platinimo būdas dažniausiainaudojamas platinant pirminį vertybinių popierių platinimą. Tai galimapaaiškinti tuo, kad išeinančios į kapitalo rinką nežinomos bendrovėspatikimumas nėra aukštas, todėl nedažnas platintojas ryžtasi tvirtaiįsipareigoti išplatinti tokią emisiją. Tokiais atvejais tarpininkai siūlojų atžvilgiu neutraliausius “visų pastangų” ar dalinio įsipareigojimoplatinimo variantus. Taip pat JAV duomenys rodo, kad santykinai mažosemisijos dažniausiai platinamos, kai tarpininkai veikia kaip platinimoagentai (7 lentelė). Čia, mano manymu, galioja santykinių kaštų dydžiodėsnis – kuo mažesnė emisija, tuo didesni santykiniai emisijos kaštai.Platinimo per agentą būdą mažesnėms emisijoms bendrovės renkasi dėl jauminėto jo pigumo.
7 Lentelė. Tarpininkavimo būdų pasiskirstymas JAV [16,408]
|Emisijos |Viso emisijų|Iš jų |Platinamų ||dydis, mln. | |platinamų |emitento ||USD | |tarpininko |sąskaita, || | |vardu ir |bet || | |tarpininko |tarpininko || | |sąskaita |vardu ||0, 1 – 1 |243 |68 (28%) |175 (72%) ||1 – 4 |311 |165 (53%) |146 (47%) ||4 – 6 |156 |133 (85%) |23 (15%) ||6 – 10 |137 |122 (89%) |15 (11%) ||virš 10 |180 |176 (98%) |4 (2%) ||Viso |1 027 |664 (65%) |363 (35%) |
Kaip rodo 7 lentelės duomenys, JAV vertybinių popierių platinimasdažniausiai įgauna “tvirto įsipareigojimo” formą, taip išplatinama apie 65%pirminių ir apie 95% visų pakartotinių vertybinių popierių emisijų[16,408].
Toks platinimo būdas įteisintas ir Lietuvoje. Sutartimi dėl vertybiniųpopierių emisijos organizavimo platintojas, garantuodamas išplatintivertybinių popierių emisiją, pasirašo visą emisiją, o emitentas sutinka,kad teisė pasirašyti jo išleidžiamus vertybinius popierius platintojasperleistų kitiems asmenims už vertybinių popierių emisijos kainą irlaikantis vertybinių popierių emisijos platinimo tvarkos ir terminų.Platintojo teisės pasirašyti emitento vertybinius popierius perleidimuitaikomi visi reikalavimai, taikomi pirminei viešajai vertybinių popieriųapyvartai. Sutartis dėl vertybinių popierių emisijos organizavimoįsigalioja nuo atitinkamos emisijos vertybinių popierių įregistravimomomento.
Šis platinimo būdas ypatingas tuo, kad platintojas pats prisiimaneišplatinimo riziką, ir užtikrina pritraukti iš anksto apibrėžto dydžiolėšas emitentui. Tarpininkas veikia jau ne kaip platinimo agentas, bet kaipdileris – perparduoda vertybinius popierius savo sąskaita.
Ypatingas ir atlygio už tarpininko darbą nustatymo būdas. Nustatomadidmeninė vertybinių popierių kaina, kuria visą vertybinių popierių emisijąišperka platintojas. Vėliau tarpininkas parduoda jau savo nuosavybėjeesančius emitento vertybinius popierius emisijos prospekte nurodytaemisijos kaina. Skirtumas tarp vertybinių popierių didmeninės ir emisijos(mažmeninės) kainos ir yra mokestis tarpininkui. Emitentui šis atlygionustatymo metodas palankus tuo, kad jis neprivalo rūpintis tuo, kaiptarpininkui sekasi platinti emisiją. Emitentas gauna numatytas lėšas, otarpininko pelnas ar nuostolis priklausys vien tik nuo jo paties pastangųparduodant išpirktąją emisiją investuotojams. Kadangi tvirto įsipareigojimoplatinimo būdas yra gana rizikingas tarpininkams, jie dažnai buriasi įtarpininkų sindikatus.
Kaip jau minėta, finansinis tarpininkavimas platinant vertybiniųpopierių emisijas Lietuvoje nėra itin populiarus, o viešosios apyvartostarpininkai tais retais atvejais, kai imasi tarpininkavimo vaidmens, veikiadažniausiai kaip emisijos platinimo agentai. Tai lemia keletas, manomanymu, svarbiausių priežasčių:
• Neišvystyta antrinė kapitalo rinka;
• Nepakankamas viešosios apyvartos tarpininkų kapitalas;
• Konservatyvumas.
Lietuvos kapitalo rinka dar tik formuojasi. Antrinės rinkos likvidumasnėra didelis, todėl ir pirminė kapitalo rinka negali egzistuoti efektyviai.Viena iš priežasčių – mažas institucinių investuotojų skaičiaus. Užsieniofondai dažnai nedrįsta investuoti dėl aukštos šalies rizikos, vietosinstituciniams investuotojams – pensijų ir investiciniams fondams susikurtitrukdo nelankstūs mokesčių įstatymai.
Ne mažiau opi problema – kapitalo trūkumas. Akivaizdu, kad šiuo metudauguma finansų maklerio įmonių negali savo sąskaita platinti emitentovertybinių popierių jau vien dėl nepakankamo jų kapitalo. Kapitalo problemąbūtų galima išspręsti sudarant sindikatus su užsienio tarpininkais, tačiaunedaugelis Lietuvos finansų maklerio įmonių turi tokią galimybę. Prisiimtiatsakomybę už vertybinių popierių išplatinimą viešosios apyvartostarpininkams taip pat trukdo ir priimti FMĮ kapitalo pakankamumoreikalavimai, apribojantys finansų maklerio įmonių prisiimamą riziką. Šisgana pažangus finansų maklerio įmonių veiklos “saugiklis” tapo dar vienuapribojimu tarpininkams, norintiems savo lėšomis garantuoti vertybiniųpopierių emisijos išplatinimą. Ne visai tobulos normatyvų skaičiavimotaisyklės neleidžia maklerio įmonėms didelių vertybinių popierių pozicijų,todėl net ir tuo atveju, kai iš anksto yra numatyti potencialūs naujųvertybinių popierių pirkėjai, tarpininkas negali atlikti garanto vaidmens,nes jam savo vardu įsigijus emisiją esant ribotiems bendrovės finansiniamsištekliams, automatiškai pažeidžiami kapitalo pakankamumo reikalavimai. Tuotarpu komercinių bankų specializuotiems finansų maklerio departamentamskapitalo pakankamumo taisyklės netaikomos (nes jie jau vykdo Lietuvos bankonustatytus normatyvus), be to, jie disponuoja didesniu kapitalu, irpalyginus su finansų maklerių įmonėmis, turi žymų pranašumą disponuojamųlėšų atžvilgiu, tačiau aktyviai veikti tarpininkavimui platinant vertybiniųpopierių emisijos trukdo konservatyvumas.
1995 metų bankų krizė, šių metų nuosmukis finansų rinkose, verčiaLietuvos bankus vykdyti konservatyvią investavimo strategiją. Be to, pagalLR Komercinių bankų įstatymą, bankų investicijos į kitas bendroves neturisiekti daugiau kaip 10% banko nuosavo kapitalo. Šis reikalavimas, manonuomone, Lietuvai žengiant prie kontinentinės universalių bankų sistemos,turėtų būti labiau liberalizuotas. Esant nestabiliai padėčiai vertybiniųpopierių rinkoje investavimas pirminėje kapitalo rinkoje yra ganėtinairizikingas, todėl ir komercinių bankų tarpininkavimas platinant vertybiniųpopierių emisijas kol kas nesiderina su konservatyvia daugelio bankųvykdoma politika.
Nepaisant visų šiai veiklai nepalankių veiksnių, pirmieji bandymaiišplatinti tarpininko jėgomis įvyko 1997 metais. “Hermio” bankas įsigijovisą AB “Sema” konvertuojamų obligacijų emisiją, turėdamas tikslą jąišplatinti potencialiems investuotojams. AB “Sema” tai buvo parankusplatinimo variantas, nepaisant to, kad emisijos kaštai, ko gero, buvodideli (informacija apie užmokestį už tarpininkavimo paslaugas nebuvooficialiai skelbiama). Tačiau tuo metu bendrovės akcijų kaina antrinėjerinkoje buvo smukusi žemiau nominalo, o pagal viešosios apyvartos įstatymąbendroves naujos emisijos akcijos kaina turi būti ne žemesnė už nominalą.Pasirinkta pusės metų konvertuojamų obligacijų emisija, su sąlyga, kadviena 4,8 Lt vertės diskontuota obligacija bus keičiama į vieną 5 Ltnominalo akciją. Ši emisija buvo organizuota tikintis “Semos” akcijų kainosantrinėje rinkoje kilimo ateityje, todėl emisijos organizatorius bankasHermis tikėjosi pelningai parduoti obligacijas, akcijų kainai antrinėjerinkoje pakilus virš 5 Litų ribos. Kita vertus, bankas “Hermis” buvoišdavęs kelių milijonų paskolą AB “Sema”, todėl buvo suinteresuotas paremtiįmonę turinčią laikinų likvidumo problemų. Tačiau dar labiau smukus akcijųkursui, obligacijų pirkėjų neatsirado, o suėjus puses metų terminui,“Hermis“ turėjo akcijų paketą pigiau nei po 5 Lt už akciją parduotistrateginiam investuotojui investavusiam į Semą dėl šios operacijospatirdamas nemažus nuostolius.
3 Tarpininkų sindikatų struktūra ir tikslai
Platinimo sindikatas – tai grupė viešosios apyvartos tarpininkų,tarpusavio susitarimu platinanti emitento vertybinius popierius. Tarpininkųsindikatai sudaromi platinant vertybinius popierius tiek tvirtoįsipareigojimo, tiek agentinio platinimo būdais. Jų kūrimą skatina šieveiksniai:
• Didelių emisijų organizavimas;
• Noras diversifikuoti galimą neišplatinimo riziką;
• Spartesnis išplatinimas.
Stambūs vertybinių popierių projektai reikalauja milžiniškų lėšų tuoatveju, jei tarpininkas garantuoja emisijos pasirašymą. Sindikato sudarymasleidžia panaudoti žymiai didesnius kapitalo išteklius platinant emisiją.Drąsiai galima teigti, kad didelė dalis stambiausių projektų liktųneįgyvendinta, jei tektų naudotis tik vieno tarpininko paslaugomis.
Kita vertus, vietoj vienos didelės emisijos finansavimo tarpininkasgali dalyvauti keliuose emisijų platinimo sindikatuose, panaudodamas taspačias lėšas, bet gerokai sumažindamas savo prisiimamą riziką.
Sindikato dalyviai užtikrina efektyvų ir spartų vertybinių popieriųišplatinimą, nes aprėpia didesnę rinkos dalį. Ne vieno, o keleto, ar keliųdešimčių tarpininkų ryšiai kapitalo rinkoje, pastovūs klientai bei patirtisleidžia emitentui sutrumpinti išplatinimo laiką, tai savo ruožtu mažinariziką, nes apsaugo nuo bendrovės akcijų kurso nestabilumo antrinėjerinkoje ilgesniam laikotarpiui.
Klasikinę vertybinių popierių emisijos platinimo struktūrą sudarokeleto lygių tarpininkai, priklausomai nuo prisiimamų funkcijų iratsakomybės. Šią hierarchiją sudaro:
1. Tarpininkai, organizuojantys emisiją. Ši tarpininkų grandis, kurią sudaro paprastai viena, rečiau kelios įstaigos, turinčios nepriekaištingą reputaciją, yra emisijos “siela”. Jie konsultuoja emitentus prieš ir po vertybinių popierių įregistravimo, ruošia emisijos prospektą, suburia sindikatą, paskirsto funkcijas jo dalyviams, rūpinasi tyrimais, reklama ir visais kitais įmanomais organizaciniais klausimais. Emisijos organizatoriai taip pat derasi su dideliais potencialiais instituciniais investuotojais, ypatingai domėdamiesi investuotojų norimais įsigyti akcijų kiekiais ir galima jų pardavimo kaina. Paprastai tarpininkui organizatoriui atitenka apie 20% viso tarpininko atlygio, kuris yra skirtumas tarp emisijos ir didmeninės vertybinių popierių kainos.
2. Platintojai, pasirašantys emisiją (dileriai). Šie sindikato dalyviai išperka emitento vertybinių popierių emisiją tam panaudodami savo kapitalą. Tai paprastai stambesnės finansinės institucijos, disponuojančios laisvomis lėšomis. ši tarpininkų grandis taip pat rūpinasi akcijų kurso svyravimo stabilizavimu antrinėje rinkoje. Priklausomai nuo šios grandies tarpininkų skaičiaus jie tarpusavyje pasidalina 20-30% bendro atlygio tarpininkams.
3. Emisijos platinimo agentai. Tai gausiausia sindikato tarpininkų grandis, kurią paprastai sudaro keletas dešimčių, o ypatingais atvejais jų gali būti ir virš šimto, nedidelių brokerinių įstaigų. Jos atlieka pasirašiusiųjų emisiją platintojų agentų funkcijas, užsiima vadinamuoju “mažmeniniu platinimu”. Dėl didelio šios grandies tarpininkų skaičiaus, bendrai jie gauna net 50-60% nuo viso gaunamo tarpininkavimo atlygio.
Sindikato struktūra nebūtinai turi būti tokia kaip nurodyta aukščiau.Kiekvienu konkrečiu atveju ji priklauso nuo emitento poreikių ir tarpininkoorganizatoriaus galimybių. Pavyzdžiui, nusprendus platinti emisiją “visųpastangų” būdu, sindikate galima neformuoti antrosios grandies. Šiuo atvejuorganizatorius derasi tiesiogiai su mažmeniniais tarpininkais dėl platinimosąlygų. Gali būti, kad platintojai, pasirašantys emisiją, turi stambiųklientų, suinteresuotų emitento akcijų įsigijimu, tokiu atvejunereikalingas mažmeninis platinimas.
4 Vertybinių popierių platinimas emitento pastangomis
Per neilgą Lietuvos kapitalo rinkos egzistavimo laikotarpį išryškėjotokia praktika: vertybinius popierius platinti “savo jėgomis”,nesinaudojant tarpininkų paslaugomis. Pirmiausia tai reiškia, kad emitentaipasitiki savo sugebėjimais išplatinti naują emisiją tuo pačiu sumažindamiemisijos kaštus. Kita problema – jau minėtas vietos tarpininkųnesugebėjimas efektyviai išplatinti vertybinius popierius esantneefektyviai antrinei vertybinių popierių rinkai.
Emitentas savo jėgomis platindamas vertybinius popierius patiriagerokai didesnę neišplatinimo riziką veikdamas pirminėje rinkoje vienas, betarpininkų pagalbos. Tokiu atveju, visą emisijos paruošiamąjį darbą irplatinimą atlieka vien emisiją leidžiančios bendrovės darbuotojai.Akivaizdu, kad šiuo atveju keičiasi emisijos kaštų struktūra – sumažėjatiesioginiai kaštai padidėjus netiesioginiams, nors bendru atveju gaunamakaštų ekonomija palyginus su platinimu, padedant tarpininkaujančiaiinstitucijai. Egzistuoja ir kitos objektyvios priežastys, susijusios suplatinimo ar kapitalo didinimo ypatumais, lemiančios tai, kad emitentasimasi platinti vertybinių popierių emisiją savo jėgomis. Emitentasnesuinteresuotas naudotis tarpininko paslaugomis, jeigu:
• emisija platinama tik bendrovės akcininkams;
• kapitalas didinamas iš bendrovės lėšų;
• akcionuojamos bendrovės skolos.
1 Vertybinių popierių platinimas akcininkams (privilegijuotas platinimas)
Privilegijuotas emisijos platinimas – tai vertybinių popieriųišleidimas juos dalinai ar išskirtinai parduodant emitento akcininkams.Skiriamos dvi privilegijuoto platinimo rūšys – grynas privilegijuotasplatinimas, kai vertybiniai popieriai platinami vien tik akcininkų rate,arba paprastas privilegijuotas platinimas, kai seniesiems akcininkamssuteikiama pirmumo teisė įsigyti naujos emisijos akcijų.
Tuo atveju, jei emitentas turi galimybę padidinti nuosavą kapitaląpritraukdamas papildomas lėšas iš akcininkų, jis gali efektyviai – sumažais kaštais ir greitai mobilizuoti lėšas, reikalingas tolimesnei joveiklai. Tuo pačiu bendrovės valdymas išlieka senųjų akcininkų rankose.Šiuo atveju sėkmingas vertybinių popierių išplatinimas priklauso nuo esamosakcininkų sudėties. Jeigu bendrovę valdo vienas ar keli stambūs beidisponuojantys laisvomis lėšomis akcininkai, suinteresuoti savo įtakosbendrovės valdyme išlaikymu ir jos veiklos perspektyvomis, tai toksplatinimo būdas yra lengvai prieinamas. Lietuvoje šiuo metu veikia nemažaikontinentinio modelio akcinių bendrovių, kurių 70% ir daugiau akciniokapitalo koncentruotos vienose rankose.
Jei bendrovės didžioji akcinio kapitalo dalis valdoma smulkių ir“portfelinių” investuotojų, naujos emisijos platinimas tik akcininkų rategali būti problemiškas. Pirmiausia dėl to, kad akcininkai nėrasuinteresuoti savo turimų balsų skaičiaus išsaugojimu, daugelis jų nenorėtųdidinti emitento vertybinių popierių pozicijos, nes tai neatitiktų jųportfelio diversifikavimo tikslų. Be to, šie akcininkai reikalautų dideliųemisijos kainos nuolaidų, lyginant su esama vertybinių popierių rinkosverte, kad lemtų emisijos kaštų padidėjimą.
8 Lentelė. Emisijų didinant įstatinį kapitalą iš papildomų lėšų platinimo būdai 1998m.|Platinimo tvarka |Emitent|Išplatintų|Pirminė|| |ų |akcijų |s || |skaičiu|emisinė |rinkos || |s |vertė, |dalis, || | |mln. Lt |% ||Viešai |Tiktai |15 |22.7 |3 ||apyvartai|akcininkams | | | || |Su pirmumo teise |11 |323.1 |38 || |akcininkams | | | || |Be pirmumo teisės|10 |37.9 |4 || |akcininkams | | | ||Neviešai |Vienam |16 |340.5 |40 ||apyvartai|investuotojui | | | || |Pirmumo teise |14 |21.6 |3 || |akcininkams | | | || |Tiktai valstybei |15 |105.6 |12 || | |81 |851.5 |100 |
Nepriklausomai nuo akcininkų sudėties, bendrovė, platindama vertybiniuspopierius tik savo akcininkų rate, prieina tik prie riboto finansiniųišteklių šaltinio lyginant su platinimu atviroje vertybinių popieriųrinkoje. Iš 8 lentelės duomenų matome, kad net 15 emitentų iš 36 platinusiųemisijas viešai, platino naujas akcijas tik savo akcininkų rate. Tačiauvertine išraiška tokios emisijos pritraukė tik 7% viso viešai investuotokapitalo.
Remiantis aukščiau minėtais duomenimis, matoma, kad didžioji dalis lėšųpritraukiama platinant vertybinius popierius paprastu privilegijuotu būdu,tai yra akcininkams suteikiama pirmumo teisė įsigyti naujos emisijosakcijų. Ši akcininkų teisė įtvirtinta Lietuvos Respublikos akciniųbendrovių įstatyme, kuris akcininkų pirmumo teisės realizavimui numato nemažiau kaip 30 dienų. Iš vienos pusės toks platinimas leidžia užtikrintivieną svarbiausių akcininkų turtinių teisių bei prieiti prie kapitalorinkos išteklių. Iš kitos pusės akcininkų pirmumo teisės realizavimasužtrunka jau minėtą laiko tarpą, dėl ko kyla rizika nesėkmingai išplatinti
vertybinius popierius.Pastaruoju metu ryškėja nauja tendencija – emitentai renkasineprivilegijuotą akcijų platinimą. Akcininkai, priimdami sprendimus dėlįstatinio kapitalo didinimo ir naujų akcijų išleidimo, atsisako minėtospirmumo teisės. Tuo siekiama pritraukti daugiau lėšų iš stambiųinvestuotojų, sutrumpinti akcijų platinimo terminus bei išvengti akcijųkainų svyravimo rizikos rinkoje. Ypač tai būdinga tiems atvejams, kaiatliekama nevieša vertybinių popierių emisija.
2 Vertybinių popierių emisijos didinant bendrovės įstatinį kapitalą iš nuosavų lėšų
1998 metais net 33% [8] vertybinių popierių emisijų buvo susijusios suįstatinio kapitalo didinimu iš bendrovės lėšų. Tai yra, visi šie atvejainebuvo susiję su lėšų pritraukimu iš išorinių šaltinių, todėl vertybiniųpopierių emisija buvo naudojama kaip instrumentas vidineirestruktūrizacijai atlikti. Visų šiuo būdu leidžiamų vertybinių popieriųbūsimieji savininkai yra iš anksto žinomi, todėl tokių emisijų platinimasyra daugiau formalumas ir apsiriboja vertybinių popierių emisijosįregistravimu Vertybinių popierių komisijoje ir bendrovės įstatųpakeitimais. Panagrinėkime keletą atvejų, kai vertybinių popierių emisijanaudojama šiais tikslais, ekonomės prasmės ir techniniais aspektais.
Pagal LR Akcinių bendrovių1 įstatymo 44 straipsnį, “bendrovės įstatiniskapitalas gali būti didinamas visuotinio susirinkimo nutarimu išnepaskirstytojo rezultato, akcijų priedų ar rezervų išleidžiant naujasakcijas, kurios nemokamai perduodamos akcininkams, arba padidinant anksčiauišleistų akcijų nominalias vertes”. Naujosios akcijos turi tas pačiasturtines ir neturtines teises kaip ir senosios akcijos. Vertybinių popieriųemisijos, didinančios įstatinį kapitalą kapitalizuojant nuosavas lėšaspakeičia išorines ekonomines bendrovės – emitento charakteristikas, bet tuopat metu bendrovės valdomų finansinių išteklių dydis nepasikeičia.Vadinamas “atskiedimo” efektas pasireiškia tuo, kad akcininkų nuosavybėbendrovės balanse bendra suma nepasikeičia, tačiau padidėja įstatiniskapitalas ir rinkoje atsiranda atitinkamai didesnis skaičius akcijų,suteikiančių turtines teises į nepakitusį nuosavą bendrovės kapitalą.Akivaizdu, kad šiuo atveju individualūs akcijos vertės rodikliai – kainosir pelno akcijai santykis, buhalterinė akcijos vertė – pakinta. Efektyviojekapitalo rinkoje akcijos kaina netrukus po informacijos apie akcijų“atskiedimą” turėtų sumažėti santykinai tiek, kiek padidėjo akcijų, nesfaktiškai nepakitusios kiekybės ir kokybės aktyvus atspindi tik didesnisskaičius vienodų akcijų.
Pagrindinis saugiklis, apsaugantis nuo senųjų ir naujųjų akcijųsavininkų disbalanso tas, kad esami akcininkai gauna visas naująsiasakcijas nemokamai. Tai reiškia, kad jie faktiškai išlaiko vienodas turtinesir neturtines teises, turėtas prieš naująją emisiją. Tačiau čia taip patslypi ir pavojus. Tarp informacijos paskleidimo, antrinės rinkos reakcijosį ją bei naujųjų akcijų patekimo į rinką egzistuoja laiko lagas, kuris galitęstis net 6 mėnesius. Tuo laikotarpiu reali rinkos bendrovės vertė (josįregistruotų akcijų skaičiaus ir rinkos kurso sandauga) yra dirbtinaisumažinta, nes naujosios akcijos dar nebūna įregistruotos depozitoriume, oįstatinio kapitalo padidėjimas neužfiksuotas įmonių rejestre.
Galima teigti, kad pasyviems bendrovės akcininkams toks sprendimaspadidinti įstatinį kapitalą iš nuosavų lėšų nėra naudingas, o geriausiuatveju neutralus. Tuo tarpu, bent jau Lietuvoje, tuo sėkmingai pasipelnoakcijų rinkos spekuliantai pasinaudodami neefektyvios rinkos lėta reakcijaį akcijų ekonominių parametrų pasikeitimą. Įstatinio kapitalo dydžioekonominė reikšmė nėra didėlė, daug svarbesni bendrovės nuosavybės dydžiorodikliai (kurie beje į save įtraukia ir įstatinį kapitalą), tačiauteisiniu aspektu jo reikšmė yra gerokai didesnė. Mat dauguma įstatymuosetaikomų bendrovių veiklos apribojimų remiasi į bendrovių dydį, kuris savoruožtu diferencijuojamas pagal įstatinio kapitalo dydį. Pavyzdžiui, bankasnorėdamas vykdyti pasikeitusį minimalaus kapitalo reikalavimą, galikapitalizuoti savo rezervus.
Kai kurios Lietuvos bendrovės pradėjo vykdyti darbuotojų skatinimopolitiką, tam tikslui naudodami bendrovės vertybinių popierių emisijųplatinimą darbuotojams. Tai gana plačiai pasaulyje paplitęs darbuotojųmotyvavimo būdas, perleidžiant jiems dalį įmonės valdymo. Lietuvos akciniųbendrovių įstatymas numato specialias darbuotojų akcijas, kurias apibrėžiakaip bendrovės darbuotojams lengvatinėmis sąlygomis parduotas ar kitaipperduotos vardines akcijas. Siekiant, kad šios akcijos išliktų darbuotojųnuosavybe, gali būti numatoma, kad jų cirkuliacijos sferą bendrovės įstataigali apriboti, bet ne ilgesniam kaip 3 metų terminui nuo jų išleidimo įapyvartą dienos. Kartu nustatoma, jog akcijos savininkas neturi teisėsparduoti ar kitaip perleisti akciją kito asmens, neturinčio teisės įsigytitokią akciją, nuosavybėn. Pasibaigus cirkuliacijos sferos apribojimolaikui, akcija netenka darbuotojų akcijos statuso. Tais atvejais, kaibendrovės valdymo organai labiau suinteresuoti darbuotojų akcijas panaudotivietoj piniginio paskatinimo, tokie apribojimai netaikomi. Tada darbuotojaigali parduoti savo akcijas rinkoje ir pasipelnyti iš skirtumo kainų,kuriomis bendrovė perleido jiems savo akcijas, ir jų kurso antrinėjerinkoje.
Jeigu akcininkas neprieštarauja, dividendas jam gali būti išmokėtasbendrovės akcijomis ar kitais vertybiniais popieriais. Bendrovei šis būdasyra priimtinas tuo, kad nenaudojamas apyvartinis kapitalas piniginėmsišmokoms akcininkams, bet nominaliai jie yra skatinami. Tuo tikslu bendrovėišleidžia gali išleisti naują vertybinių popierių emisiją, kuri savocharakteristikom ir poveikiu rinkai nesiskiria nuo jau aprašyto kapitalodidinimo iš nuosavų lėšų arba perleisti kaip dividendus jos turimus kitusvertybinius popierius ar savo supirktas akcijas.
3 Skolos akcionavimas
1998 metais kovo mėnesio LR Akcinių bendrovių įstatymo 43 straipsniopapildymas leido aukcionuoti bendrovių skolą valstybei – “bendroveididinant kapitalą papildomais įnašais, valstybė, savivaldybė ar valstybinissocialinis draudimas gali įsigyti jos akcijų už emisijos kainą, lygiąakcijos nominaliai vertei, Vyriausybės nustatyta tvarka įskaitant bendrovėsįsiskolinimus valstybės, savivaldybės ar valstybinio socialinio draudimofondo biudžetams, jeigu bendrovės nuosavas kapitalas nėra mažesnis už josįstatinį kapitalą ir bendrovės balanse nėra apskaityti nuostoliai. Jeibendrovė iš valstybės ar savivaldybės biudžeto gavo lėšų bendrovėsinvesticinėms programoms finansuoti, bendrovės įstatinis kapitalas turibūti padidintas išleidžiant naujas akcijas, kurios perduodamos valstybei arsavivaldybei” [5]. Skolą privačioms bendrovėms akcionuoti įmonės galėjo iranksčiau, tačiau tai nebuvo labai populiaru, nes ne visada kreditoriai buvosuinteresuoti sunkumus patiriančios bendrovės (sprendžiant iš jos noroatsikratyti skola, dalies valdymo perleidimo sąskaita) akcijų paketųįsigijimu.
Teoriškai vertybinių popierių emitentui skolos akcionavimas reiškiaįsipareigojimo termino pratęsimą neribotam laikui bei nuosavybės padidėjimąįsiskolinimų sumažėjimo sąskaita. Pagrindinis šio proceso privalumasbendrovei yra tas, kad jis pagerina įmonės finansinę būklę – nereikiapadengti skolos naudojant apyvartinį kapitalą, pagerėja bendrovės pasyvųsubalansavimas – padidėjus akcininkų nuosavybei atsiveria palankesnėsskolinimosi sąlygos. Tačiau palankesnės finansinės sąlygos konvertuojantskolą į nuosavą kapitalą seniesiems akcininkams reiškia dalies valdymopraradimą, ypač jei vertybinių popierių emisijos tikslas vien tik skolosakcionavimas. Dažnai kreditoriai būna suinteresuoti perimti bendrovėsvaldymą, ypač jei jis atrodo neefektyvus, kreditą bendrovei paverčiantakcijų paketu.
Skolos vertybinių popierių platinimas akcionuojant skolas taip pat yradaugiau formalumas, nes emisijas yra orientuota į vieną ar keliskreditorius. Tokiu atveju reikalaujama pateikti tik specialios formosemisijos prospektą.
5 Neviešas vertybinių popierių platinimas
Pagal Viešosios apyvartos įstatymą, neviešas vertybinių popieriųplatinimas – tai platininiams, kai nesikreipiama į viešosios apyvartostarpininką, nėra viešai siūloma jų įsigyti arba asmenų skaičius, kuriam yraplatinama emisija, yra mažesnis negu 100. Tarp Lietuvos emitentų ganapopuliaru platinti vertybinius popierius neviešu būdu. Pavyzdžiui, 1998metais taip buvo išplatintos 45 vertybinių popierių emisijos iš 81 atvejo,kai buvo didinamas įstatinis kapitalas papildomais įnašais [20]. Kas lemiatokį dažną naudojimąsi šiuo būdu?
Ne kiekviena atviro tipo bendrovė yra patraukli investuotojams, savoruožtu tai reiškia, kad jos galimybės sėkmingai išplatinti savo vertybiniųpopierių emisiją viešai patrauklia kaina yra ribotos. Šį efektą dar labiausustiprina neefektyvi Lietuvos pirminė kapitalo rinka, savo palygintiskurdžiu potencialu negalinti suteikti finansavimo skirtingos rizikos lygiųprojektams, būdama prieinama tik solidžiausių bendrovių emisijoms. Viena išišeičių pritraukti kapitalo iš išorinio finansavimo šaltinio, o dažnai irvienintelė, yra būtent privatus platinimas uždarai investuotojų grupei.Lietuvoje bendrovės, negalinčios sudominti investuotojų savo viešavertybinių popierių emisija, ieško vadinamojo strateginio investuotojo.Tokiu būdu pritraukiamos papildomas kapitalas, bet tai neišvengiamai susijęsu daliniu valdymo perleidimu. Šį teiginį patvirtina 8 lentelė (40 pusl.),kuri parodo, kad net 40% visų 1998 metais leistų vertybinių popierių,vertinant emisine kaina, buvo išplatinta neviešu būdu vienam investuotojui.Nevieša vertybinių popierių emisija taip atliekamas bendrovės skolosakcionavimas, įsiskolinimus kreditoriams paverčiant balso teisę turinčiųakcijų emisijomis.
Neviešas vertybinių popierių platinimas yra priimtinas smulkiems arnežinomiems rinkoje emitentas ne vien tik dėl to, kad leidžia pritrauktilėšų kapitalo rinkoje, bet dar ir todėl, kad leidžia tai padarytisantykinai pigiai. Pirmiausia čia nėra tarpininkavimo institucijos – josbuvimas prieštarautų neviešosios apyvartos apibrėžimui, o ir nėra poreikiotarpininkavimui, nes tiesiogiai deramasi su investuotoju. Taip patregistravimo procedūros paprastesnės, nereikia reklamos. Kita vertus, šiuoatveju ryšys tarp bendrovės vertybinių popierių kurso antrinėje rinkoje iremisijos kainos nėra toks stiprus, kaip viešojo platinimo atveju. Todėlemisijos kaina daugiau priklauso nuo to, kaip potencialus investuotojasvertina bendrovės perspektyvas. Apskritai bendrovių tarpusavio įsigijimų,skolos akcionavimo atvejais nėra labai svarbi bendrovės akcijų kaina, nesorientuojamasi į ilgesnį laikotarpį. Pavyzdžiui, 1998 pabaigoje SEB įsigijoAB Vilniaus bankas akcijų emisiją, suteikiančią 32% balsų mokėdamas 46Lt užvieną 10Lt nominalo akciją, nors antrinėje rinkoje tuo metu šių akcijųkaina ilgesnį laikotarpį cirkuliavo 25-28 Lt už akciją ribose.
Kapitalo rinkos naujovės ir perspektyvos Lietuvoje
1 Pasirašymo teisių emisijos
Plečiantis Lietuvos kapitalo rinkai joje atsiranda nauji finansiniaiproduktai. Vienas jų – akcijų pasirašymo teises – pirmieji viešai išleistivertybiniai popieriai, turintys išvestinių vertybinių popierių požymius.Vertybinių popierių komisija, siekdama sudaryti emitentams sąlygaspanaikinti priežastis, dėl kurių atsisakoma taikyti akcininkų pirmumo teisęir užtikrinti smulkiųjų akcininkų pirmumo teisę pasirašyti naujaiišleidžiamas akcijas, įteisino naują rinkos instrumentą – pasirašymoteises. 1997 metais patvirtintos Pasirašymo teisių išleidimo ir platinimotaisyklės, (VPK nutarimas Nr.27, 1997 12 04) reglamentuojančios pasirašymoteisių emisijos platinimo ir realizavimo tvarką. 1997 metais Vertybiniųpopierių komisijoje pirmą kartą įregistruota AB “Lietuvos taupomais bankas”6 mln. pasirašymo teisių emisija. Taip pat 1998 vasario mėnesį LTBišplatino dar vieną 12 mln. teisių emisiją.
Kaip jau minėta aukščiau, Akcinių bendrovių įstatymas, gindamasakcininkų interesus, numato jų pirmumo teisę įsigyti naujos emisijosvertybinius popierius. Ši įstatymu ginama nuostata gali būti įtvirtinta iratskiru vertybinių popierių tipu – pasirašymo teisėmis. Jos apibrėžiamostaip: “pasirašymo teisės – tai terminuoti vertybiniai popieriai,suteikiantys teisę įsigyti (pasirašyti) to paties atskaitingo emitento(pasirašymo teisių atskaitingo emitento) išleidžiamų vertybinių popieriųpirmumo teise” [3,4]. Pasirašymo teisės, išreikštos vertybiniu popieriumi,suteikia daugiau galimybių seniesiems bendrovės akcininkams. Tarkime,bendrovė skelbia naujų vertybinių popierių emisiją kartu nurodydama, kadsenieji akcininkai turi pirmumo teisę per 30 dienų pasirašyti dalį naujosemisijos, proporcingą jų turimų akcijų skaičiui. Tačiau per tą laikotarpįakcininkas negali skirti papildomų akcijų įsigijimui ir taip įgyvendintisavo turimas teises, todėl jos pereina bet kokiam investuotojui, tuo pačiusenajam akcininkui negaunant jokios kompensacijos dėl šio praradimo. Esantlygiagrečiai teisių emisijai, akcininkas gali realizuoti savo teises irįsigyti dalį naujo emisijos pirmumo teise, parduoti teises, tuokompensuodamas minėtos teisės praradimą arba nusipirkti papildomąpasirašymo teisių kiekį – norėdamas padidinti savo poziciją bei nesiimtijokių veiksmų ir taip prarasti pirmumo teisę į naujos emisijos akcijas.
Panagrinėkime teisių emisijos ypatumus AB “Lietuvos taupomasis bankas”(LTB) pavyzdžiu (žr. 1 paveikslą). 1998 Sausio 19 dieną įvykęs akcininkųsusirinkimas nusprendė bendrovės įstatinį kapitalą, kuris buvo lygus 60mln. litų, padidinti papildomais 120 mln. litų išleidžiant 12,000,000akcijų ir tiek pat pasirašymo teisių nemokamai perleidžiamų asmenims 1998Vasario 2 dienos pabaigoje buvusiems LTB akcininkais. Ši data vadinama eks-diena, po kurios perleidžiamos akcijos jau neturi teisės įsigyti naujosemisijos akcijų. Taip pat akivaizdu, kad teisių ir akcijų santykis 1:1,t.y. vienos Teisės savininkas gauna teisę įsigyti vieną akciją emisijoskaina. Kiekvienas akcininkas už turimą LTB akciją gavo po 2 pasirašymoteises. Vienos akcijos emisijos kaina 13,5 Lt [1,5].
Pasirašymo teisių platinimą galima skirti į kelis etapus. Pirmajameetape, kuris prasideda sprendimo dėl kapitalo didinimo priėmimo dieną,Vertybinių popierių komisijoje registruojamos akcijų bei teisių emisijos.Šio periodo metu, kuris trunka paprastai 30 dienų, antrinėje rinkojecirkuliuoja akcijos, kurias įsigijęs investuotojas jau negauna teisespasirašyti naujos emisijos akcijų. Tuo tarpu prieš eks-dieną įsigijusiejiakcijas gali sudaryti terminuotus sandorius teisėms parduoti, kai vyks jųprekyba antrinėje rinkoje.
Atrojo etapo metu – įregistravus vertybinių popierių emisijas iratidarius kaupiamąją pasirašymo teisių sąskaitą Lietuvos centriniamevertybinių popierių depozitoriume, prasideda akcijų pasirašymas teisiųsavininkams, o taip pat prasideda pasirašymo teisių apyvarta antrinėjerinkoje. Paprastai teisių antrinė apyvarta trunka trumpiau, negu akcijųpasirašymas. LTB atveju pasirašymo teisių terminas 30 dienų, o akcijųpasirašymo terminas trunka 5 dienomis ilgiau. Pasirašymo teisės turiteorinę kainą, kuri lygi akcijos emisijos ir rinkos kainų skirtumui,įvertinus santykį, kuriuo teisės keičiamos į akcijas. LTB atveju ši teorinekaina lygi (eks-dieną akcijos rinkoje kainavo 15 Lt):
15,00Lt – 13,50Lt / 1 = 1.50Lt
Kaina, kuria prekiaujama teisėmis antrinėje rinkoje, ne visada sutampasu jų teorine kaina. Tai atsitinka dėl akcijų kurso svyravimo rinkojeteisių prekybos laikotarpiu bei prekybos sąnaudų ir rinkos pasiūlos irpaklausos nesubalansavimo. LTB pasirašymo teisės antrinėje rinkojepradžioje buvo parduodamos 0,7 Lt, o vėliau jų kaina smuko iki 0,01 Lt,smukus akcijų kainai antrinėje rinkoje.
Trečias platinimo etapas prasideda tuomet, kai nauja emisija pradedamaplatinti visiems investuotojams.
Pasaulinėje praktikoje teisių emisijos, nors ir laikomos santykinaipigiu ir palankiu akcininkams emisijų platinimo būdu, nėra labaipaplitusios. Nėra vieningos nuomonės, kodėl emitentai dažniau renkasi viešą
vertybinių popierių platinimą tarpininkaujant finansinėms institucijoms, one teisių emisiją. Pateikiami argumentai, kad tarpininkai užtikrinavertybinių popierių kainos palaikymą antrinėje rinkoje bei garantuojaemisijos išplatinimą platindami tvirto įsipareigojimo būdu. Taip patišskiriami tokie teisių emisijos trūkumai, kaip ilgesnis platinimolaikotarpis, siauresnis naujų investuotojų ratas.Ruošiant teisinę bazę pasirašymo teisių platinimui, buvo tikimasi, kadtai bus efektyvi investuotojų nuosavybės apsaugos priemonė, padedantisureguliuoti esamų akcijų rinkos kainos ir naujos emisijos akcijų kainosskirtumą, bei užtikrinti akcijų kurso stabilumą akcijų platinimo metu.Praktika parodė, kad lietuviškasis teisių cirkuliacijos mechanizmas veikia,kontroliuojančios ir aptarnaujančios vertybinių popierių rinkosinstitucijos yra pasirengusios teisių apyvartai. Tačiau taip pat tapoakivaizdu, kad kol kas nėra emitentų ir investuotojų suinteresuotumo teisiųemisijomis. Tik dvi vieno emitento bandomosios teisių emisijos įvykdytosper 2 pastaruosius metus leidžia matyti, kad kol kas Lietuvos bendrovėsnejaučia poreikio išvestinių popierių emisijoms, jų teikiami privalumai kolkas neatitinka piniginių ir laiko sąnaudų, patiriamų leidžiant tokiopobūdžio priemones. Kita vertus, žemas likvidumas rinkoje, pasiūlos irpaklausos nesubalansuotumas neskatina ir pačių investuotojų domėtisišvestiniais instrumentais.
2 Depozitoriumo pakvitavimų programos Lietuvoje
Vienas iš būdų, kuriuos pradėjo taikyti žinomi Lietuvos emitentainorėdami padidinti savo vertybinių popierių likvidumą, pritraukti užsieniokapitalo – tarptautinio depozitoriumo sertifikato platinimo programos.Depozitoriumo sertifikatas – tai liudijimas apie akcijos deponavimą kuriojenors iš tarptautinių finansinių institucijų, leidžiantis tomis akcijomis,tiksliau liudijimais, prekiauti užsienio rinkose. Pasaulyje šiuo metupaplitusios dvi depozitoriumo sertifikatų atmainos – tai Amerikietiškiejidepozitoriumo sertifikatai ADS (angliškai – ADR) ir Tarptautiniaidepozitoriumo sertifikatai TDS (angliškai – GDR). Jų pagrindinis skirtumasyra tas, kad pirmieji skirti daugiau Amerikos investuotojams, paprastaidepozitoriumo funkciją atlieka JAV registruoti investiciniai bankai,dažniausiai tai būna “Citybank”, “The Bank of New York”, “Bankers Trust”.Šis instrumentas yra ypač paplitęs Rusijoje. Tuo tarpu kituosebesivystančiose Rytų ir Centrinės Europos rinkose emitentai labiau vertinaTarptautinius depozitoriumo sertifikatus, įgalinančius vienu metu išleistitų pačių charakteristikų vertybinius popierius skirtingose tarptautinėserinkose, tuo pačiu pasiekiant platesnį investuotojų ratą. GDR gali būti tuopačiu metu prekiaujama ir JAV, ir kitose tarptautinėse rinkose, o ADRapsiriboja tik JAV rinka.
1996-1998 metais kelios solidžiausios Lietuvos bendrovės įgyvendinoTarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijos programas. Pirmasis buvo“Vilniaus bankas”, išleidęs 13,12 mln. USD vertės TDS emisiją.
9 Lentelė. Lietuvos emitentų leistų TDS emisijų parametrai [17]
|Emitentas |TDS |PVA |PVA |TDS |TDS |Depozito|Tarptaut|| |emisijos| |nomin|emisij|nomin|riume |inis || |data | |alas |os |alas |įregistr|depozito|| | | |Lt |dydis,|USD |uotų PVA|riumas || | | | |(vnt.)| |skaičius| || | | | | | |. | ||“Vilniaus |96 |105,0|500 |1,050,|12.5 |5,281,66|Bankers ||bankas” |Liepos |00 | |000 | |0 |Trust || |m. | | | | | | ||“Biržų |96 |4,800|5 |480,00|12.5 |5,403,95|Bankers ||akcinė |Gruodžio|,000 | |0 | |0 |Trust ||pieno |m. | | | | | | ||bendrovė” | | | | | | | ||“Bankas |97 |255,0|50 |1,275,|2.5 |93,111 |Bank of ||Hermis” |Liepos |34 | |170 | | |New York|| |m. | | | | | | ||“Rokiškio |97 |150,0|10 |300,00| |190,686 |Bankers ||sūris” |Lapkriči|00 | |0 | | |Trust || |o m. | | | | | | |
Emitentui nusprendus platinti vertybinius popierius su konvertavimu įTDS suburiamas tarpininkų konsorciumas. Šiame konsorciume paprastaidalyvauja Lietuvos viešosios apyvartos tarpininkas ir tarptautiniųoperacijų patirtį turintis užsienio partneris. Štai “Vilniaus banko” ir“Biržų akcinės pieno bendrovės” tarptautinius depozitoriumo sertifikatusemisiją organizavo “Vilniaus banko” specializuotas finansų makleriodepartamentas ir investicinis bankas “Nomura International”. “Hermio” ir“Rokiško sūrio” TDS emisijas ruošė “FMĮ Vilfima” ir “Williams de Broe”konsorciumas.
Pirmais žingsnis – paprastųjų vardinių akcijų emisija. Tai įprastinėjau aprašyta vertybinių popierių emisijos procedūra turinti tokį skirtumą,kad registruojant Vertybinių popierių komisijai pateikiamas platesnisprospekto variantas. Emisija gali būti platinama viešai arba neviešaipriklausomai nuo to, ar visi vertybiniai popieriai bus konvertuoti į TDS artik dalis emisijos. Pavyzdžiui, tik pusė 1997 metais išleistos “Rokiškiosūrio” emisijos buvo konvertuojama į TDS. Įregistravus bendrovės kapitalopadidinimą įmonių rejestre, bendrovės vertybiniai popieriai įtraukiamiLCVPD apskaitą. Formaliai PVA pasirašo ir valdo pasirinktas tarptautinisdepozitoriumas.
Kita procedūra – dalies ar visos akcijų emisijos pervedimas įtarptautinio depozitoriumo (mūsų atveju “Bankers Trust”) sąskaitą,atidarytą LCVPD. Tuo pat metu tarptautinio depozitoriumo apskaitoje taippat atidaroma sąskaita emitento akcijoms, kuri yra pagrindas pradėtitarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisiją.
Tarptautinis depozitoriumas pradeda paprastų vardinių lietuviškų akcijųkonversiją į tarptautinius depozitoriumo sertifikatus. TDS tampa faktiškaisavarankiškais vertybiniais popieriai, cirkuliuojančiais užsienio rinkoje.Leidžiamų TDS nominalas, išreikštas užsienio valiuta, o dėl to irišleidžiamas kiekis gali skirtis nuo akcijų, kurių pagrindu jie leidžiami,nominalo. Pastebima tendencija susmulkinti TDS nominalus, tuo siekiamapadidinti jų likvidumą antrinėje rinkoje. Štai “Vilniaus banko” ir “Biržųakcinės pieno bendrovės” 10 TDS atitinka vieną PVA, “Rokiškio sūrio” atvejušis santykis lygus 2:1.
Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai platinami pagal užsieniorinkoje galiojančius reikalavimus. Antrinė TDS apyvarta gali vykti tiekorganizuotoje rinkoje “Vilniaus banko” ir Biržų bendrovės TDS listinguotiLiuksemburgo biržoje, o kitų Lietuviškųjų TDS apyvarta vyksta užbiržinėjerinkoje.
Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai leidžia emitentui:
• Prieiti prie tarptautinių finansavimo išteklių. Esant nedideliam vietinės rinkos potencialui, tarptautinės vertybinių popierių emisijos leidžia finansuoti stambesnius projektus, daryti tai efektyviau.
• Pagerinti bendrovės reputaciją. Sėkminga tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisija atspindi finansinių institucijų bei investuotojų užsienyje pasitikėjimą bendrove. Tarptautinis bendrovės pripažinimas taip pat veikia ir vietos investuotojus sudarydamas geresnes pakartotinių vertybinių popierių emisijų platinimui.
• Išplėsti akcininkų bazę. Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai puiki priemonė užsienio investuotojams diversifikuoti savo vertybinių popierių portfelius mažais kaštais, nes kitos šalies bendrovių akcijos perkamos tokiomis sąlygomis ir už tą valiutą, kurios galioja investuotojo šalyje. Paprastai užsienio investuotojai, įsigiję TDS, nėra aktyviai suinteresuoti dalyvauti bendrovės valdyme, todėl TDS gera priemonė pritraukti kapitalą išlaikant valdymą senųjų akcininkų rankose.
• Padidinti savo vertybinių popierių likvidumą ir kainas vietinėje rinkoje. Jei vietos rinka nėra likvidi, o užsienyje tos bendrovės TDS aktyvia prekiaujama, atsiranda reali arbitražo galimybė (nes dažnai yra numatoma galimybė PVA konvertuoti į TDS ir atvirkščiai). Būtent arbitražinės situacijos realizavimas, padidina bendrovės akcijų likvidumą ir kotiruotes vietinėje rinkoje.
Nepaisant išvardintų privalumų, tarptautinių depozitoriumų sertifikatųemisijos nėra ypač populiarios tarp Lietuvos emitentų. Tiesa “Litimpeks”bankas žadėjo naująją ADR emisiją, bet kiti emitentai kol kas ir nuo pažadųsusilaiko. Iš dalies galbūt tai lemia nestabili padėtis finansų rinkose,nepalanki bent kokių vertybinių popierių tipų emisijoms. Tačiau, manomanymu, svarbiausia priežastis, dėl kurios Lietuvos emitentai neskubaskelbti TDS emisijų – jų brangumas. Nors nėra oficialios informacijos apiebendrovių patirtas išlaidas leidžiant TDS emisijas, akivaizdu, kad būtinatarpininkų, o ypač užsienio įstaigų samdymas. Pirminės įmokos tarptautiniamdepozitoriumui sudaro nemažą sumą palyginus su vertybinių popieriųplatinimu vietinėje rinkoje. Tačiau be didelių emisijos kaštų emitentastaip pat patiria ir nemažus einamuosius kaštus – reguliariai mokama užvertybinių popierių deponavimą tarptautiniame depozitoriume bei kitas jopaslaugas. Be to, egzistuoja ir laiko lago problema. Paprastai tarptautiniųdepozitoriumo sertifikatų emisijos programa užtrunka gana ilgai.
Mano manymu, ateityje vystantis ir plečiantis Lietuvos kapitalo rinkaitarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijų svarba sumažės. Esantgalimybei efektyviai išplatinti vietinėje rinkoje brangūs TDS emisijųprojektai neatrodys tokie priimtini, jų teikiamus privalomus prieš emisijąvietinėje rinkoje užgoš santykinai didesni kaštai. Praktika rodo, kaddepozitoriumo sertifikatai yra daugiau besivystančių valstybių bendroviųėjimo į išsivysčiusias kapitalo rinkas instrumentas. Tarptautinių finansųrinkų globalizavimas bei galima Lietuvos narystė Europos Sąjungoje taip patsąlygos tokių instrumentų nykimą.
3 Pirminės kapitalo rinkos vystymosi perspektyvos
Mano manymu, galima skirti kelis pagrindinius veiksnius, lėmusiusLietuvos pirminės vertybinių popierių rinkos plėtrą, kurie, ko gero, irateityje turės esminės įtakos šio sektoriaus vystymuisi.
Pirmiausia, pastaraisiais metais pastebimą išplatinamų vertybiniųpopierių emisinės vertės didėjimo tendenciją, ryškiai matomą 10 lentelėje,siečiau su didėjančiu ekonominiu šalies aktyvumu, išreikštų didėjančiomisprekybos apimtimis šalyje, bei bendro nacionalinio produkto augimu.Augančios šalies ir užsienio rinkos verčia Lietuvos bendroves, kuriostechnologiniu požiūriu dar atsilieka nuo išsivysčiusių valstybių įmonių,ieškoti alternatyvių šaltinių įrangai, technologijoms bei “know-how”įsigijimui finansuoti. Dažnai komerciniai bankai nenoriai finansuojastambius ar rizikingus bendrovių projektus. Tuo tarpu vertybinių popieriųrinkoje pritrauktos lėšos yra santykinai pigesnės, gerokai didesni jųištekliai. Šį argumentą sustiprina ir tas faktas, kad auga pramoniniųbendrovių leidžiamų emisijų lyginamasis svoris pirminėje rinkoje. Štai 1996metais daugiau nei pusė lėšų pritrauktų pirminėje kapitalo rinkoje, atitekobankų sektoriui. Tuo tarpu jau 1998 metais akcinės bendrovės pritraukėdvigubai daugiau lėšų, nei bankai. Tai įrodo, kad daugumos bendroviųvaldytojai perpranta finansų rinkos veikimo principus ir jau sugebaefektyviai jais pasinaudoti.
10 Lentelė. Išplatintų vertybinių popierių emisinė vertė, mln. Lt [7;20]
| |1996 |1997 |1998 ||Akcinės |315,7 |586,2 |1 029,8 ||bendrovės | | | ||Bankai |328,7 |293,5 |495,4 ||Iš viso |644,4 |879,7 |1 525,2 |
Šis su ekonominiu aktyvumu susijęs lėšų poreikis turėtų ir toliaudidėti, nepaisant 1998 metais prasidėjusio tam tikro sąstingio. Tačiau arpirminė vertybinių popierių rinka ir toliau išliks pasiūlos rinka, didėjantbendrovių siūlomų vertybinių popierių apimtims, priklausys ir nuo to, kaipaugs laisvo kapitalo, cirkuliuojančio rinkoje, apimtys.
Svarbiausia dabartinės Lietuvos kapitalo rinkos tiek pirminės, tiekantrinės problema – žemas likvidumas, sąlygojamas lėšų trūkumu, kurias galiar/ir nori investuoti potencialūs investuotojai Lietuvos kapitalo rinkoje.Nagrinėjant investicinį potencialią Lietuvos kapitalo rinkoje, reikėtųįvertinti atskiras investuotojų grupes, veikiančias rinkoje.
11 Lentelė. Investuotojų Lietuvos vertybinių popierių rinkoje sudėtis[2] [17]
|Investuotojai |98 12 31 |97 12 31 |96 12 31 || |mln. |% |mln. |% |mln. |% || |LT | |Lt | |Lt | ||Privačios bendrovės|509.9|27.4 |541.2|28.8 |378.7|45.8 ||Fiziniai asmenys |278.3|15 |254.1|13.5 |85.6 |10.4 ||Komerciniai bankai |79.1 |4.3 |80 |4.3 |2.5 |0.3 ||Valstybinės įmonės |54.3 |2.9 |18.6 |1 |6.7 |0.8 ||ir instituc. | | | | | | ||Kiti |33.3 |1.8 |58.2 |3.1 |71.5 |8.6 ||Viso (rezidentai) |955 |51.4 |952.1|50.7 |545 |65.9 ||JAV |230.2|12.4 |353.5|18.8 |98.9 |12 ||Danija |164.7|8.9 |32 |1.7 |7.9 |1 ||Didžioji Britanija |95.1 |5.1 |125.3|6.7 |66.2 |8 ||Kitos valstybės |413.5|22.2 |313.1|22.0 |108.9|13.1 ||Viso (nerezidentai)|903.5|48.6 |923.9|49.2 |281.9|34.1 |
Pirmiausia reikėtų išskirti užsienio kapitalą. Šio kapitalo judėjimasLietuvoje nevaržomas. Tačiau pasaulinė patirtis rodo, kad užsieniokapitalas ateina į vietines rinkas tik tuo atveju, jeigu pastarosiossuteikia investuotojams neabejotinus privalumus lyginant su kitomisanalogiškomis rinkomis. Kai tokie privalumai išnyksta, užsienio kapitalasišeina iš šalies.
Gana didelę užsienio kapitalo reikšmę sąlygoja vykstantis valstybinioturto privatizavimas, kuriuo metu jau privatizuotos dauguma stambiųvalstybinių bendrovių. Kita vertus užsienio investuotojai, ypačtarptautines kompanijos, aktyviai dalyvauja Lietuvos vertybinių popieriųrinkoje kaip strateginiai investuotojai, įsigyjantys perspektyvių bendroviųakcijas. 11 lentelės duomenys rodo, jog 1997-1998 metais užsienio kapitaloinvesticijos Lietuvos kapitalo rinkoje sudarė apie pusę visų investuotųlėšų. Tačiau galima teigti, jog ateityje užsienio kapitalo srautai,atsižvelgiant į besibaigiantį privatizavimą bei į faktą, kad daugumasėkmingai dirbančių bendrovių jau bendradarbiauja su strateginiaisinvestuotojais, turėtų išlikti esamame lygyje arba net sumažėti. Dėl šiospriežasties vis didesnę įtaką vertybinių popierių rinkos plėtrai turėsvietinis kapitalas.
Savo ruožtu vertinant vietinį kapitalą svarbu išskirti pagrindinius josusidarymo šaltinius. Yra trys pagrindiniai vietinio kapitalo šaltiniai:
• gyventojų santaupos;
• finansinių institucijų ir verslo įmonių lėšos;
• valstybės lėšos.
Fizinių asmenų lėšos sudaro palyginus nemažą dalį visų investicijųkapitalo rinkoje. 11 lentelės duomenimis, 1998 metais gyventojųinvesticijos į nuosavybės vertybinius popierius sudarė 15% nuo bendroinvestuoto kapitalo. Akivaizdu, kad artimiausioje ateityje gyventojųinvesticijų lygį Lietuvos kapitalo rinkoje sąlygos santaupų apimtiespokyčiai, kurie, savo ruožtu, tiesiogiai priklausomi nuo gyventojųekonominio pajėgumo. Augant gyventojų taupymui, vis labiau aktuali tapsturimų laisvų lėšų panaudojimo problema. Priklausomai nuo prisiimamosrizikos ir laukiamo investicijų pelningumo, kapitalo srautai bus nukreiptiį depozitus komerciniuose bankuose, finansinių institucijų – draudimobendrovių, investicinių bei pensijinių fondų sąskaitas bei bus tiesiogiaipanaudotos investicijoms į pinigų ir kapitalo rinkos vertybiniamspopieriams įsigyti. Todėl galima išskirti dvejopą – tiesioginį irnetiesioginį – taupymo poveikį pirminės kapitalo rinkos raidai. Tiesioginispoveikis reikš individualių investicijų padidėjimą kapitalo rinkoje, onetiesioginis poveikis pasireikš per kapitalo padidėjimą finansiniųtarpininkų sąskaitose, kuris sąlygos institucinių investuotojų investicijųaugimą. Taip pat aktualus Lietuvos piliečių kapitalo, laikomo užsienyje,pritraukimas. Nuo kelių iki keliasdešimt milijardų litų vertinamas turtas,po Lietuvos nepriklausomybės atgavimo “išplaukęs” į užsienį, leistųsėkmingiau spręsti vietos kapitalo trūkumo problemas. Tačiau tam būtinosatitinkamos sąlygos, o būtent, šalies politinis – ekonominis stabilumas,tvirta valiuta, lanksti mokesčių sistema, kiek galima tobulesnis finansųrinkų reglamentavimas, galų gale tam tikra “amnestija” išplaukusiamkapitalui, palengvinanti grįžtančių lėšų deklaravimą. Galbūt valstybėstaupymo lakštai, be biudžeto deficito finansavimo ir konkurencijos suindėliais komerciniuose bankuose, “išjudins” dalį šių lėšų ir pritrauks jasį skolos, o vėliau ir nuosavybės vertybinių popierių rinkas.
Vis dažniau tiek spaudoje, tiek ekonomistų viešuose pasisakymuosevietos institucinių investuotojų stoka įvardijama kaip vienas iš kapitalorinkos stabdžių. Pasaulinė praktika rodo, jog išsivysčiusiose valstybėseinstitucinių investuotojų vaidmuo yra didžiulis. Pavyzdžiui JAV vertybiniųpopierių biržose institucinių investuotojų lėšos sudaro 2/3 investuojamokapitalo [21,369]. Akivaizdu, kad Lietuvoje vietos instituciniųinvestuotojų investuojančių kapitalo rinkoje nėra: investicinės akcinėsbendrovės nesugebėjo tapti investiciniais fondais, veikiančiais pagalinvesticinių bendrovių įstatymą, pensijiniams fondams taip pat nesudarytossąlygos kurtis, draudimo bendrovės ir bankai investuoja tik skolosvertybinių popierių rinkose. Dažnai pateikiami argumentai, jog kurtisvietos institucinius investuotojus trukdo ir pats rinkos neišsivystymas –esą sukurti fondai negalės pakankamai diversifikuoti sukauptų lėšų, patirsdidesnę riziką dėl žemo rinkos likvidumo. Tačiau šias problemas galima būtųpalaipsniui spręsti sudarant sąlygas kurtis užsienio kapitalo fondams, dalįlėšų investuojantiems užsienyje, taip pat kuriant mišrius investicinius arpensijinius fondus investuojančius ne vien nuosavybės bet ir skolosvertybinių popierių rinkose. Vis dėlto pagrindinės vietos instituciniųinvestuotojų steigimosi problemos slypi mokesčių sistemoje, kuri daro šiųinstitucijų steigimą ekonomiškai nepatraukliu.
Kalbant apie valstybės institucijų vaidmenį kapitalo rinkos plėtrai,
reiktų pažymėti, jog jų įtaka pasireikš ne konkrečiomis lėšomis, kuriosgalbūt galėtų būti skirtos valstybinių įmonių finansavimui ar kitokiomsfinansinėms injekcijoms, o būtent tų institucijų sprendimai liečiančiaisvertybinių popierių rinkos funkcionavimo sąlygas: apmokestinimo problemas,rinkos dalyvių struktūros įstatyminį reglamentavimą. Kapitalo prieaugioprekiaujant vertybiniais popieriais apmokestinimas, be abejo, neskatinagyventojų investuoti vertybinių popierių rinkoje potencialius kapitalosrautus nukreipdamas į neapmokestinamų bankų indėlių, o dažniausiaivalstybės skolos instrumentų rinkas, tuo neskatinant likvidumo augimonuosavybės vertybinių popierių rinkose. Tuo pačiu dvigubos apmokestinimastrukdo steigtis vietos instituciniams investuotojams. Ryškėja valstybėsorientavimasis į dažnai trumpalaikius ekonominius tikslus. Dėmesyskoncentruojamas ties biudžeto subalansavimu ir jo vykdymu, dažnaiignoruojant anaiptol ne antraeilius socialinio draudimo mechanizmorestruktūrizavimo, mokesčių sistemos tobulinimo ir kitus klausimus.Apibendrinant galima teigti, jog tolesnę tiek pirminės, tiek antrinėskapitalo rinkos plėtra priklausys nuo makroekonominių veiksnių. Ekonominiošalies potencialo augimas, kartu su taupymo lygio padidėjimu šalyje, turėslemiamą reikšmę vertybinių popierių rinkoje likvidumui, vietinio kapitaloformavimuisi. Tačiau šiame procese neantraeilis vaidmuo teks ir valstybėsvykdomai fiskalinei ir monetarinei politikai, nuo kurios priklausys tiekkapitalo rinkos, tiek visos šalies ekonomikos vystymasis.
išvados
Kapitalo rinkos užuomazgos Lietuvoje atsirado prasidėjus pirminiamvalstybinio turto privatizavimo etapui 1991 metais. Kurį laiką vertybiniųpopierių rinka funkcionavo be įstatyminio reglamentavimo, iš daliesreguliuojama LR Vyriausybės nutarimais, todėl Lietuvos vertybinių popieriųrinkos kūrimosi vienas iš pagrindinių ypatumų buvo tas, kad reikėjo realiaiveikiančią nereguliuojamą rinką transformuoti į teisiškai reguliuojamą.
LR Vertybinių popierių viešosios apyvartos, LR Akcinių bendrovių ir LRInvesticinių bendrovių įstatymai sudaro teisinį vertybinių popierių rinkosfunkcionavimo pagrindą. Šie įstatymai reglamentuoja pirminės ir antrinėskapitalo rinkų dalyvių, t.y. emitentų, investuotojų bei viešosios apyvartostarpininkų teises, pareigas bei tarpusavio santykius, taip pat kontrolės iraptarnaujančių institucijų funkcijas bei kompetenciją.
Pirminė vertybinių popierių rinka – vienas svarbiausių kapitalo rinkossegmentų, kuriame emitentai tiesiogiai formuoja savo vertybinių popieriųpasiūlą, mobilizuodami laisvus kapitalo išteklius. Emisiją galima traktuotikaip serija išleistų vertybinių popierių visumą arba kaip procesą, kuriometu emitentas savo vardu leidžia vertybinius popierius į pirminę apyvartą.
Pasirinkti vertybinių popierių emisijos parametrai – emisijos dydis,platinimo būdai, kaina bei išleidimo laikas – turi didelę įtaką patiriamaiemisijos rizikai, išleidimo sąnaudų dydžiui bei emisijos proceso trukmei.Nuo jų taip pat priklauso tai kaip emitento vertybinius popierius įvertinspotencialūs investuotojai. Emisijos parametrų parinkimas remiasi nuodugniatiek bendrovės veiklos, tiek kapitalo rinkos būklės analize.
Vertybinių popierių emisijos kaštams galioja masto ekonomijos efektas.Kuo didesnė vertybinių popierių emisijos vertė, tuo mažesnės jos išleidimosąnaudos. Didžiausią dalį sąnaudų sudaro tiesioginės išlaidos tarpininkamsbei mokesčiai. Lietuvos emitentams aktualus vertybinių popierių emisijųkoncentravimas, leidžiantis efektyviai sumažinti emisijos sąnaudas. Taireikštų trumpalaikių poreikių finansavimo vertybinių popierių emisijos būduatsisakymą, orientuojantis į efektyvią didelės vertės emisiją ateityje.Arba emitentai galėtų orientuotis į didesnės vertės emisijas, viršijančiasjų esamus poreikius, tikslu sukauptas lėšas panaudoti ateityje.
Vienas svarbiausių emisinio proceso etapų – emisijos kainosnustatymas. Žema emisijos kaina reiškia paslėptus emisijos kaštus, kurieperkeliami emitento akcininkams, tuo tarpu užaukštinta kaina padidinaemisijos likvidumo riziką. Be to, nauja akcijų emisija neigiamai veikiabendrovės akcijų kainas antrinėje rinkoje. Pastebima tendencija, kaddauguma Lietuvos emitentų leidžia vertybinius popierius nominalia kaina.Taip atsitinka dėl to, jog akcijos nominalas yra akcinių bendrovių įstatymenumatyta žemutinė emisijos kainos riba, kuria leidžiama platinti naująemisiją, bei dėl to, kad daugumos bendrovių vertybinių popierių kotiruotėsantrinėje rinkoje neatspindi realios akcijų vertės.
Pasaulinėje praktikoje įprasta, jog didelę dalį vertybinių popieriųemisijų padeda platinti finansiniai tarpininkai. Tuo tarpu Lietuvosemitentai viešosios apyvartos tarpininkų paslaugomis naudojasi retai, dėlpačių tarpininkų nenoro imtis aktyvios tarpininkavimo veiklos pirminėjekapitalo rinkoje. Dažniausiai tarpininkaujama ”geriausių pastangų”sąlygomis, priimtiniausiomis pačiam tarpininkui. Tai lemia nepakankamasrinkos likvidumas, ribojantis efektyvų investicijų pritraukimą,nepakankamas tarpininkaujančių institucijų kapitalas bei daugelio šiųinstitucijų, ypač komercinių bankų padalinių, vykdoma konservatyviinvestavimo strategija.
Klasikinė vieša vertybinių popierių emisija, orientuota į daugelįinvestuotojų, dėl nedidelio rinkos potencialo prieinama tik solidžiausiomsLietuvos bendrovėms, turinčioms santykinai likvidžią antrinę vertybiniųpopierių rinką ir darbo toje rinkoje patirtį. Didesnė dalis Lietuvosemitentų platindami savo vertybinius orientuojasi į siaurą savo akcininkųar strateginių investuotojų ratą, vykdo neviešą vertybinių popieriųemisiją.
Pirminė ir antrinė vertybinių popierių rinkos tarpusavyje glaudžiaissusijusios. Iš vienos pusės, esant nelikvidžiai antrinei kapitalo rinkai,viešas emisijos platinimas gali būti neefektyvus dėl nedidelio vietinėsrinkos potencialo bei investuotojų nenoro įsigyti akcijų, kurios neturėsrealios antrinės rinkos. Iš kitos pusės, antrinėje rinkoje maža pasiūlafinansinių instrumentų bei vertybinių popierių emitentų, kurie nesiryžtaišleisti vertybinių popierių viešai.
Lietuvos kapitalo rinkoje atsiranda naujos vertybinių popierių rūšys.1995 metais buvo išplatinta pirmoji tarptautinio depozitoriumo pakvitavimųemisija. TDS emisijų praktika parodė, kad jos gali sėkmingai prekybąLietuvos emitentų vertybiniais popieriais “eksportuoti” į tarptautinesrinkas, padidinant jų likvidumą ir reputaciją. Tačiau išaiškėjo ir trūkumai– didelės emisijos sąnaudos, padidėję reikalavimai informacijosatskleidimui, kurie lemia šios priemonės populiarumo mažėjimą Lietuvosemitentų tarpe. 1997 metais Lietuvos taupomasis bankas pirmą kartą Lietuvosvertybinių popierių rinkos istorijoje išplatino išvestinių vertybiniųpopierių – pasirašymo teisių emisiją. Tačiau tik dvi vieno emitentobandomosios teisių emisijos, įvykdytos per 2 pastaruosius metus, leidžiamatyti, kad kol kas Lietuvos bendrovės nejaučia poreikio šių išvestiniųpopierių emisijoms, jų teikiami privalumai, kol kas neatitinka piniginių irlaiko sąnaudų, patiriamų leidžiant tokio pobūdžio priemones.
Lietuvos pirminės vertybinių popierių rinkos vystymąsi įtakos šaliesekonominis augimas, sąlygojantis laisvo kapitalo rinkoje didėjimą, kurioapimtis dalinai lems ir tai, kaip bus sprendžiami vietos instituciniųinvestuotojų kūrimo, investicinės aplinkos gerinimo – dvigubo bei kapitaloapmokestinimo, klausimai valstybiniu mastu.
PADĖK MAN APVAIZDA IR JŪS APAŠTALAI BALANDŽIAIS LAKSTANTYS!!!
Resume
The master paper deals with a subject quite new and not much examinedyet – “Equity issues in Lithuania: problems and practice”
This work gives the review of the main primary securities marketparticipants and institutions and the examination of the procedures relatedto equity issues. It also covers the subject of the financial intermediarywith the examination of advantages and disadvantages of the differentmethods of intermediary to the issuer. There are new types of securities inLithuania – offering rights and depository receipts introduced togetherwith the prognosis of the further Lithuanian capital market development inthe future.
The data and the experience of issuing equity issues by corporatecompanies and also legal environment of primary capital market in WesternEurope countries and USA were used as the analysis basis for studies ofLithuanian primary securities market.
Each company organising the equity issue faces risk related with theselling of new stocks, which should be minimised choosing the right issueconditions, distribution methods and type of the securities. The masterpaper also describes specific equity issue problems – issue cost andpricing problems, secondary market reaction to the new issue.
Economy of scale is also common to equity issuing costs. Equity issuecost could be minimised while increasing the value of securities issued.New issue pricing problem faces almost all Lithuania issuers. The lowliquidity at the secondary market thus unreal stock prices forces companiesto set issue price at nominal price level as it reflects the lowest priceallowed by Lithuanian legislation.
Financial intermediary on Lithuanian primary market is not highlydeveloped, as financial companies are concentrated on brokerage activities.However first steps were made in this field. Lithuanian brokerage companiesact mainly on “best efforts” basis selling the new securities issues. Sucha way of the intermediary is influenced by the above mentioned secondarymarket inliquidity, capital shortage faced by brokerage companies andconservative investment policy adopted by subsidiaries of commercial banksacting as intermediaries.
Future development of Lithuanian primary capital market will beaffected by overall Lithuanian economy performance and government decisionsconsidering conditions of the activity in securities markets. Tax andsocial security reforms should be made in accordance not only with budgetor social needs, but also paying attention to the market liberalisation andcreation of strong domestic capital base in Lithuania.
Literatūros sąrašas:
1. Akcijų ir teisių emisijos prospektas / AB Lietuvos taupomasis bankas, – Vilnius, 1998.
2. Dėl pasirašymo teisių išleidimo ir platinimo taisyklių / Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos nutarimas. – 1997 m. gruodžio 4 d. Nr. 27, Vilnius
3. Dėl vertybinių popierių registravimo ir platinimo taisyklių / Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos nutarimas. – 1998 m. Gruodžio 22d. Nr. 35, Vilnius
4. Jenkinson, T. Ljungqvist A. Going Public: The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Finance. – Oxford: Clarendon Press, 1996
5. Lietuvos Respublikos Akcinių bendrovių įstatymas. – Vilnius, 1994 07 05 Nr. I-528.
6. Lietuvos Respublikos Investicinių bendrovių įstatymas. – Vilnius, 1995 07 05 Nr. I-1018.
7. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos veiklos apžvalga / Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisija. – Vilnius, 1997 – 52 p.
8. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos veiklos apžvalga 1998 / Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisija. – Vilnius, 1999.
9. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymas. – Vilnius, 1996 01 16 Nr. I-1169.
10. Lietuvos Respublikos Žyminio mokesčio įstatymas. – Vilnius, 1994 m. Birželio 23 d. Nr. I-508
11. Masulis R.W., Korwar. Seasoned Equity offerings: An Empyrical investigation // Journal of Financial Economics.15: 61-90. January- February. 1986.
12. Mikkelson W.H., Partch Valuation Effects of Securities offerings and the Issuance Process // Journal of Financial Economics. 15: 31-60. January-February, 1986.
13. Rastauskienė A. Vertybinių popierių rinka. – Lietuvos informacijos institutas. – Vilnius 1998.
14. Reddy M.T. Securities Operations: A Guide to Operations and Information Systems in the Securities Industry. New York Institute of Finance, 1995. P. 5.
15. Ritter, J. R. The costs of going public // Journal of Financial Economics No.19, 1997, 269-281p.
16. Ross A. Fundamentals of corporate finance. – Chicago: Irwin, 3rd Edition, – 1997.
17. Statistinė ir analitinė informacija / Lietuvos centinis vertybinių popierių depozitoriumas. – http://www.csdl.lt/Akcijos/investuotojai.htm.
18. Statistinė NVPB informacija / Lietuvos nacionalinė vertybinių popierių birža. –http://www.nse.lt.
19. Streckij V. Teisės gina nuosavybę //Verslo žinios. – 1997, Kovo 21, 8p.
20. Teisiniai Vertybinių popierių komisijos dokumentai / LR Vertybinių popierių komisija. – http://www.lsc.lt.
21. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – “Олимп-Бизнес”, Москва, – 1997.
22. Гарнер Д., Оуэн Р. Привлечение капитала / Пер. с англ. – Москва: “Джон Уали энд Санз”, 1995 г., 464с.
23. Галанова В.А., Басова А.И. Рынок ценных бумаг.- Москва: Финансы и Статистика.- 1998.- 352 с.
24. Mобиус M. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. –1995, 123 – 126p.
25. Семенова Е.В. Операции с ценными бумагами. – “Перспектива”, Москва, – 1997.
26. Фондовый портфель / Отв. ред. Рубин Ю.Б., Солдаткин В.И. – Москва: “Соминтек”, 1992
———————–[1] Lentelę sudarė autorius[2] Lentelės duomenys neatspindi lėšų pritrauktų tiesiogiai, ne per vertybinių popierių rinkos mechanizmą, privatizuojant valstybines įmones.
———————–
1 paveikslas. Teisių emisijos mechanizmas [19]
[pic]
[pic]