Vertybinių popierių emisijos

TURINYS

Įvadas 3
1. Pirminės vertybinių popierių rinkos struktūra ir reglamentavimas 5

1.1. Vertybinių popierių rinkos sukūrimas ir įstatyminė bazė 5

1.2. Vertybinių popierių rūšys Lietuvoje 6

1.3. Vertybinių popierių emisija ir emitentai 8

1.4. Finansinio tarpininkavimo institucijos pasaulyje ir Lietuvoje 9

1.5. Investuotojų samprata ir reikšmė 10

1.6. Vertybinių popierių rinkos kontrolės institucijos. 10

1.7. Aptarnaujančios institucijos 10
2. Vertybinių popierių emisijos organizavimas 10

2.1. Vertybinių popierių emisijos ruošimas ir parametrų nustatymas 10

2.1.1. Vertybinių popierių emisijos tikslai 10

2.1.2. Vertybinių popierių emisijos rizika ir jos minimizavimas 10

2.1.3. Vertybinių popierių emisijų platinimo metodai 10

2.1.4. Emisijos sąnaudų problema 10

2.1.5. Emisijos kainos nustatymo problema ir antrinės rinkos poveikis

10

2.2. Vertybinių popierių emmisijos registravimo procesas ir jo tikslai

10

2.3. Tarpininkavimas platinant vertybinius popierius 10

2.3.1. Viešosios apyvartos tarpininko pasirinkimo kriterijai ir būdai

10

2.3.2. Tarpininkavimo platinant vertybinių popierių emisijas būdai 10

2.3.3. Tarpininkų sindikatų struktūra ir tikslai 10

2.4. Vertybinių popierių platinimas emitento pastangomis 10

2.4.1. Vertybinių popierių platinimas akcininkams (privilegijuotas

platinimas) 10

2.4.2. Emisijos didinant bendrovės įstatinį kapitalą iš nuosavų lėšų 10

2.4.3. Skolos akcionavimas 10

2.5. Neviešas vertybinių popierių platinimas 10
3. Kapitalo rinkos naujovės ir perspektyvos Lietuvoje 10

3.1. Pasirašymo teisių emisijos 10

3.2. Depozitoriumo pakvitavimų programos Lietuvoje 10

3.3. Pirminės kapitalo rinkos vystymosi perspektyvos 10
išvados 10
Resume 10
Literatūros sąrašas: 10

Įvadas

Akcinių bendrovių vertybinių popierių emisijos, besiplečiančios
vertybinių popierių rinkos kkontekste, tampa viena svarbiausių verslo
finansavimo priemonių Lietuvoje. Emisinė bendrovių veikla, turinti gilias
tradicijas išsivysčiusiose užsienio šalyse, užtikrina optimalų kapitalo
srautų pasiskirstymą šalies ekonomikoje. Nors Lietuvoje jau yra sukurta
teisinė vertybinių popierių rinkos bazė, veikia reguliuojančios bei
tarpininkaujančios institucijos, tačiau ne visada Lietuvos emitentų
vykdomos vertybinių po

opierių emisijos organizuojamos efektyviai. Vertybinių
popierių emisijos poveikis bendrovės finansų būklei, valdymui priklauso nuo
pasirinktų emisijos parametrų, platinimo metodų, prisiimamos neišplatinimo
rizikos bei nuo emitento nepriklausančių sąlygų kapitalo rinkoje. Todėl
ruošiantis vertybinių popierių emisijai svarbu ne tik parinkti emisijos
parametrus, bet ir siekti jų atitikimo esamai kapitalo rinkos būklei.
Emisinio proceso bei jį įtakojančių veiksnių svarba tiek vienos įmonės,
tiek visos šalies mastu, bei faktas, jog ekonominėje literatūroje lietuvių
kalba ši tema beveik nenagrinėjama, ir paskatino pasirinkti tokią magistro
darbo temą.

Magistro darbo tikslas – atskleisti vertybinių popierių emisijos
organizavimo praktinius aspektus, apibendrinti vertybinių popierių
platinimo metodus, išryškinti emisinio proceso metu kylančias problemas bei
pateikti atitinkamus pasiūlymus.

Magistro darbe dėmesys koncentruojamas ties nuosavybės vertybinių
popierių emisijomis, dėl galimos pernelyg didelės darbo apimties, apie
skolos vertybinių popierių emisijas užsimenama tik fragmentiškai.
Apibendrinama užsienio šalių emitentų patirtis, kuri lyginama su ssituacija
Lietuvos kapitalo rinkoje. Nagrinėjama pirminė Lietuvos vertybinių popierių
rinka, antrinei skiriant tiek dėmesio, kiek tai būtina atskleisti jos
poveikį vertybinių popierių emisijos procesui. Magistro darbe nagrinėjami
Lietuvos ir JAV duomenys.

Magistro darbą sudaro trys pagrindinės dalys. Pirmojoje dalyje trumpai
nagrinėjamas pirminės vertybinių popierių rinkos teisinis reglamentavimas
bei jos struktūra. Išskiriami pagrindiniai rinkos dalyviai bei
institucijos. Antrojoje dalyje nagrinėjamas emisijos organizavimo procesas.
Dėmesys koncentruojamas ties problemomis, kylančiomis formuojant emisiją,
apibendrinami vertybinių popierių platinimo metodai, jų privalumai ir
trūkumai. Trečioje dalyje apibūdinamos jau įvykusios išvestinių vertybinių
popierių bei tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijos, jų i

išleidimo
mechanizmas, reikšmė bei taikymo perspektyvos. Taip pat šioje dalyje
apžvelgiamos tolimesnės pirminės vertybinių popierių rinkos perspektyvos,
pagrindiniai veiksniai, įtakojantys jos vystymąsi. Magistro darbo pabaigoje
pateikiamos išvados, reziumė anglų kalba bei literatūros sąrašas.

Rašydamas magistro darbą dažniausiai naudojausi teisiniais aktais,
esančiais Teisingumo ministerijos duomenų bazėje, taip pat Vertybinių
popierių komisijos ataskaitomis, Centrinio vertybinių popierių
depozitoriumo interneto puslapiuose esančia informacija bei kitais
literatūros sąraše nurodytais šaltiniais.

UŽKEIKIU UŽKEIKIMU DIDŽIAUSIU.. BAUGINU IR GĄSDINU, PYKSTU IR ALPSTU,

PADĖK MAN PERKOPT ŠITĄ KLIŪTĮ!!!!!

Pirminės vertybinių popierių rinkos struktūra ir reglamentavimas

1 Vertybinių popierių rinkos sukūrimas ir įstatyminė bazė

Lietuvos vertybinių popierių rinkos formavimąsi įtakojo keli
pagrindiniai veiksniai: valstybinio turto privatizavimas bei įstatyminės
bazės, reglamentuojančios vertybinių popierių rinką, sukūrimas ir raida.

Pagrindas kurtis Lietuvos vertybinių popierių rinkai buvo padėtas 1991
metais, kai vasario mėnesį buvo priimtas “Valstybinio turto pirminio
privatizavimo įstatymas”, kuriuo prasidėjo pirmasis privatizavimo etapas,
trukęs 1991-1996 metais. Masinės valstybinio turto privatizavimo programos
metu akcininkais tapo apie 1,5 mln. Lietuvos piliečių, taip pat susiformavo
daug atviro tipo akcinių bendrovių [13,15]. Atsiradę santykiai tarp naujai
įsteigtų atviro tipo akcinių bendrovių ir investuotojų (akcininkų) bei tarp
pačių akcininkų, sąlygojo pirminės ir antrinės vertybinių popierių rinkų
užuomazgų atsiradimą. Lietuvos vertybinių popierių rinkos kūrimosi vienas
iš pagrindinių ypatumų buvo tas, kad reikėjo realiai veikiančią
nereguliuojamą rinką transformuoti į teisiškai reguliuojamą.

Kurį laiką vertybinių popierių rinka Lietuvoje funkcionavo be
įstatyminio pagrindo ir buvo reglamentuojama Vyriausybės nutarimais ir 1990
metais priimtu LR Akcinių bendrovių į

įstatymu. 1992 m. rugsėjo 3 d. LR
Vyriausybės nutarimu Nr.646 “Dėl Vertybinių popierių komisijos ir
Nacionalinės vertybinių popierių biržos steigimo”, vertybinių popierių
rinkos reglamentavimo ir kontrolės funkcijas perėmė Vertybinių popierių
komisiją.

1996 metų Sausio 16 d. priimtas LR Vertybinių popierių viešosios
apyvartos įstatymas. Šis įstatymas tapo pagrindiniu dokumentu,
reglamentuojančiu Lietuvos vertybinių popierių rinką ir su LR Akcinių
bendrovių bei Investicinių bendrovių įstatymais sudaro nuosavybės
vertybinių popierių rinkos įstatyminį pagrindą. LR Vertybinių popierių
viešosios apyvartos įstatyme susistemintos bei atnaujintos teisinės
vertybinių popierių reglamentavimo normos anksčiau pasirodžiusios
Vyriausybės bei Vertybinių popierių komisijos nutarimuose bei taisyklėse.

LR Viešosios apyvartos įstatymas reglamentuoja:

• Informacijos atskleidimo reikalavimus vertybinius popierius

išleidžiant į apyvartą;

• Nuolatinio informacijos atskleidimo reikalavimus emitentams, kurių

vertybiniai popieriai yra viešoje apyvartoje;

• Pirminę ir antrinę viešąją apyvartą;

• Vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų veiklą;

• Vertybinių popierių biržų veiklą;

• Vertybinių popierių apskaitos principus;

• Vertybinių popierių rinkos priežiūrą.

Šio įstatymo paskirtis – sudaryti teisinį pagrindą saugiai, atvirai ir
efektyviai funkcionuoti vertybinių popierių rinkai, kad būtų maksimaliai
apsaugoti visų investitorių interesai bei užtikrinta konkurencija tarp šios
rinkos dalyvių.

1994 metų Liepos 5 d. priimta nauja LR Akcinių bendrovių įstatymo
redakcija. Šis įstatymas reglamentuoja akcinės bendrovės steigimą,
reorganizavimą ir likvidavimą, bendrovės bei akcininkų teises ir pareigas,
valdymą, taip pat su bendrovės kapitalu bei su finansais ir pelno skirstymu
susijusius klausimus.

Investicinių bendrovių įstatymas, priimtas 1995 metais, reglamentuoja
investicinių bendrovių steigimo, reorganizavimo ir likvidavimo, valdymo ir
veiklos ypatumus, investicinių bendrovių veiklos valstybinę priežiūrą,
akcininkų teises bei pareigas ir teisių apsaugos priemones.

2 Vertybinių popierių rūšys Lietuvoje

Pagal Lietuvoje g

galiojančius įstatymus vertybiniai popieriai yra
skirstomi į nuosavybės ir skolos vertybinius popierius. Geriausiai
vertybinius popierius apibūdina jų suteikiamos teisės. Akcijos jų
savininkams suteikia nuosavybės teisę į įmonės turtą ir pajamas, liekančius
atsiskaičius su kreditoriais [21,5]. Akcijų suteikiamos teisės gali būti
skirstomos į turtines ir neturtines teises. Neturtinės teisės susijusios su
akcininko teise dalyvauti akcinės bendrovės valdyme. Todėl kiekvienas
akcijos savininkas visuotiniame akcininkų susirinkime balsuodamas už vieną
ar kitą kokio nors klausimo sprendimo variantą realizuoja savo teisę
dalyvauti įmonės valdyme. Akcininkas, įsigijęs kontrolinį akcijų paketą,
gali būti išrinktas į bendrovės stebėtojų tarybą arba valdybą – taip ne tik
visuotinio akcininkų susirinkimo metu gali realizuoti savo teises dalyvauti
įmonės valdyme.

Akcijų suteikiamos turtinės teisės apima: teisę į bendrovės turto dalį,
kuri reiškia, kad kiekvienas akcininkas įgyja teisę į bendrovės turto dalį
proporcingai jo turimų akcijų skaičiui; teisę į bendrovės pelno dalį.
Pastaroji akcininko teisė realizuojama mokant dividendus. Dividendai
paprastai apibrėžiami kaip įmonės pelno dalis, paskirstoma akcininkams
proporcingai jų turimam akcijų skaičiui.

LR Akcinių bendrovių įstatyme akcijos yra skirstomos į dvi pagrindines
klases:

1. Paprastosios akcijos užtikrina akcininkui nuolatinę teisę dalyvauti

bendrovės valdyme ir teisę į bendrovės turto dalį. Tačiau teisė į

bendrovės pelno dalį priklauso nuo bendrovės veiklos rezultatų. Tai

yra, dividendai gali būti nemokami, jeigu bendrovės gautas pelnas

yra per mažas arba jei pelną nuspręsta panaudoti kitiems tikslams.

Paprastųjų akcijų savininkai turi “galutinę” teisę į įmonės pajamas

ir turtą (žinoma, turi būti išmokėti dividendai privilegijuotųjų

akcijų savininkams, sumokėtos palūkanos ir padengti kiti

įsipareigojimai), todėl jų akcijų vertė gali padidėti ir žymiai

viršyti kitų savininkų, pavyzdžiui, privilegijuotųjų akcijų

turėtojų, akcijų vertę. Anot Michael T.Reddy, ši privilegija

“padengia” rinkos riziką, susijusią su paprastųjų akcijų turėjimu

[21,10].

2. Privilegijuotųjų akcijų turėtojai turi pirmumo teisę (lyginant su

paprastųjų akcijų turėtojais) į įmonės turtą ir pajamas. Daugeliu

atvejų privilegijuotosios akcijos nesuteikia jos turėtojui balsavimo

teisės, tai yra teisės dalyvauti įmonės valdyme. Tokių akcijų

savininkams užtikrinami nustatyto dydžio dividendai.

Privilegijuotosios akcijos gali būti su kaupiamuoju dividendu. Tai

reiškia, jog jei kuriais nors metais įmonė nesugeba išmokėti

dividendų, šie dividendai kaupiami ir perkeliami į kitus metus.

Žinoma, nėra garantijos, kad tie dividendai išvis kada nors bus

sumokėti. Vienas iš privilegijuotųjų akcijų porūšių yra

konvertuojamosios privilegijuotosios akcijos. Šios akcijos po

nustatyto laikotarpio konvertuojamos į paprastąsias.

Antrajai vertybinių popierių grupei priklauso vertybiniai popieriai,
kurie nedalyvauja emitento įstatiniame kapitale, tačiau patvirtina teises,
kylančias iš kreditinių santykių. Tai – skolos vertybiniai popieriai arba
obligacijos. Jos išleidžiamos norint suformuoti arba padidinti skolintą
kapitalą. Obligacijos savininkas tampa emitento kreditoriumi. Pati
obligacija suteikia teisę gauti atlyginimą už paskolą – palūkanas.

Skirtingai nuo akcijų, obligacijų emitentu gali būti ir valstybė.
Akcinė bendrovė gali išleisti tiek akcijas, tiek obligacijas.

Populiariausios Lietuvoje obligacijos yra trumpalaikės Vyriausybės
obligacijos (Vyriausybės vertybiniai popieriai). Šiuo metu investicijos į
Vyriausybės vertybinius popierius sumažėjo. Akcinių bendrovių obligacijos
kol kas nėra labai populiarus būdas pritraukti lėšas. Šiuo metu tik AB
“Mažeikių nafta” ir AB “Lietuvos energija”, keletas mažesnių bendrovių yra
išleidusios obligacijas. Pirmoji įmonė – už 40 mln. JAV dolerių, antroji –
už 75 mln. JAV dolerių. Šios emisijos išplatintos užsienyje, uždaruoju
būdu. Nei viena Lietuvos įmonė nėra išleidusi obligacijų viešam platinimui.

3 Vertybinių popierių emisija ir emitentai

Viešosios apyvartos įstatyme emisija apibrėžta kaip vertybinių
popierių, suteikiančių jų savininkams vienodas turtines ir neturtines
teises, serijos išleidimas. Pagal vertybinių popierių išleidimo
periodiškumą skiriamos pirminė ir pakartotinė (sezoninė) emisijos. Pirminė
emisija atliekama steigiantis arba reorganizuojantis iš kitos nuosavybės
formos atviro tipo akcinei bendrovei. Tokia emisija dažnai vadinama ir
neišbandyta emisija, nes ją leidžia bendrovė, nežinoma vertybinių popierių
rinkoje, jos metu formuojamas akcinės bendrovės nuosavas kapitalas.
Pakartotinės vertybinių popierių emisijos – periodiškai išleidžiamos
vertybinių popierių serijos didinant nuosavą kapitalą.

Vertybinių popierių emisijos gali būti atliekamos didinant bendrovės
įstatinį kapitalą iš papildomų įnašų – pritraukiant lėšas iš išorinių
finansavimo šaltinių: parduodant naujus vertybinius popierius
investuotojams ir akcininkams arba didinant įstatinį kapitalą iš nuosavų
lėšų: akcionuojant bendrovės nepaskirstytąjį pelną, akcijų priedus,
perkainojimo ir kitus paskirstytinus kapitalo rezervus, išdalinant naujas
akcijas seniesiems akcininkams.

Emisiją galima traktuoti kaip serija išleistų vertybinių popierių
visumą, arba kaip procesą, kurio metu emitentas, arba kitaip fizinis arba
juridinis asmuo, savo vardu siūlantis leisti ar leidžiantis vertybinius
popierius, kapitalo rinkai pateikia savo investicinę prekę. Rinkai pateiktų
vertybinių popierių kokybę lemia emitento statusas, ekonominės – finansinės
veiklos rezultatai bei sugebėjimas tenkinti skirtingų kategorijų
investuotojų poreikius, kuriuose skirtingu eiliškumu atsispindi likvidumo,
saugumo ir pelningumo reikalavimai.

1 Lentelė. Didžiausios emisijos Lietuvoje 1997-1998 metais [17]

|Akcinės bendrovės pavadinimas|Pritraukt|
| |a lėšų |
| |mln. Lt |
|Vilniaus bankas | 220.80 |
|Lietuvos taupomasis bankas | 114.75 |
|Bankas Snoras | 110.12 |
|Klaipėdos nafta | 102.00 |
|Hermis | 69.00 |
|Litimpeks bankas | 60.00 |
|Lietuvos dujos | 49.83 |
|Lietuvos taupomais bankas | 44.66 |
|Lietuvos žemes ūkio b. | 42.88 |
|Klaipėdos nafta | 40.00 |

Nuosavybės vertybinių popierių pirminėje rinkoje dominuoja atviro tipo
akcinės bendrovės, kurios dažniausiai mobilizuoja kapitalą leisdamos
pakartotines vertybinių popierių emisijas. Vertinant emitentų, leidžiančių
vertybinių popierių emisijas, sudėtį matoma, kad aktyviausiai Lietuvos
pirminėje vertybinių popierių kapitalo rinkoje veikia bankai (žr. 1
lentelę). 1997-1998 net 41% procentą nuo visų vertybinių popierių emisijų,
didinant įstatinį kapitalą papildomais įnašais, vertės sudarė bankų akcijų
emisijos [17]. Taip pat nemažą svorį turi energetikos sektoriaus bei
transporto bendrovių emisijos.

Emitento veikla vertybinių popierių rinkoje nesibaigia vien tik
išplatinus vertybinius popierius. Emitentas pastoviai susietas su kapitalo
rinka informaciniais saitais – vertybinių popierių išplatinimas įpareigoja
emitentą pateikti informaciją apie savo būklę kapitalo rinkai. Be to,
galvojantis apie ateitį emitentas veikdamas vertybinių popierių rinkoje
ruošia dirvą pakartotinėms emisijoms – operuoja savo vertybiniais
popieriais palaikydamas kursą.

4 Finansinio tarpininkavimo institucijos pasaulyje ir Lietuvoje

Finansiniai tarpininkai sudaro kapitalo rinkos grandį, kuri skatina
efektyvų pasiūlos ir paklausos subalansavimą rinkoje (plačiau apie
tarpininkų funkcijas 2.3 skyriuje). Kas gi sudaro šią kapitalo rinkos
grandį? Pavyzdinėje, labiausiai išvystytoje JAV rinkoje, tai keletas
tūkstančių investicinių bankų, taip pat vertybinių popierių dilerių namai
bei brokerių kontoros. Komerciniai bankai nuo tokios veiklos yra atriboti
1933 metų Glass-Steagall aktu, siekiant sumažinti komercinių bankų
prisiimamą riziką. Tuo tarpu kontinentinėje Europoje tai dažniausiai
komercinių bankų investicinės bankininkystės padaliniai ar dukterinės
įmonės. Beje, įdomu ir tai, kad JAV komerciniai bankai, kuriems jau minėtu
aktu uždrausta užsiimti investicine bankininkyste tėvynėje, aktyviai veikia
už JAV ribų tarpininkaudami skolos ir nuosavybės vertybinių popierių
platinime.

2 Lentelė. Stambiausios finansinio tarpininkavimo institucijos [21,411]

|Pavadinimas |Šalis |Stambiausi projektai Lietuvoje |
| |kurioje | |
| |registruo| |
| |ta | |
|Goldman Sachs |JAV |- |
|S.G. Warburg |Vokietija|- |
|Group | | |
|Credit Suise / |Šveicarij|- |
|CSFB Group |a | |
|Lehman Brothers|JAV |- |
|Merrill Lynch |JAV |Euroobligacijų emisijos |
| | |organizavimas |
|Solomon |JAV |- |
|Brothers | | |
|Morgan Stanley |JAV |- |
|Nomura |Japonija |Euroobligacijų emisijos |
|International | |organizavimas, TDS emisijos |
|Group | | |
|Paribas |Prancūzij|Vyriausybės konsultavimas |
| |a |privatizuojant AB Mažeikų nafta |
|Daiwa |Japonija |- |
|Securities | | |

Tačiau stambių emisijų organizavimo rinkoje dominuoja investicinės
bankininkystės gigantai. Šios aukštos reputacijos įstaigos disponuodamos
didžiule sukaupta patirtimi bei finansiniais ištekliais išaugo į
tarptautinio masto tarpininkus. 2 lentelėje nurodomos 10 didžiausių
investicinių bankų.

Šiame dešimtuke daugiausia stambių JAV vadinamųjų investicinių bankų,
išsivysčiusių iš smulkių Volstrito maklerių įmonių, taip pat didžiausių
Europos bankų padaliniai, juos vejasi sparčiai besiplečiančios Japonijos
finansinio tarpininkavimo įmonės.

Dauguma šių įstaigų diversifikuoja savo veiklą, siekdamos išnaudoti
besivystančių rinkų potencialą. Todėl kuriami specializuoti padaliniai,
orientuoti į Rytų ir Vidurio Europos, Lotynų Amerikos, Pietryčių Azijos
besivystančias kapitalo rinkas. Čia jos pirmiausia orientuojasi į
valstybinio sektoriaus įmonių privatizavimą, tarptautinių skolos vertybinių
popierių organizavimą.

Lietuvos vyriausybės leistoms euroobligacijų emisijoms vartus į
tarptautinę rinką atvėrė taip pat stambiausios tarpininkavimo institucijos.
1993 metais platinant euroobligacijų emisijas prisidėjo “Merrill Lynch”,
1996 “Nomura”. Taip pat tarptautinės finansinio tarpininkavimo įstaigos
organizavo stambiausių lietuviškų emitentų AB “Mažeikių nafta” bei AB
“Lietuvos energija” skolos vertybinių popierių emisijas. Prancūzų bankas
“Paribas” aktyviai dalyvavo kaip tarpininkas AB “Lietuvos telekomas” ir AB
“Mažeikių nafta” privatizavimo konkursuose, “Nomura” dalyvauja LŽŪB
privatizavimo konsorciume. Taip pat šių įstaigų padaliniai vis dažniau
dalyvauja privataus kapitalo Lietuvos bendrovių rengiamuose vertybinių
popierių emisijų projektuose. Paprastai jos padeda rengti Tarptautinių
sertifikatų emisijas, ieško strateginių partnerių lietuviškoms bendrovėms
užsienyje.

Pagal Viešosios apyvartos įstatymą Lietuvoje šias paslaugas teikia
viešosios apyvartos tarpininkai – tai Lietuvos ar užsienio kapitalo finansų
maklerių bendrovės, specializuoti bankų finansų maklerio departamentai bei
konsultuojančios bendrovės, turinčios Vertybinių popierių komisijos
išduotas licencijas. Tarpininkavimo, platinant vertybinius popierius būdai,
kuriuos naudoja Lietuvos tarpininkai, plačiau nagrinėjami 2.3.2 skyriuje.

5 Investuotojų samprata ir reikšmė

Investuotojai yra viena svarbiausių vertybinių popierių rinkos dalyvių
grandžių. Bet kurios bendrovės vertybinių popierių rinkos egzistavimą ir
plėtrą lemia investuotojų suinteresuotumas šių vertybinių popierių
įsigijimu. Paklausa, kurią vertybinių popierių rinkoje formuoja
investuotojų turimos laisvos lėšos, lemia tiek atskiro emitento galimybes
išplatinti savo vertybinius popierius, tiek visos kapitalo rinkos plėtrą.
Dėl šių priežasčių viena svarbiausių emitento užduočių siekiant sėkmingai
išplatinti vertybinius popierius – žinoti investuotojų, jų grupių interesus
bei pateikti geriausiai jų poreikius atspindinčius vertybinius popierius.

LR Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatyme suformuluotas toks
investuotojo apibrėžimas: “investitorius – fizinis arba juridinis asmuo,
savo vardu nuosavybės teise įsigijęs arba turintis vertybinių popierių”
[9]. Vertinant pagal siekiamus tikslus bei investicijoms skiriamų lėšų
apimtis Lietuvoje būtų galima skirti tokias 3 investuotojų grupes:

• strateginiai investuotojai;

• “portfeliniai” investuotojai;

• smulkūs investuotojai.

Strateginiai investuotojai – tai dažniausiai Lietuvos ir užsienio
bendrovės siekiančios nuosavybės teise įsigyti stambius emitento vertybinių
popierių paketus, leidžiančius įtakoti emitento valdymą. Perėmęs bendrovės
kontrolę, strateginis investuotojas tikisi gauti didesnių pajamų nei tos,
kurios būtų gautos tik turint bendrovės vertybinius popierius, neįtakojant
valdymo. Pastebimas aktyvus užsienio strateginių investuotojų dalyvavimas
Lietuvos kapitalo rinkoje. Užsienio bendrovės norėdamos plėsti savo veiklą
regione dažnai perka jau veikiančias Lietuvos įmones, jas pertvarko ir
įjungia į savo gamybos ir platinimo tinklus. Pavyzdžiui, skandinavų alaus
daryklų koncernas “BBH” įsigijo AB “Kalnapilis” ir AB “Utenos gėrimai”
kontrolinius paketus. Strateginiai investuotojai taip pat aktyviai
dalyvauja valstybinių įmonių privatizavimo procese.

“Portfeliniai” investuotojai, skirtingai negu strateginiai, nesiekia
dalyvauti bendrovių valdyme. “Portfelinių” investuotojų siekis – gauti
pajamų vien tik iš disponavimo vertybiniais popieriais, neįtakojant
bendrovės valdymo. “Portfeliniais” investuotojais paprastai yra bankai,
draudimo įstaigos, investiciniai ir pensijiniai fondai – vadinamieji
instituciniai investuotojai, o taip pat juridiniai asmenys, įsigyjantys
vertybinių portfelių paketus pirminėje ar antrinėje vertybinių popierių
rinkoje. Pasaulyje tai didžiausia investuotojų grandis, o Lietuvoje ši
investuotojų grandis nėra pakankamai išvystyta ir tai yra rimta problema,
stabdanti tolimesnį rinkos vystymąsi. Lietuvos kapitalo rinkoje dominuoja
užsienio “portfeliniai” investuotojai, besiorientuojantys į besivystančias
rinkas, o vietos “portfelinių” investuotojų gretas sudaro keletas
bendrovių, turinčių laisvų lėšų finansinėms investicijoms, bankai ir
merdinčios investicinės bendrovės. Nėra pensijinių ar efektyviai veikiančių
investicinių fondų.

Smulkūs investuotojai – tai Lietuvos ir užsienio fiziniai asmenys
investuojantys Lietuvos vertybinių popierių rinkoje. Skirtingose šalyse jų
reikšmė pirminėje kapitalo rinkoje nevienoda. Tose šalyse, kur didžioji
kapitalo dalis koncentruota institucinių investuotojų rankose, smulkiųjų
investuotojų įtaka nedidelė: didelė dalis smulkiųjų investuotojų kapitalo
akumuliuota investiciniuose ir pensijiniuose fonduose. Tuo tarpu šalyse su
nepakankamai išvystyta institucinių investuotojų baze, leidžiant vertybinių
popierių emisijas, svarbu orientuotis ir į smulkius investuotojus –
naudotini kitokie rinkodaros metodai, keičiasi vertybinių popierių emisijų
parametrai. Smulkiau apie kiekvienos investuotojų grupės įtaką Lietuvos
kapitalo rinkai kalbama 3.3 skyrelyje.

6 Vertybinių popierių rinkos kontrolės institucijos.

Šių institucijų pagrindinis tikslas kontroliuoti, kad rinkos dalyvių
veikla atitiktų galiojančius šalies įstatymus. Taip pat tokios institucijos
gina visų rinkos dalyvių teises.

Lietuvos Respublikos vertybinių popierių komisija yra vertybinių
popierių rinkos priežiūros institucija, įsteigta 1992 m. rugsėjo 3 d.
Lietuvos Respublikos Vyriausybės nutarimu. 1996 m. sausio 16 d. buvo
priimtas Lietuvos Respublikos vertybinių popierių viešosios apyvartos
įstatymas, pakeitęs Vertybinių popierių komisijos statusą ir jos narių
skyrimo tvarką. 1996 m. birželio 18 d. Komisija iš Vyriausybės įstaigos
prie Finansų ministerijos buvo reorganizuota į Lietuvos Respublikos Seimui
atskaitingą instituciją ir perėmė iki tol veikusios Vertybinių popierių
komisijos teises bei pareigas.

Vertybinių popierių komisija susideda iš pirmininko ir keturių narių.
Vertybinių popierių komisijos pirmininką ir narius penkeriems metams skiria
Seimas, Respublikos Prezidento teikimu.

Vertybinių popierių komisija atlieka šiuos uždavinius:

• prižiūri, ar laikomasi sąžiningos prekybos ir konkurencijos taisyklių

viešojoje vertybinių popierių apyvartoje;

• imasi priemonių, garantuojančių efektyvų vertybinių popierių rinkos

funkcionavimą ir investuotojų apsaugą;

• bendradarbiaudama su ministerijomis, kitomis Vyriausybės įstaigomis,

Lietuvos banku, vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkais

ir dalyviais, formuoja vertybinių popierių rinkos plėtrą skatinančią

valstybės ekonominę politiką;

• skleidžia informaciją apie vertybinių popierių rinkos funkcionavimo

principus.

Vykdydama LR Viešosios apyvartos įstatyme numatytus uždavinius,
Vertybinių popierių komisija vykdo šias funkcijas [9]:

• rengia, tvirtina, keičia ir pripažįsta negaliojančiomis taisykles,

reglamentuojančias vertybinių popierių biržų bei viešosios apyvartos

tarpininkų licencijavimą, steigimą, reorganizavimą, likvidavimą ir

veiklą, vertybinių popierių emisiją ir viešąją apyvartą;

• rengia, tvirtina, keičia ir pripažįsta negaliojančiomis prospektų,

metų bei periodinių ataskaitų formas vertybinių popierių emitentams,

taip pat nustato šių dokumentų pateikimo ir paskelbimo tvarką;

• teikia oficialius išaiškinimus ir rekomendacijas vertybinių popierių

viešosios apyvartos klausimais;

• vertybinių popierių biržoms, finansų maklerio įmonėms, investicijų

valdymo ir konsultavimo įmonėms, makleriams bei kitiems vertybinių

popierių rinkos dalyviams, kurių licencijavimas numatytas kituose

įstatymuose, išduoda ir panaikina leidimus bei licencijas ar sustabdo

jų galiojimą;

• stebi, analizuoja, tikrina bei kitaip prižiūri vertybinių popierių

viešosios apyvartos tarpininkų, jų asociacijos, vertybinių popierių

biržų, Centrinio depozitoriumo bei jo narių veiklą;

• taiko šiame bei kituose Lietuvos Respublikos įstatymuose numatytas

sankcijas asmenims, pažeidusiems šį įstatymą, taip pat Vertybinių

popierių komisijos, Vertybinių popierių viešosios apyvartos

tarpininkų asociacijos bei vertybinių popierių biržų patvirtintas

taisykles ar instrukcijas;

• registruoja vertybinių popierių emisiją;

• turi teisę kreiptis į teismą dėl investitorių pažeistų teisių gynimo,

jeigu emitentų, vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų,

kitų ūkio subjektų ar maklerių veiksmais buvo pažeisti daugelio

investitorių interesai;

• organizuoja kursus, publikuoja ar dalyvauja publikuojant bendro

pobūdžio ir specialius leidinius apie vertybinių popierių rinkos

funkcionavimą ir reguliavimą;

• rengia egzaminus ir atestacijas finansų maklerių žinioms ir

kompetencijai įvertinti.

Lietuvos bankas ir Draudimo įmonių priežiūros tarnyba šalia Vertybinių
popierių komisijos netiesiogiai reguliuoja bankų ir atitinkamai draudimo
įmonių veiklą pirminėje vertybinių popierių rinkoje, nors oficialiai jos ir
nėra vertybinių popierių viešosios apyvartos kontrolės ir reguliavimo
institucijos. Be Lietuvos banko ar Lietuvos draudimo priežiūros tarnybos
leidimo, Vertybinių popierių komisija neregistruoja vertybinių popierių
emisijų, šios institucijos priima sprendimus dėl bankų arba atitinkamai
draudimo įmonių susijungimų, įsigijimų.

7 Aptarnaujančios institucijos

Bendras aptarnaujančių institucijų tikslas yra tas, kad vertybiniai
popieriai greitai, saugiai ir iš anksto nustatytomis sąlygomis patektų iš
emitento į investuotojo rankas, o vėliau iš vieno investuotojo į kito
investuotojo rankas. Lietuvoje galima skirti šias pagrindines vertybinių
popierių rinką aptarnaujančias institucijas:

• Lietuvos centrinis vertybinių popierių depozitoriumas (LCVPD);

• Kliringo bankas (Lietuvos banko atsiskaitymo centras);

• Nacionalinė vertybinių popierių birža.

Vertinant iš emitento, leidžiančio į apyvartą savo vertybinius
popierius, pozicijų svarbiausia institucija, su kuria susiduriama
investicinio proceso metu yra Lietuvos centrinis vertybinių popierių
depozitoriumas. Jame yra registruojama išplatinta vertybinių popierių
emisija. Tuo tarpu vertybinių popierių emisija per biržos mechanizmą
Lietuvoje dar atliekama nebuvo, o kliringo mechanizmas paprastai
tiesioginiai nenaudojamas pritraukiant lėšas už naujai išleidžiamus
vertybinius popierius.

1993 metų gegužės 20 d. LR Vyriausybė nutarimu Nr. 352 pavedė
Nacionalinei vertybinių popierių biržai, Finansų ministerijai ir Lietuvos
bankui įsteigti Lietuvos centrinį vertybinių popierių depozitoriumą. Nuo
1993 metų rugpjūčio mėnesio depozitoriumas ėmė funkcionuoti kaip biržos
struktūra, kuri vėliau buvo įregistruota kaip savarankiška ne pelno įmonė.
Depozitoriumo akcijų paketas priklauso Lietuvos bankui (60 proc.), Finansų
ministerijai (32 proc.) ir Vertybinių popierių biržai (8 proc.). Vertybinių
popierių viešosios apyvartos įstatyme yra reikalavimas, jog Lietuvos banko
ir Finansų ministerijos akcijos turi suteikti ne mažiau kaip 51 proc.
balsavimo teisių Centrinio depozitoriumo akcininkų susirinkime. 1998 metai
Lietuvos centrinis vertybinių popierių depozitoriumas buvo reorganizuotas į
akcinę bendrovę.

Centrinis depozitoriumas – pagrindinė vertybinių popierių saugykla,
kurioje saugomi visi Lietuvoje išleisti vertybiniai popieriai.
Depozitoriumo tikslas – vykdyti bendrąją vertybinių popierių apskaitą,
rengti ir diegti apskaitos sistemas sąskaitų tvarkytojams, jas aptarnauti
ir prižiūrėti.

Depozitoriumas atlieka šias funkcijas [9]:

• Rengia ir tvirtina vertybinių popierių apskaitos instrukcijas;

• Atidaro VP sąskaitas depozitoriumo dalyviams;

• Organizuoja ir užtikrina VP perregistravimą tarp sąskaitų;

• Kuria, diegia ir užtikrina VP apskaitos procedūrų bei apskaitos

sistemos vientisumą, kontrolę ir saugumą.

Centriniam depozitoriumui, kaip vienai iš vertybinių popierių rinkos
kontrolės institucijų yra suteikti nemaži įgaliojimai. Vertybinių popierių
viešosios apyvartos įstatyme teigiama, kad Centrinio depozitoriumo
instrukcijos bei nurodymai vertybinių popierių apskaitos klausimais yra
privalomi visiems sąskaitų tvarkytojams.

Vertybinių popierių emisijos organizavimas

1 Vertybinių popierių emisijos ruošimas ir parametrų nustatymas

Pagal Lietuvos Respublikos Akcinių bendrovių įstatymo 42 straipsnį,
sprendimą dėl vertybinių popierių emisijos išleidimo, didinant įstatinį
kapitalą ar reorganizuojant įmonę priima aukščiausias bendrovės valdymo
organas – visuotinis akcininkų susirinkimas kvalifikuota (2/3) balsų
dauguma. Sprendimo projektą dėl vertybinių popierių emisijos parengia ir
pateikia visuotiniam akcininkų susirinkimui bendrovės valdyba remdamasi:

• nuodugnia ūkio šakos, kurioje veikia emitentas, analize;

• bendrovės veiklos ir perspektyvų toje šakoje tyrimais;

• bendrovės finansinės būklės analize.
Jei visuotinis akcininkų susirinkimas patvirtina sprendimo projektą dėl
naujos vertybinių popierių emisijos, bendrovės valdyba, toliau naudodamasi
aukščiau minėtais tyrimais, rengia detalų vertybinių popierių išleidimo
planą. Pirminėje vertybinių popierių emisijos stadijoje svarbu nustatyti
jos pagrindinius parametrus:

• Apibrėžti emisijos tikslą;

• Nustatyti emisijos apimtis ir leidžiamų vertybinių popierių tipą;

• Įvertinti galimą emisijos riziką ir apsisaugojimo nuo jos priemones;

• Numatyti platinimo būdą;

• Apskaičiuoti galimus emisijos kaštus;

• Nustatyti naujos emisijos vertybinių popierių kainą.

1 Vertybinių popierių emisijos tikslai

Vertybinių popierių emisiją galima apibūdinti kaip vieną iš priemonių
siekiant patenkinti įmonės, o plačiąja prasme ir jos savininkų – akcininkų,
turtinius ir neturtinius poreikius. Priklausomai nuo emitento poreikių
galima skirti keletą pagrindinių tikslų, kurių siekiama leidžiant į
apyvartą vertybinius popierius.

Atviro tipo akcinės bendrovės steigiamos platinant pirminę vertybinių
popierių emisiją. Dauguma įmonių pradeda veiklą pasitelkusios pradinį
kapitalą iš keleto investuotojų, steigėjų, veikdamos kaip personalinės
įmonės, ūkinės bendrijos ar uždaro tipo akcinės bendrovės. Sėkmingai
vystantis šioms įmonėms auga nuosavo kapitalo poreikis, kurio patenkinti
negali siauras investuotojų, akcininkų ratas. Iš kitos pusės nėra šių
bendrovių vertybinių popierių antrinės rinkos – tai tik atviro tipo
bendrovių atributas. Taip pat akcininkai ar atitinkamai investuotojai,
steigėjai, norėdami parduoti turimas akcijas ar pajus, susiduria su
likvidumo trūkumu veikdami siaurame potencialių investuotojų rate. Todėl
siekdama pritraukti papildomų lėšų, o tuo pačiu ir suformuoti savo akcijoms
antrinę rinką, bendrovė atlieka vadinamąją viešą pirminę vertybinių
popierių emisiją, sukurdama atviro tipo akcinę bendrovę. Bendru atveju šio
tikslo siekiama naujai kuriant atviro tipo akcinę bendrovę, steigiant ją
arba anksčiau veikusios įmonės kitokios nuosavybės formos (personalinės,
ūkinės bendrijos ar uždaro tipo akcinės bendrovės) kapitalą paverčiant
akciniu.

Kapitalo pritraukimas – tradiciškai pagrindinis vertybinių popierių
emisijos tikslas. Šiuo atveju emitentas naudojasi visais klasikiniais
kapitalo pritraukimo finansų rinkoje privalumais: lengvu priėjimu prie
didelio kapitalo rinkos potencialo, įgalinančio finansuoti net labai
stambius projektus santykinai pigia kapitalo forma bei neribotais
finansavimo terminais. Šiais privalumais gali pasinaudoti tik vertybinių
popierių rinkoje žinomi emitentai, vykdantys jiems keliamus viešumo
reikalavimus, turintys likvidžią antrinę savo vertybinių popierių rinką.

Akcinės nuosavybės rekonstravimas glaudžiai susijęs su įmonės valdymo
perleidimu. Vertybiniai popieriai leidžiami privatizuojant valstybinį
turtą, perduodant valdymą strateginiam investuotojui, jungiantis
bendrovėms, akcionuojant bendrovės skolas.

Galų gale leidžiant naujus vertybinius popierius pagerinamas bendrovių
finansinis planavimas bei piniginių srautų valdymas. Vykdomos darbuotojų
skatinimo programos platinant darbuotojų akcijas. Emituojant pasirašymo
teises apsaugomi akcininkų interesai. Akcijomis gali būti išmokami
dividendai. Vertybinių popierių emisija TDP pavidalu gali būti siekiama
padidinti bendrovės vertybinių popierių likvidumą antrinėje rinkoje.

Minėti vertybinių popierių emisijos tikslai nebūtinai vienas kitam
prieštarauja, net dažniau tarpusavyje susiję. Pavyzdžiui, siekiant
pagrindinio tikslo – atviro tipo bendrovės sukūrimo ar bendrovių
susijungimo, tuo pačiu pritraukiamas kapitalas. Taip pat strateginis
investuotojas pirkdamas naują vertybinių popierių emisiją ne tik įsigyja
perkamos įmonės valdymui reikalingą balsų skaičių, bet ir atlieka finansinę
injekciją perkamai įmonei.

2 Vertybinių popierių emisijos rizika ir jos minimizavimas

Rizikos rūšys tarpusavyje persipina ir pasireiškia konkrečiuose
emitento veiksmuose. Galima išskirti pagrindinius emitento platinančio
vertybinius popierius, rizikos, kuri bendru atveju vadinama neišplatinimo
rizika, elementus:

• Likvidumo;

• Laiko;

• Techninius ;

• Operacinius.

Likvidumo elementai susiję su galimais nuostoliais realizuojant
vertybinius popierius. Ši rizika atsiranda tada, kai krinta numatoma akcijų
kaina antrinėje rinkoje arba padidėja akcijų pardavimo komisiniai.
Neišplatinimo rizikos likvidumo elementas kyla iš pirminės ir antrinės
vertybinių popierių rinkų sąryšio. Bendru atveju investuotojas, norėdamas
investuoti į emitento akcijas gali rinktis iš kelių alternatyvų – pirkti
jau cirkuliuojančias antrinėje rinkoje akcijas arba įsigyti naujai
leidžiamų vertybinių popierių pirminėje rinkoje. Kritus vertybinių popierių
kainai antrinėje rinkoje, investuotojas veikdamas racionaliai pirks akcijas
biržoje pigiau, negu galėtų tai padaryti pirkdamas tiesiogiai iš emitento
naujos emisijos akcijas santykinai brangiau. Taigi, kuo mažesnė galimybė
realizuoti vertybinius popierius – tuo didesnė likvidumo rizika. Akivaizdu,
kad šis rizikos elementas glaudžiai susijęs su padėties pasikeitimu
antrinėje vertybinių popierių rinkoje. Likvidumo riziką emitentas gali
minimizuoti platindamas vertybinius popierius tvirto įsipareigojimo būdu
per viešosios apyvartos tarpininką.

Laiko elementas – tai rizika išleisti vertybinius popierius neoptimaliu
laiku, tuo padidinant naujos emisijos sąnaudas ar net neišplatinti
emisijos. Akivaizdu, kad krizės finansų rinkose metu, nukritus akcijų
kainoms, vertybinių popierių emisijos efektyvumas pastebimai sumažėja.
Būtent dėl šios priežasties nemažai Lietuvos bendrovių atsisakė planų
pritraukti kapitalo išleisdamas naujas vertybinių popierių emisijas.
Pavyzdžiui, smukus akcijų kainoms, NVPB “Vilniaus bankas” ir keletas kitų
stambių emitentų atsisakė planuotų vertybinių popierių emisijų jas
pakeisdami alternatyviais finansavimo šaltiniais, tokiais kaip sindikuotos
paskolos, obligacijų emisijos. Laiko riziką taip pat padidina ir ilgesnis
emisijos platinimo laikotarpis – kuo jis ilgesnis, tuo didesnė rizika, kad
pasikeitus rinkos sąlygoms emisija liks neišplatinta. Emitentas turėtų savo
jėgomis ar profesionalių tarpininkų pagalba atlikti vertybinių popierių
rinkos tyrimus bei bandyti prognozuoti padėtį finansų rinkoje per
artimiausius 6 – 12 mėnesių, turėdamas tikslą emisiją išleisti optimaliu
laiku bei sumažinti galimą sąnaudų padidėjimą užsitęsus emisijos
platinimui.

Techninė rizika šiuo atveju susijusi su vertybinių popierių emisijos
aptarnavimu. Emitentui – tai nemokėjimo už išplatintus vertybinius
popierius rizika. Pagal LR Akcinių bendrovių įstatymą, akcijos pasirašomos
įnešus pradinį ¼ akcijų vertės įnašą, siekdamas išvengti ar sumažinti
galimą žalą dėl techninės rizikos, emitentas turėtų numatyti tvirtus
apmokėjimo terminus ir sąlygas.

Operacinė rizika susijusi su vertybinių popierių emisija aptarnaujančių
darbuotojų neprofesionalumu, o taip pat su tuo susijusiais
reglamentuojančių įstatymų pažeidimais, dėl kurių emisija gali būti
neįregistruota arba panaikinta. Tuo atveju, jei emisija platinama
tarpininkų pagalba, šis rizikos elementas ne toks didelis, nes manoma, kad
tarpininkai turi daugiau patirties platinant vertybinius popierius nei
emitento darbuotojai, o taip pat gali būti numatomos tarpininko atsakomybės
sutartys, jei dėl jo kaltės emisija neįregistruojama.

3 Vertybinių popierių emisijų platinimo metodai

Vertybinių popierių platinimas skirstomas į viešą ir neviešą,
priklausomai nuo įstatymais numatytų kriterijų, apibrėžiančių, kokiam
investuotojų ratui skiriama emisija. Įvairiose šalyse šie “viešumo”
kriterijai kiek skiriasi vieni nuo kitų, tačiau visi jie atlieka tą pačią
funkciją – įvertina emitento – investuotojų santykių viešumą leidžiant
vertybinius popierius į apyvartą. Lietuvoje šis skirstymas įtvirtintas
Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymu. “Vertybinių popierių
viešoji apyvarta – vertybinių popierių siūlymas, platinimas, perleidimas ar
siūlymas perleisti tarpininkaujant vertybinių popierių viešosios apyvartos
tarpininkui ir (arba) per reklamą ar kaip kitaip viešai kreipiantis į
visuomenę, ir (arba) kreipiantis į daugiau kaip 100 asmenų” [9]. JAV
įstatymai numato, kad vieša apyvarta yra tada, kai šis skaičius yra
mažesnis – 35. Tuo tarpu vertybinių popierių platinimas, netenkinantis šių
sąlygų, laikomas neviešu, literatūroje dar vadinamas privačiu vertybinių
popierių platinimu.

Toks skirstymas pirmiausia reiškia skirtingus reikalavimus tiek
apyvartos objektui – vertybiniams popieriams, tiek subjektams – vertybinių
popierių emitentams, tarpininkams, tiek patiems investuotojams. Viešojoje
vertybinių popierių apyvartoje akcentuojama informacijos svarba, nes joje
dalyvauja didelis skaičius tarpininkų bei emitentų. Būtent todėl ypatingai
svarbus vienodų investavimo sąlygų bei viešumo principų įgyvendinimas šioje
sferoje. Be to, vertybinių popierių rinka turi didelį poveikį šalies
ekonominei sistemai, čia vyksta didelės dalies kapitalo persiliejimas tarp
ūkio šakų, todėl jos dalyvių santykiai yra labiau reglamentuoti ir
kontroliuojami. Čia numatomas ir vertybinių popierių registravimas,
tarpininkų licencijavimas, aukštesni reikalavimai emitentams, norintiems
viešai platinti savo vertybinius popierius. Veikia patikimos biržinės,
kliringo ir depozitoriumų sistemos.

Neviešas vertybinių popierių platinimas – tai platinimas uždarame
investuotojų rate, todėl remiamasi principu, kad dėl privataus pobūdžio
šios sferos reglamentavimas neturi būti toks griežtas.

3 Lentelė. Vertybinių popierių platinimo metodai taikomi Lietuvoje[1]

|Metodas |Rūšis |Apibūdinimas |
|Viešas | | |
|platinimas | | |
|Emitento |Privilegijuota|Vertybinių popierių emisija platinama|
|pastangomis |s |išskirtinai akcininkams. |
| |Su pirmumo |Pagal LR Akcinių bendrovių įstatymą |
| |teise |akcininkams suteikiama pirmumo teisė |
| |akcininkams |įsigyti naujos vertybinių popierių |
| | |emisijos akcijų. |
| |Neprivilegijuo|Akcininkų surinkimas priimant |
| |tas |sprendimus dėl įstatinio kapitalo |
| | |didinimo, gali atsisakyti pirmumo |
| | |teisės realizavimo leidžiant emisiją.|
| |Įstatinio |Leidžiant naują akcijų emisiją, jos |
| |kapitalo |nemokamai perduodamos bendrovės |
| |didinimas iš |akcininkams |
| |nuosavų lėšų | |
| |Skolos |LR Akcinių bendrovių įstatymas |
| |akcionavimas |leidžia emitento skolas kreditoriams |
| | |konvertuoti į nuosavybės vertybinius |
| | |popierius |
|Naudojanti |Tvirto |Tarpininkas pasirašo visą vertybinių |
|tarpininkų |įsipareigojimo|popierių emisiją, tuo garantuodamas |
|paslaugomis | |emisijos išplatinimą |
| |Geriausių |Tarpininkas deda visas pastangas tam,|
| |pastangų |kad išplatintų vertybinių popierių |
| | |emisiją iš anksto numatyta kaina. |
| | |Šiuo atveju nėra išplatinimo |
| | |garantijos emitentui. |
|Netradiciniai |Platinimas su |Kartu su akcijų emisija išleidžiami |
| |teisių emisija|terminuoti vertybiniai popieriai – |
| | |pasirašymo teisės, palengvinančios |
| | |akcininkų pirmumo teisės realizavimą |
| | |ir subalansuojančios emisijos ir |
| | |rinkos kainas. |
| |TDS programos |Tarptautinių depozitoriumo |
| | |sertifikatų emisija – vietinių akcijų|
| | |perkėlimo į tarptautines kapitalo |
| | |rinkas mechanizmas. |
|Neviešas |Tiesioginis |Emisija parduodama uždarame |
| |pardavimas |investuotojų rate (iki 50). Paprastai|
| | |tokiu būdu valdymas perduodamas |
| | |strateginiam investuotojui, valstybei|
| | |(akcionuojant skolą) |

4 Emisijos sąnaudų problema

Emitentas leisdamas į apyvartą nuosavybės vertybinius popierius
susiduria su nemažomis išlaidomis, susijusiomis su naujų vertybinių
popierių emisijos formavimu, registravimu ir platinimu. Šios išlaidos,
kurios dažniausiai vadinamos emisijos sąnaudomis, įgyja tiek tiesioginę,
tiek netiesioginę formą, o jų dydis paprastai priklauso nuo pasirinktų
vertybinių popierių emisijos parametrų ir platinimo metodų. Emisijos
sąnaudos gali būti skirstomos į kelias grupes pagal patiriamų išlaidų
susidarymo pobūdį:

• Tiesioginės;

• Netiesioginės;

• Susijusios su antrinės rinkos reakcija į emisijos kainą;

• Kitos sąnaudos.

Tiesioginių sąnaudų didžiausią dalį sudaro išlaidos tarpininkavimui.
Taip pat prie šios sąnaudų grupės priskiriamos tokios administracinės
emisijos sąnaudos kaip žyminis mokestis, depozitoriumo paslaugų
apmokėjimas. Tiesioginių sąnaudų dydis svyruoja priklausomai nuo emisijos
neišplatinimo riziką lemiančių veiksnių. Žinomų, aukštus reitingus
turinčių, tarpininkavimo įstaigų paslaugos paprastai yra brangesnės, nei
finansinių tarpininkų turinčių, mažesnius kapitalo išteklius, kuklesnes
darbo tradicijas pirminėje kapitalo rinkoje. Dar didesnę įtaką tiesioginių
emisijos išlaidų dydžiui turi pasirinktas platinimo metodas. Akivaizdu, kad
tada, kai tarpininkas visiškai prisiima neišplatinimo riziką, faktiškai
įsigydamas tolesniam platinimui visą emisiją, jo atlygis yra didesnis, nei
platinant geriausių pastangų būdu. Tuo atveju, kai emitentas nesinaudoja
tarpininkų paslaugomis, didžiąją tiesioginių išlaidų dalį sudaro emisijos
prospekto sudarymas, reklamos išlaidos ir kitos emisijos organizavimo
išlaidos, kurias paprastai patiria tarpininkas, organizuodamas emisijos
platinimą. Bet jos gerokai mažesnės, nei dalyvaujant tarpininkui.

Lietuvoje pirminė rinka tebėra vystymosi stadijoje, ir emisijos,
organizuotos klasikiniu būdu, t.y. taip, kaip tai daro senų rinkos
tradicijų šalių bendrovės pasitelkdamos tarpininkus, aktyviai reklamuojamos
yra daugiau išimtis, o ne įprastas reiškinys. Dėl šios priežasties ir taip
pat dėl to, kad Lietuvoje nėra oficialios centralizuotos informacijos apie
emitentų mokamas sumas tarpininkavimo institucijoms, tolesnei kaštų
problemos analizei naudosiu JAV duomenis.

4 Lentelė. Vertybinių popierių emisijos sąnaudos JAV 1990-1994 [15,20]

|Emisij|Tarpini|Kitos |Visos |Neties|Visos|Emis|
|os |nkavimo|tiesiog|tiesiogi|ioginė|sąnau|ijų |
|vertė,|sąnaudo|inės |nės |s |dos |skai|
|mln.US|s |sąnaudo|sąnaudos|sąnaud| |čius|
|D | |s | |os | | |
|2-10 |9.05% |7.91% |16.96% |8.20% |25.16|337 |
| | | | | |% | |
|10-20 |7.24% |4.39% |11.63% |6.52% |18.15|389 |
| | | | | |% | |
|20-40 |7.01% |2.69% |9.70% |8.48% |18.18|533 |
| | | | | |% | |
|40-60 |6.96% |1.76% |8.72% |9.23% |17.95|215 |
| | | | | |% | |
|60-80 |6.74% |1.46% |8.20% |8.15% |16.35|79 |
| | | | | |% | |
|80-100|6.47% |1.44% |7.91% |6.23% |14.14|51 |
| | | | | |% | |
|100-20|6.03% |1.03% |7.06% |5.72% |12.78|106 |
|0 | | | | |% | |
|200-50|5.67% |0.86% |6.53% |4.57% |11.10|47 |
|0 | | | | |% | |
|Virš |5.21% |0.51% |5.72% |4.64% |10.36|10 |
|500 | | | | |% | |
|Iš |7.31% |3.69% |11.00% |7.69% |18.69|1767|
|viso | | | | |% | |

4 lentelėje vaizduojamas 1990-1994 metais išleistų JAV atviro tipo
akcinių bendrovių sezoninių vertybinių popierių emisijų tiesioginių ir
netiesioginių sąnaudų santykis su emisijos verte. Pažvelgus į 4 lentelės
duomenis akivaizdu, kad vien jau tiesioginiai emisijos kaštai gali būti
dideli, ypač jei vertybinių popierių emisijos vertė nėra didelė. JAV
atlikto tyrimo metu paaiškėjo, kad kompanijų siekiančių pritraukti iki 10
mln. USD akcijų emisijos būdu, tiesioginės emisijos išlaidos sudarė
vidutiniškai 16,96% nuo emisijos vertės. Didesnių emisijų tiesioginiai
kaštai buvo santykinai mažesni. Tai galima būtų paaiškinti tuo, kad
emitentai susidūrė su didžia dalimi fiksuotais kaštais. Tarpininkai taikė
fiksuotus komisinius absoliučia išraiška arba buvo nustatyto kintančio
atlyginimo už tarpininkavimo paslaugas “grindys”.

Kitos tiesiogiai susijusios su emisija išlaidos, nepriklausančio nei
nuo tarpininkavimo, nei nuo emisijos platinimo metodo – tai administracinės
išlaidos, registravimo ir kiti mokesčiai, taip pat prie tiesioginių išlaidų
priskiriamas ir nepriklausomo audito apmokėjimas. LR vertybinių popierių
registravimo ir platinimo taisyklės numato, kad vertybinių popierių
platinimo prospekte būtų nepriklausomo auditoriaus išvada apie bendrovės
finansinės atskaitomybės atitikimą apskaitos standartams. Pastebima
tendencija, kad didėjant emisijos vertei, santykinai lėčiau mažėja
tarpininkavimo sąnaudos.

5 Lentelė. Žyminio mokesčio tarifai registruojant vertybinių popierių

emisiją VPK [10]

|už vertybinių popierių (išskyrus |0,1 procento|
|investicinių bendrovių vertybinius |vertės, bet |
|popierius) įregistruojamų emisijos, |ne mažiau |
|kuria papildomai sukaupiamos |kaip 332 |
|vertybinių piniginės lėšos ir kitas |litai ir ne |
|turtas emitento popierių bendros |daugiau kaip|
|veiklai plėtoti, įregistravimą, |10000 litų |
|paskelbimą ir nominalios atitinkamų | |
|dokumentų išdavimą | |
|už investicinės bendrovės vertybinių|0,05 |
|popierių emisijos, kuria |procento |
|įregistruojamų papildomai |vertės, bet |
|sukaupiamos piniginės lėšos ir |ne mažiau |
|vertybinių kitas turtas emitento |kaip 332 |
|veiklai plėtoti, popierių bendros |litai ir ne |
|įregistravimą, paskelbimą ir |daugiau kaip|
|atitinkamų nominalios dokumentų |10000 litų |
|išdavimą | |
|už vertybinių popierių emisijos, |500 litų |
|kuria kapitalizuojami emitento | |
|įsipareigojimai, įregistravimą, | |
|paskelbimą ir atitinkamų dokumentų | |
|išdavimą | |
|už vertybinių popierių emisijos, |332 litai |
|kuria didinamas įstatinis kapitalas | |
|iš bendrovės lėšų, įregistravimą, | |
|paskelbimą ir atitinkamų dokumentų | |
|išdavimą | |
|kitais atvejais |332 litai |

Pagal Lietuvos Respublikos Žyminio mokesčio įstatymą, priimtą 1994
Birželio 23d. už vertybinių popierių emisijos įregistravimą imamas žyminis
mokestis.

Įvairūs mokesčiai, nors jų dydis tiesioginėse emisijos išlaidose
santykinai nežymus, sustiprina jau minėtą masto ekonomijos poveikį emisijos
sąnaudoms. Pavyzdžiui, LR žyminis mokestis vertybinių popierių emisijoms,
kai kapitalas didinamas iš papildomų įnašų, sudaro tik 0,1% emisijos vertės
(5 lentelė). Bet egzistuojančios įmokų 332 litų grindys, o ypač lubos,
kurias sudaro 10 000 lt, sustiprina vadinamąjį masto ekonomijos efektą
platinant vertybinius popierius. Nes įmonė, leidžianti į apyvartą 200 mln.
vertės akcijų emisiją, faktiškai sumokės jau ne 0,1% (200 tūkst. Lt), o tik
0,005% (10 tūkst. Lt).

Platinant vertybinius popierius kartu naudojant ir Tarptautinių
depozitoriumo sertifikatų programą, tiesiogines sąnaudas padidina
investicinio banko – depozitoriumo paslaugų apmokėjimas.

Tiesioginiai kaštai sudaro nemažą dalį bendrų emisijos kaštų, tačiau
šią naštą papildo dar ir netiesioginės išlaidos, dalį kurių dažnai negalima
net kiekybiškai įvertinti.

Netiesioginiai vertybinių popierių emisijos kaštai – tai bendrovės
darbuotojų ir vadovybės darbo laikas, sugaištas atsitraukiant nuo kitų
darbų ruošiant emisiją, ir kitos panašaus pobūdžio sąnaudos. Pastebima
tendencija, kad pirminės vertybinių popierių emisijos netiesioginiai kaštai
yra gerokai didesni, nei ruošiant pakartotinę emisiją. Pagrindinė to
priežastis – patirtis įgyta ruošiant ankstesnes vertybinių popierių
emisijas.

Dar viena emisijos sąnaudų rūšis, susijusi su pakartotinių emisijų
platinimu – tai daug diskusijų keliantis naujos akcijų emisijos neigiamas
poveikis antrinei rinkai. Vyrauja nuomonė, kad nauja akcijų emisija
antrinėje vertybinių popierių rinkoje stipriai padidina analogiškų akcijų
pasiūlą ir todėl laikinai sumažina jų kotiruotes. Taip pat manoma, kad
didelio masto emisijų spaudimas antrinės rinkos kainoms gali būti toks
didelis, kad bendrovė iš viso nepajėgs pritraukti naujų lėšų. Todėl
teigiama, kad egzistuoja tam tikri rinkos apribojimai bendrovės kapitalo
padidinimui.

Kitas požiūris, susijęs su šia problema, yra tas, kad manoma, jog
investuotojai įsigyja akcijas todėl, kad jų manymu akcijos suteikia riziką
atitinkantį pelną. Tuo atveju, jei akcijų kursas kristų tik dėl
padidėjusios pasiūlos, atitinkamai augtų potencialus pelnas už tą patį
rizikos laipsnį ir investuotojai, elgdamiesi racionaliai, aktyviai pirktų
tas akcijas tuo kompensuodami padidėjusią pasiūlą. Atlikti tyrimai rodo,
kad akcijų paklausa yra jautri mažam jų kainų pokyčiui, o informacija apie
akcijų paketų pardavimą sukelia nežymų, bet pastovų akcijų kainų mažėjimą
[21,376]. Taip pat pastebėta, kad pradėjus platinti naujas vertybinių
popierių emisijas, JAV bendrovių akcijų kursas antrinėje rinkoje smunka
vidutiniškai 3% [11, 26], ir tai yra ne maža suma, ypač didesnėms
vertybinių popierių emisijoms.

Taip pat pažymėtina, kad vertybinių popierių emisijos išplatinimas
užima nemažai laiko. Būtent dėl šios aplinkybės emitentas gali patirti
nemažas sąnaudas. Emisijos paruošimo ir platinimo laikotarpį, kuris
paprastai tunka nuo 1 iki 6 mėnesių, gali iš esmės pablogėti situacija
vertybinių popierių rinkose. Šiuo atveju kritus emitento akcijų kainoms
antrinėje rinkoje, kiltų pavojus nepritraukti planuotų lėšų. Skirtumas tarp
realiai gautų įmokų iš planuoto pritraukti kapitalo ir atspindėtų šias
sąnaudas. Dėl užsitęsusio platinimo nukenčia kiti bendrovės finansiniai
planai. Pavyzdžiui, pagal LR Akcinių bendrovių 42 straipsnį draudžiama
didinti bendrovės įstatinį kapitalą (taip pat ir leidžiant naują akcijų
emisiją), jei nėra visiškai apmokėtas jos įstatinis kapitalas. Šiuo atveju,
bendrovei “surištos rankos” įgyvendinti naują akcijų emisiją, kuria būtų
siekiama kitokių tikslų, pavyzdžiui, akcininkų nuosavybės rekonstravimo
arba dividendų išmokėjimo akcijomis. Tuo tarpu, jei bendrovė išleisdama
naują emisiją siekia pereiti prie kito finansavimo šaltinio, pavyzdžiui,
finansuoti apyvartinio kapitalo trūkumą ne kreditų, o nuosavo kapitalo
pagalba, užsitęsus naujos emisijos platinimui, įmonė gali nespėti laiku
grąžinti kreditą ir mokėti delspinigius kreditoriams.

Bendru atveju, vertybinių popierių emisijos sąnaudoms būdingas masto
ekonomijos dėsnis. Tai reiškia, kad kuo didesnė leidžiamų vertybinių
popierių vertė, tuo santykinai mažesnės jų emisijos sąnaudos. Masto
ekonomijos dėsningumai emituojant vertybinius popierius kyla iš didelio
tiesioginių sąnaudų svorio bendrose sąnaudose. Tiek tarpininkavimo
išlaidos, tiek įvairūs mokesčiai, kaip jau minėta aukščiau, ryškiai
atspindi santykinį tiesioginių sąnaudų mažėjimą didėjant emisijos vertei.
Todėl Lietuvos emitentams aktualus vertybinių popierių emisijų
koncentravimas. Tai reikštų trumpalaikių poreikių finansavimo vertybinių
popierių emisijos būdu atsisakymą, orientuojantis į efektyvią didelės
vertės emisiją ateityje. Arba emitentai galėtų orientuotis į didesnės
vertės emisijas, viršijančias jų esamus poreikius, turėdami tikslą
sukauptas lėšas panaudoti ateityje. Tokiu būdu emitentai galėtų padidinti
vertybinių popierių emisijos, kaip kapitalo pritraukimo priemonės,
efektyvumą.

5 Emisijos kainos nustatymo problema ir antrinės rinkos poveikis

Emisijos kainos nustatymas yra viena iš didžiausių problemų, su kuria
susiduria emitentas ar jo įgaliotas tarpininkas platindamas vertybinius
popierius pirminėje kapitalo rinkoje. Šioje vietoje susiduria emitento,
siekiančio kuo brangiau parduoti savo produktą – akciją ir investuotojo,
siekiančio minimizuoti vertybinių popierių įsigijimo kaštus, interesai.
Pervertinimo atveju, jei išleidžiamų vertybinių popierių kaina yra aukšta –
emisija gali būti nesėkminga, padidėja neišplatinimo rizika bei su tuo
susiję galimi nuostoliai investuotojams atsisakant įsigyti jų manymu per
aukštai įvertintas akcijas. Jei leidžiant vertybinius popierius į apyvartą
jie nuvertinami, t.y. kaina yra žemesnė nei reali rinkos vertė, nukenčia
senieji bendrovės akcininkai, nes jie patiria didelius alternatyvius kaštus
naujiesiems akcininkams pigiau įsigyjant analogiškus vertybinius popierius.
Pirminės viešosios vertybinių popierių emisijos metu, steigiantis atviro
tipo akcinei bendrovei arba pirmą kartą leidžiant akcijas į viešą apyvartą,
atskaitos taško vaidmenį atlieka hipotetinė akcijos rinkos vertė. Ji
apskaičiuojama įvairiais metodais ir paprastai atspindi akcijos buhalterinę
vertę. Besikuriančių bendrovių, prieš pirminį akcijų platinimą nevykdžiusių
ūkinės veiklos, akcijų emisijos kainos palyginimo matu gali būti jų
nominali vertė, tai yra gana populiaru Lietuvoje. Tuo tarpu akcijų rinkoje
žinomų bendrovių sezoninių emisijų kaina nustatoma atsižvelgiant į rinkoje
jau egzistuojančių tų bendrovių akcijų kotiruotes. Tačiau šiuo atveju
egzistuoja dvipusis ryšys tarp akcijos emisijos ir rinkos kainų. Iš vienos
pusės emisijos kaina priklauso nuo analogiškų tos pačios bendrovės akcijų
kainos biržos ar užbiržinėje prekyboje. Tačiau iš kitos pusės egzistuoja ir
atvirkštinis ryšys – vertybinių popierių rinkoje pasklidus informacijai
apie naujai išleidžiamus kokybiškai panašius vertybinius popierius
paprastai tos bendrovės “senųjų” akcijų kursas smunka. Šis efektas jau
aptartas nagrinėjant emisijos kaštų problemą.

Platinant sezonines (pakartotines) emisijas labai svarbus bendrovės
vertybinių popierių antrinės rinkos egzistavimas. Efektyvi antrinė rinka
leidžia išplatinti akcijų emisijas su minimaliu nukrypimu nuo esamų akcijų
vidutinės rinkos kainos, žinomų rinkoje emitentų vertybiniai popieriai
patrauklesni investuotojams, mažesnės jų emisijos išlaidos. Antrinės
kapitalo rinkos efektyvumas šiuo atveju glaudžiai susijęs su vertybinių
popierių kurso realumu. Tuo atveju, jei emitento akcijos kotiruojamos jų
apyvartai biržoje siekiant tik kelis šimtus litų, tai anaiptol neatspindi
realios tų akcijų kainos. Nustatant vertybinių popierių emisijos kainą
pagal tokias biržos kotiruotes gresia emisijos neišplatinimas, nes jos
neparodo to, kaip investuotojai vertina bendrovę. Todėl efektyvia vieša
vertybinių popierių emisija gali pasinaudoti nedaugelis lietuviškųjų
emitentų. Tai – Lietuvos nacionalinės vertybinių popierių biržos oficialaus
sąrašo bei einamojo sąrašo stambiausios bendrovės, bankai, turintys
Lietuvos masteliais pakankamai likvidžią antrinę savo vertybinių popierių
rinką. Kitos įmonės dažniau naudojasi savo senųjų akcininkų finansiniais
ištekliais arba ieško strateginio investuotojo, nes viešas platinimas be
išplėtotos antrinės rinkos Lietuvoje faktiškai pasibaigtų fiasko. Mano
manymu, tai ne tik pačių bendrovių solidumo ar reputacijos, bet daugiau
visos Lietuvos kapitalo rinkos problema. Nesant pakankamo investicinio
potencialo antrinėje rinkoje, stringa ir pirminės kapitalo rinkos
mechanizmas.

Pasaulinė praktika rodo, kad ieškodami priimtinos alternatyvos tarp
neišplatinimo rizikos ir aukštesnių emisijos kaštų, o tiksliau siekdami
kompromiso tarp emitento ir investuotojų norų, emitentai vis dėlto linkę
dažniau nusilesti investuotojams ir renkasi verčiau didesnius kaštus, nei
didesnę neišplatinimo riziką, t.y. emisijos kaina būna žemesnė už
hipotetinę vertę ar rinkos kainą. Žemesne emisijos kaina taip pat
suinteresuoti emisijos platinimo tarpininkai – jiems tai vienas iš
apsidraudimo nuo rizikos būdų. Užsienio literatūroje nurodoma, kad
vidutiniškai 95% emisijų būna nuvertintos [21,389].

Lietuvos emitentų elgsena kiek kitokia, nei jų kolegų iš JAV ir kitų
šalių. 1998 metais buvo tik keli atvejai, kai Lietuvos emitentai nustatė
emisijos kainą žemesnę, nei tuo metu buvusios jų akcijų kotiruotės
antrinėje rinkoje. Atrodytų, kad tokia situacija palanki augti bendrovėms
pritraukiant lėšų iš išorinių finansavimo šaltinių, taip pat išlošia
senieji akcininkai, nes emisijos parduodamos brangiau nei jos vertinamos
antrinėje rinkoje. Tačiau abejonių vėlgi kelia kainos antrinėje rinkoje
realumas. Daugumos bendrovių nurodytų 6 lentelėje, akcijų kainos negali
būti vertės matu nustatant emisijos kainą. Todėl emitentai, kaip antai AB
“Žemaitijos pienas” ar AB “Litimpeks” bankas emisijos kainą nustatė
remdamiesi hipotetine akcijų verte. Tačiau toks pasirinkimas buvo irgi
nepakankamai efektyvus: “Žemaitijos pienas” išplatino tik 50%, o LTB – 71%
naujos emisijos. Tai, matyt, lėmė ne vien tas faktas, kad emisijos kaina
buvo kiek aukštesnė nei antrinėje rinkoje, kas efektyvioje kapitalo rinkoje
turi didelę reikšmę; o ir tai, kad rinkoje neatsirado investuotojų,
norinčių prisiimti investicijų į šias bendroves, rizikos.

6 Lentelė. 1998 metais išleistų vertybinių popierių kainos ir išplatinimo

koeficientai [18;20]

|Bendrovė |Nomina|Emisijos |Kursas |Išplat|
| |li |kaina, Lt|antrinėje |inta |
| |vertė,| |rinkoje, |akcijų|
| |Lt | |Lt |, % |
|Lietuvos |10 |13,50 |10,35 |71% |
|taupomasis | | | | |
|bankas | | | | |
|Bankas Snoras |10 |50,00 |18,80 |65% |
|Kėdainių cukrus |1 |1,00 |1,24 |100% |
|Litimpeks bankas|1 |1,10 |0,99 |19% |
|Lietuvos žemės |175 |175,00 |175,00 |86% |
|ūkio bankas | | | | |
|Vilniaus duona |18 |18,00 |15,00 |100% |
|Utenos |1 |2,50 |2,18 |100% |
|trikotažas | | | | |
|Dvarčionių |5 |7,00 |8,00 |100% |
|keramika | | | | |
|Žemaitijos |10 |23,80 |22,50 |50% |
|pienas | | | | |
|Gubernija |10 |10,00 |5,50 |100% |

Kita, gal net ryškesnė tendencija Lietuvoje – emisijos kainos
atitikimas jos nominalui. 1998 metais net 88% visų emisijų, didinant
kapitalą papildomais įnašais, buvo platinamos už nominalą [8]. Galima
išskirti keletą priežasčių. Pirmiausia, pagal LR akcijų bendrovių įstatymą,
Lietuvos emitentams draudžiama platinti vertybinius popierius kaina,
žemesne už nominalą. Šis gana logiškas draudimas nustatytas tam, kad
platinant emisiją žemesne už nominalą kaina nuosavas kapitalas netaptų
mažesnis už įstatinį kapitalą, nes LR Akcinių bendrovių įstatymas numato,
kad bendrovės nuosavas kapitalas negali būti mažesnis nei ¾ įstatinio
kapitalo. Taigi, šiuo atveju akcijų nominalas atspindi žemutinę ribą,
žemiau kurios emitentai negali nustatyti vertybinių popierių emisijos
kainos, jei jų akcijų kursas antrinėje rinkoje kritęs žemiau nominalo ar
bendrovės numanoma akcijos vertė taip pat nėra didesnė už nominalą.
Norėdama išplatinti naują emisiją, bendrovė turėtų mažinti įstatinį
kapitalą turėdama tikslą sumažinti akcijų nominalą tam, kad jis leistų
platinti vertybinius popierius, artimus rinkos ar hipotetinei kainai. Bet
tai emitento reputacijos nekelia bei užima nemaža laiko. Todėl dauguma
bendrovių linkusio rizikuoti ir platinti vertybinius popierius žemiausia
įmanoma – nominalo kaina. Taigi dar kartą patvirtinama taisyklė, kad
efektyvi vieša vertybinių popierių emisija prieinama solidiems, aukštos
reputacijos ir geros finansinės būklės bendrovėms. Kita, mano manymu, ne ką
mažiau svarbi priežastis – psichologinis nominalios vertės traktavimas.
Daugeliui smulkių akcininkų ar investuotojų, dar tik besimokančių
investuoti besikuriančioje Lietuvos kapitalo rinkoje, akcijos nominalas –
tai tikra ir teisinga akcijos vertė, atspindinti jos suteikiamas turtines
ir neturtines teises. Formaliai jie teisūs – iš tikrųjų akcijų nominalas
lemia, kiek balsų jos duoda savininkui (tuo atveju jei bendrovė išleidusi
keletą rūšių akcijų skirtingu nominalu), dividendų dydis skaičiuojamas taip
pat kaip procentinis santykis nuo jo nominalo. Tačiau realiai tikrąją
akcijos vertę atspindi jos kaina, susiformuojanti efektyvioje antrinėje
rinkoje, veikiant paklausos ir pasiūlos dėsniams. Nesant efektyvios
kapitalo rinkos ją dalinai gali atstoti buhalterinė akcijos vertė,
atspindinti tai akcijai atitenkančią bendrovės turto dalį. Todėl vienokio
ar kitokio nominalo akcijos suteikiamas teises galima įsigyti rinkoje
kaina, praktiškai nepriklausiančia nuo jos nominalios vertės. Toks
smulkiųjų investuotojų nominalios akcijos vertės “garbinimas” dažnai
leidžia emitentams pasinaudoti juo ir išplatinti emisiją ir tais atvejais,
jei emisijos kaina (tuo pačiu ir nominalas) viršija jos realią vertę –
tokiu atveju emitentas patiria mažesnes emisijos sąnaudas.

2 Vertybinių popierių emisijos registravimo procesas ir jo tikslai

Vertybinių popierių platinimas prasideda nuo jų emisijos įregistravimo
Vertybinių popierių komisijoje. Lietuvos Respublikos vertybinių popierių
viešosios apyvartos įstatymas numato, kad “emitentas privalo įregistruoti
savo vertybinius popierius Vertybinių popierių komisijoje, jeigu tenkinama
bent viena iš šių sąlygų [9]:

1) emitentas yra steigiama ar veikianti akcinė bendrovė arba

reorganizuojama į akcinę bendrovę bet kokios kitos rūšies įmonė;

2) paskutiniųjų ūkinių metų paskutiniosios dienos pabaigoje emitento

išleistų bent vienos klasės vertybinių popierių savininkų buvo

daugiau nei 100;

3) emitentas ar investitorius ketina išleisti vertybinius popierius į

viešąją apyvartą.”

Vertybinių popierių registravimas yra viena pagrindinių informacijos
atskleidimo sistemos grandžių, kurią sudaro pats registravimas, periodiškas
metinės, pusmetinės ir ketvirtinės informacijos pateikimas investuotojams
bei Komisijai, nuolatinis operatyvios informacijos apie emitento esminius
įvykius teikimas rinkos dalyviams, privalomas ir operatyvus rinkos dalyvių
informavimas apie vertybinių popierių paketų įsigijimą, informacija apie
oficialaus pasiūlymo metu siūlomus vertybinius popierius ir jų įsigijimo
sąlygas atskleidimas.

Visos šios sistemos tikslas – užtikrinti, kad visiems investuotojams ir
rinkos dalyviams būtų viešai ir laiku atskleista teisinga informacija apie
emitentus ir jų išleidžiamus vertybinius popierius.

Registruodamas vertybinius popierius emitentas iš anksto atskleidžia
informaciją apie išleidžiamus vertybinius popierius. Be to, emitentas,
įregistravęs vertybinius popierius Vertybinių popierių komisijoje, tampa
atskaitingu emitentu, taip jis įpareigojamas nustatyta tvarka ir terminais
rengti ir pateikti Komisijai periodines (metų, pusmečio ir ketvirčio)
ataskaitas. Metų finansinės atskaitomybės duomenys turi būti pateikti kartu
su nepriklausomo auditoriaus išvada, ar emitento apskaita ir finansinė
atskaitomybė atitinka Lietuvos Respublikos įstatymus ir bendruosius
apskaitos principus. Tokiu būdu įgyvendinama labai svarbi Vertybinių
popierių viešosios apyvartos įstatymo nuostata, duodanti galimybę
investuotojams susidaryti kuo tikslesnę nuomonę apie emitentą.

Norėdamas įregistruoti vertybinių popierių emisiją, emitentas pateikia
Vertybinių popierių komisijai vertybinių popierių emisijos prospektą.
Prospektas yra investitoriams ir visuomenei skirtas dokumentas,
atskleidžiantis pagrindinę informaciją apie emitentą bei jo vertybinius
popierius. Platinant vertybinius popierius neviešu būdu, reikalavimai
informacijos atskleidimui kiek mažesni, todėl emitentui leidžiama pateikti
sutrumpintą prospekto variantą – vertybinių popierių platinimo memorandumą.
Tačiau ketindamas išleisti vertybinius popierius neviešai, kai nėra jau
minėtų viešosios apyvartos požymių, emitentas gali juos registruoti ir
viešai apyvartai, taip pateikdamas ne emisijos memorandumą, o prospektą.
Todėl emitentas gali išvengti emisijos perregistravimo, jei nepavyksta
vertybinių popierių išplatinti neviešu būdu ir tenka kreiptis į daugiau
kaip 100 asmenų ar viešosios apyvartos tarpininką, t.y. pateikti juos
viešai apyvartai. Jau įregistruota emisija turi būti perregistruota, jei
emitentas ketina pakeisti (konvertuoti) vienos rūšies ar klasės vertybinius
popierius į kitos rūšies ar klasės vertybinius popierius, taip pat jeigu
ketina pakeisti vertybinių popierių nominalią vertę ir (arba) neviešai
apyvartai įregistruotus vertybinius popierius emitentas arba investitorius
ketina išleisti į viešąją apyvartą. Vertybinių popierių perregistravimas
reiškia anksčiau įregistruotų vertybinių popierių registracijos panaikinimą
ir įregistravimą, pakeičiant tam tikras vertybinių popierių
charakteristikas (vertybinių popierių nominalią vertę, rūšį, klasę, taip
pat šių vertybinių popierių apyvartos pobūdį (viešoji arba neviešoji
apyvarta)) [8,7].

Pasaulinėje praktikoje įprasta, kad prospekte nurodoma:

• Emisijos platinimo būdas bei tarpininkai, jei emisija platinama per

tarpininkus;

• Emisijos kaina ir jos nustatymo metodai;

• Numatomos pritraukti lėšos ir būsimas jų panaudojimas;

• Kapitalo struktūra prieš emisiją ir po jos;

• Kiti specifiniai reikalavimai.

Lietuvoje Vertybinių popierių platinimo ir registravimo taisyklės taip
pat numato šios informacijos atskleidimą vertybinių popierių emisijos
prospekte (memorandume), o be to reikalaujama pateikti informaciją apie
emitento veiklą, išleistus ir numatomus išleisti vertybinius popierius,
valdymo organus ir jų narių sandorius su emitentu, finansinę atskaitomybę
bei pateikt nepriklausomo auditoriaus išvadą, kaip emitento apskaita ir
finansinė atskaitomybė atitinka Lietuvos Respublikos įstatymus ir Lietuvos
Respublikoje taikomus apskaitos principus.

Priklausomai nuo emitento dydžio, jo veiklos pobūdžio, išleidžiamų
vertybinių popierių rūšies bei vertybinių popierių savininkų skaičiaus,
Vertybinių popierių komisija reikalauja pateikti prospektus ar
memorandumus, paruoštus pagal skirtingas formas. Šiuo metu galioja 8
emisijos prospektų ir 2 memorandumų formos.

Emisijos prospektas pagal formos PRO-A1 nustatytus reikalavimus
rengiamas, jeigu viešajai apyvartai siūlomos už pradinius ar papildomus
investitorių įnašus emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos, kuriomis
ketinama prekiauti vertybinių popierių biržoje, įtraukiant jas į biržos
oficialųjį prekybos sąrašą. Informacijos atskleidimo reikalavimai šios
formos prospekto turiniui yra griežčiausi palyginus su kitomis formomis,
nes registruojamą emisiją ketinama įtraukti į prestižinį biržos sąrašą.
Prospekto formoje šalia visoms formoms būdingų ūkinės veiklos, valdymo,
kapitalo struktūros atskleidimo reikalavimų, akcentuojama tarptautinių
audito bendrovių atlikto audito išvados, naujų akcijų platinimo tvarka,
esančių antrinėje apyvartoje emitento vertybinių popierių prekybos
duomenys.

Prospektas pagal formos PRO-A2 nustatytus reikalavimus rengiamas, jeigu
viešajai apyvartai siūlomos už pradinius ar papildomus investitorių įnašus
emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos, kuriomis ketinama prekiauti
vertybinių popierių biržoje, įtraukiant jas į biržos einamąjį prekybos
sąrašą, arba jeigu emitento akcininkų skaičius didesnis kaip 1000 ir
įstatinis kapitalas yra (ar po šios emisijos taps) 50 mln. litų ar daugiau.
Šioje formoje atskleidžiama analogiška informacija kaip ir PRO-A1 formoje,
tačiau kiek mažesniame detalizavimo lygyje.

Emisijos prospektas pagal formos PRO-A3 nustatytus reikalavimus
ruošiamas, jeigu už pradinius ar papildomus investitorių įnašus emitento
išleidžiamos ar išleistos akcijos ketinamos siūlyti viešajai apyvartai
kitaip, nei numatyta PRO-A1 ar PRO-A2 formose. Čia nereikalaujama duomenų
apie bendrovės vertybinių popierių antrinę apyvartą, o kiti reikalavimai
nesiskiria nuo aukščiau minėtų prospektų rengimo formų.

Vertybinių popierių emisijos memorandumas pagal formos MEM-A1
nustatytus reikalavimus, jeigu už pradinius ar papildomus investitorių
įnašus emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos ketinamos siūlyti
neviešajai apyvartai. Memorandumo informacijos atskleidimo reikalavimai yra
mažesni negu emisijos prospektų.

PRO-A5 formos prospektas ruošiamas, jeigu emitentas išleidžia akcijas
iš paskelbtų dividendų pateikiamas kartu su metų prospektu-ataskaita
Komisijos nustatytais terminais. Jame tiktai trumpai apibūdinami
pagrindiniai emisijos parametrai. Panašaus turinio prospektas pagal formos
PRO-A4 nustatytus reikalavimus rengiamas, jeigu emitentas akcijas išleidžia
iš savo lėšų.

Prospektas pagal PRO-SK1 formos nustatytus reikalavimus pateikiamas,
jeigu viešajai apyvartai siūlomi emitento išleidžiami ar išleisti skolos
vertybiniai popieriai, kuriais ketinama prekiauti vertybinių popierių
biržoje, įtraukiant juos į oficialųjį biržos prekybos sąrašą. Jeigu
emitento išleidžiamus ar išleistus skolos vertybinius popierius ketinama
siūlyti viešajai apyvartai kitaip, nei numatyta PRO-SK1 formos prospekte,
prospektas ruošiamas pagal PRO-SK2 nustatytus reikalavimus. Emitentui
išleidžiant skolos vertybinius popierius, kuriuos ketinama siūlyti
neviešajai apyvartai, ruošiamas memorandumas, pagal MEM-SK1 formos
nustatytus reikalavimus. Šiuose dokumentuose atskleidžiama informacija savo
turiniu atitinka jau minėtų prospektų ir memorandumų reikalavimus leidžiant
į apyvartą nuosavybės vertybinius popierius, skiriasi tik reikalavimai
pačių skolos vertybinių popierių charakteristikoms.

Tuo atveju, jeigu akcijų pagrindu išleidžiami depozitoriumo
sertifikatai, į Vertybinių popierių komisiją pristatomas prospektas
parengtas pagal PRO-AP1 formoje nustatytus reikalavimus.

Kai vertybinių popierių emisiją vykdo bankas arba draudimo įmonė,
Komisijai papildomai turi būti pateiktas atitinkamai Lietuvos banko arba
Valstybinės draudimo priežiūros tarnybos patvirtinimas, kad prospekte
(memorandume) pateikta informacija atitinka jų turimą informaciją apie
emitentą ir jo finansinę būklę ir kad jie neprieštarauja šiai emisijai.

Informacijos atskleidimo reikalavimai reiškia, kad prospekte turi būti
pateikta kuo įvairiapusiškesnė informacija, susijusi su emitentu, kuri
leistų investuotojui priimti optimalų investicinį sprendimą turint
objektyvią informaciją. Tiesa, praktika rodo, kad tiek emitentai, tiek jų
konsultantai, rengdami emisijos prospektus, didesnį dėmesį kreipia į
informacijos, apie išleidžiamus vertybinius popierius, atskleidimą,
duomenis apie patį emitentą bei jo ekonominę būklę pateikdami
paviršutiniškai. Tai galima paaiškinti tuo, kad registruodama vertybinius
popierius Vertybinių popierių komisija pirmiausia tikrina emisijos
atitikimą galiojantiems įstatymams, o emitento veiklą atspindinti
informacija vertinama pagal jų atitikimą nurodytiems reikalavimams, o ne
pagal jų pagrįstumą ir tikslumą. “Vertybinių popierių įregistravimas
patvirtina, kad emitento teikiama informacija atitinka Lietuvos Respublikos
vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatyme, kituose teisės aktuose
informacijos atskleidimui nustatytus reikalavimus. Įregistravimas
nepatvirtina atskleistos informacijos teisingumo ir negali būti suprantamas
kaip Komisijos rekomendacija investitoriams, kurie savarankiškai priima
sprendimus dėl vertybinių popierių įsigijimo, atsižvelgdami į rizikos
veiksnius ir kitą vertybinių popierių prospekte (memorandume) atskleistą
informaciją” [3,14].

Todėl emisijos prospektas virsta labiau formaliu dokumentu, tuo
sumenkindamas savo pirminę paskirtį – sudaryti investuotojui galimybę
pačiam priimti optimalų investicinį sprendimą remiantis pateikta
informacija. Tiesa, akcinės nuosavybės formavimosi laikotarpiu, kai dauguma
bendrovių laikėsi “informacinio uždarumo” politikos tai buvo bene
vienintelis būdas gauti nors truputį informacijos apie įmonės veiklą ir
ekonominius – finansinius rezultatus.

Tačiau dabar dauguma bendrovių, norinčių pasiekti platesnį investuotojų
ratą, o ypač norėdamos pritraukti užsienio kapitalo, užsako įmonės tyrimus,
kuriuos atlieka kompetentingos įstaigos arba vertybinių popierių platinimo
konsultantai. Tokių tyrimų kokybę savo reputacija garantuoja juos
ruošiančios įstaigos, o patys tyrimai yra tarsi emitento vizitinė kortelė,
atliekanti reklamos, ir kas ne mažiau svarbu – informacinę funkciją, tuo
pačiu perimanti ir dalį emisijos prospekto funkcijų. Tiesa, tokie tyrimai
padidina emisijos kaštus ir jais naudojasi daugiau solidžios, viešumo
nebijančios bendroves.

Emitentui pateikus vertybinių popierių prospektą, Vertybinių popierių
komisija per trisdešimt dienų turi jį patikrinti ir pateikti savo atsakymą.
Šis laikotarpis literatūroje dažnai vadinamas “registravimo” laikotarpiu
ir, pavyzdžiui, JAV jis trunka 20 dienų [16,430]. Per šį laikotarpį
emitentas arba jo pasamdytas konsultantas gali atlikti aukščiau minėtus
bendrovės tyrimus. Dažnai jie vadinami “paklausos” tyrimais. Tuo atveju,
jei emitentas ruošiasi atlikti naujos emisijos paklausos tyrimus, kurių
pagrindu vėliau bus nustatyta emisijos kaina, emitentas arba jo
konsultantas privalo pateikti Vertybinių popierių komisijai emisijos
prospekto projektą (preliminarų projektą) vietoje galutinio vertybinių
popierių emisijos projekto. Šie dokumentai faktiškai niekuo nesiskiria, tik
preliminariame prospekte nenurodoma galutinė emisijos kaina, nustatomos
galimos emisijos kainos ribos arba jos nustatymo būdai bei procedūros ir
paliekama galimybė pakeisti kai kuriuos emisijos parametrus “registravimo”
laikotarpiu, t.y. kol vertybinių popierių emisijos prospektas svarstomas
Komisijoje.

Kai Komisija įregistruoja vertybinius popierius, prospekte
(memorandume) nurodyta emisijos kaina, nominali vertė, klasė ir rūšis
negali būti pakeista, išskyrus tuos atvejus, kai vertybiniai popieriai yra
perregistruojami šių taisyklių nustatyta tvarka. Vertybinių popierių
emisijos platinimo tvarka ir terminai gali būti keičiami tik atskiru
Komisijos leidimu.

Vertybinių popierių emisijos įregistravimas Vertybinių popierių
komisijoje leidžia emitentui pradėti naujų vertybinių popierių reklamą ir
platinimą. Išplatinus emisiją, Vertybinių popierių komisijai ir Lietuvos
centriniam vertybinių popierių depozitoriumui pateikiama vertybinių
popierių išplatinimo ataskaita, kurioje nurodoma, kiek akcijų išplatinta,
kokia emisijos dalis apmokėta turtiniais įnašais.

3 Tarpininkavimas platinant vertybinius popierius

Tradiciškai išvystytos rinkos ekonomikos šalyse viešos vertybinių
popierių emisijos organizuojamos pasitelkiant finansinius tarpininkus.
Tarpininkai – tai vertybinių popierių emisijos pagrindas, o dažnai ir
sėkmingo emisijos išplatinimo garantas. Galima skirti tokias pagrindines
tarpininkų funkcijas:

• Konsultavimas;

• Rinkos formavimas;

• Išplatinimo užtikrinimas (jei vertybiniai popieriai platinami tvirto

įsipareigojimo būdu).

Finansinio tarpininkavimo institucijos – investiciniai bankai, maklerių
įstaigos, komercinių bankų padaliniai (kontinentinės bankininkystės modelio
šalyse), konsultacinės bendrovės, juridinės ir audito kontoros bei kitos
įmonės ar įstaigos veikdamos kapitalo rinkoje yra sukaupusios daug daugiau
patirties, negu kiti rinkos dalyviai, nes vienas iš pagrindinių jų veiklos
sričių yra būtent emisijų organizavimas. Dažnai jų paslaugomis pradedama
naudotis ne tada, kai imamasi platinti emisiją, bet gerokai anksčiau –
formuojant naują vertybinių popierių emisiją, nustatant jos parametrus.
Žinodami kapitalo rinkos potencialą, teisinius vertybinių popierių emisijos
ir kapitalo formavimo aspektus, finansiniai tarpininkai padeda bendrovių
valdymo organams priimti optimalius sprendimus esant vienokiai ar kitokiai
situacijai finansų rinkoje.

Bene svarbiausia tarpininkų funkcija – rinkos naujai vertybinių
popierių emisijai nustatymas ir jos skatinimas. Paruošiamas jau minėtas
bendrovės vertybinių popierių paklausos tyrimas, kuriame pateikiama
bendrovės veiklos bei finansinių rodiklių analize, perspektyvos. Atliekama
vertybinių popierių emisijos reklama. Rengiami bendrovės pristatymai
potencialiems investuotojams, vedamos preliminarios derybos dėl vertybinių
popierių įsigijimo – ieškoma investuotojų. Priklausomai nuo to, į kurį
kapitalo rinkos segmentą orientuojama emisija ar orientuojamasi į stambius
institucinius investuotojus, siūlant stambesnius akcijų paketus, ar į
smulkius investuotojus, parenkama reklamos strategija ir rinkos
segmentavimo būdai. Prie rinkos formavimo funkcijos priskiriamos ir tokios
tarpininko paslaugos, kaip kainos palaikymas antrinėje rinkoje prieš ir po
vertybinių popierių emisijos išleidimo, siekiant išlaikyti kurso stabilumą
ir sumažinti neišplatinimo riziką.

Garantuodamas vertybinių popierių emisijos išplatinamą tarpininkas
visiškai prisiima vertybinių popierių neišplatinimo riziką. Be to, dauguma
bendrovių vertybinių popierių emisijas rengia nedažnai, o
tarpininkaujančios institucijos finansų rinkoje veikia reguliariai.
Solidžios, besirūpinančios savo reputacija tarpininkavimo įstaigos nesiima
platinti vertybinių popierių, jei jų manymu bendrovės nėra patikimos,
neatskleidžia visos reikiamos informacijos apie savo veiklą, jos veiklos
perspektyvos miglotos. Todėl tarpininko sutikimas platinti vertybinius
popierius yra savotiška emitento (kartais jam gana brangiai kainuojanti)
rekomendacija kitiems rinkos dalyviams.

1 Viešosios apyvartos tarpininko pasirinkimo kriterijai ir būdai

Tuo atveju, jei emitento valdymo organai nusprendžia pasinaudoti
tarpininko paslaugomis platinant vertybinių popierių emisiją, iškyla
tarpininko pasirinkimo problema. Pirmiausia reikia apibrėžti, kokiais
kriterijais turi vadovautis Lietuvos bendrovė besirinkdama vertybinių
popierių emisijos tarpininką. Skirčiau šiuos kriterijus:

1. Reputacija. Aukštą reputaciją turintys tarpininkai lengviau randa

investuotojus, ypač ne taip žinomiems rinkoje emitentams. Emitentas

išnaudoja tarpininko reputaciją kompensuodamas informacijos apie jį

rinkoje trūkumą bei minimizuodamas neišplatinimo riziką.

2. Patirtis. Geras rinkos išmanymas tarpininkui, o tuo pačiu ir

emitentui, leidžia optimaliai išplatinti vertybinius popierius –

greitai, palankia emisijos kaina ir norimai investuotojų grupei.

3. Kapitalo ištekliai. Jie ypač svarbūs platinant emisiją tvirto

įsipareigojimo būdu (jis plačiau aiškinamas 2.3.2 skyriuje).

Nepakankami tarpininko kapitalo ištekliai gresia emitentui didele

technine (neapmokėjimo už išplatintas akcijas) rizika, ypač jei

tarpininkas dar aktyviai veikia kaip vertybinių popierių dileris

spekuliuodamas antrinėje rinkoje. Taip pat tik pakankamus kapitalo

išteklius turinti tarpininkaujanti įstaiga gali sau leisti atlikti

kurso palaikymą antrinėje rinkoje.

4. Ryšiai su kitomis finansinėmis institucijomis. Sugebėjimas

bendradarbiauti su kitomis finansinėmis įstaigomis, suburti tiek

vietinio, tiek tarptautinio masto sindikatus vertybinių popierių

platinimui, padidina emisijos platinimo efektyvumą, ypač jei kalba

eina apie tarptautines vertybinių popierių emisijas.

5. Galimybė tiekti kompleksiškas paslaugas. Glaudūs ryšiai su

tarpininku tuo atveju, jei jis ne tik platina vertybinių popierių

emisiją, bet ir konsultuoja kitais, su kapitalo struktūra

susijusiais klausimais, veda vertybinių popierių apskaitą, leidžia

emitentui pasiekti kaštų ekonomiją. “Etatinis” viešosios apyvartos

tarpininkas labiau suinteresuotas emitento sėkme leidžiant

vertybinius popierius į apyvartą.

6. Orientaciniai tarpininkavimo komisiniai. Kaip minima aukščiau,

komisiniai už emisijos platinimą – didžiausia emisijos kaštų dalis,

todėl jie yra vienas iš svarbiausių kriterijų renkantis vertybinių

popierių emisijos platinimo tarpininką.

Tarpininkavimo pirminėje kapitalo rinkoje patirtis rodo, kad 1-4
kriterijai tiesiogiai konfrontuoja su 6 kriterijumi. Galioja taisyklė – kuo
solidesnis tarpininkas, kuo didesnės jo galimybės, tuo brangesnės jo
paslaugos. Šią tendenciją galima apibūdinti kaip kainos – rizikos (kokybės)
dilemą. Emitentas sėkmingai išplatins vertybinius popierius tik tuo atveju,
jei bus priimtas optimalus sprendimas, suderinantis potencialią riziką, su
realiomis išlaidomis.

Yra du klasikiniai būdai tarpininkui pasirinkti įvertinant minėtus
kriterijus – tai konkurso tarpininkauti vertybinių popierių platinimui
paskelbimas arba tiesioginės derybos su potencialiais tarpininkais. Pirmąjį
būdą dažniausiai renkasi stambūs emitentai. Vertėtų paminėti tokias
bendroves, kaip AB “Lietuvos energija” ar AB “Mažeikių nafta”, surengusias
tarpininkavimo vertybinių platinimui konkursus. Tačiau šios įmonės rengė
obligacijų emisijas, o akcijų emisijos nebuvo rengiamos dėl specifinės šių
bendrovių paskirties. Platindama skolos instrumentus tarptautinėse rinkose
LR Vyriausybė taip pat skelbia tarpininkų konkursus. Kadangi, kaip jau
minėta, tarpininkų paslaugų apmokėjimas sudaro nemažą dalį visų emisijų
kaštų, tai konkurso paskelbimas realiai gali sumažinti tuos kaštus, ypač
jei konkurencija tarp tarpininkų yra gana didelė. Tačiau, kita vertus,
smulkesnėms emisijoms paskelbti platinimo konkursai rizikuoja nepritraukti
didelio skaičiaus tarpininkų dėl mažesnio galimo atlygio, todėl toks
konkursas ne visada reiškia emisijos kaštų sumažinimą ir nebūtinai
garantuoja pasirinkto tarpininko paslaugų kokybę.

Dauguma bendrovių, jų tarpe ir lietuviškosios, tiesiogiai derasi su
tarpininkais dėl galimų vertybinių popierių emisijų platinimo sąlygų.
Pastebima ilgalaikio bendradarbiavimo su tuo pačiu finansiniu tarpininku
tendencija. Tai yra, bendrovė ne tik platina emisijas per tą patį
tarpininką, bet ir naudojasi kompleksiškomis jo teikiamomis finansinėmis
paslaugomis.

Pasirinkus tarpininką, akcinės bendrovės valdyba pasirašo su tarpininku
vertybinių popierių emisijos platinimo arba organizavimo sutartį. Emisijos
platinimo (organizavimo) sutartis – pagrindinis dokumentas, reguliuojantis
emitento ir tarpininko santykius emisijos platinimo metu. Jame nurodomos
visos emisijos platinimo sąlygos: platinimo būdas, tarpininko prisiimami
įsipareigojimai, taip pat atlygis už tarpininkavimą bei kiti emitento
įsipareigojimai tarpininkui.

2 Tarpininkavimo platinant vertybinių popierių emisijas būdai

Pagal šalių prisiimamą riziką skiriami du pagrindiniai platinimo per
tarpininkus būdai. Lietuvos Respublikos Viešosios apyvartos įstatyme jie
atitinkamai vadinami platinimu viešosios apyvartos tarpininko vardu, bet
emitento sąskaita, bei platinimu tarpininko vardu ir tarpininko sąskaita.
Vertybinių popierių registravimo ir platinimo taisyklėse šie būdai
apibūdinami kaip platinimas pagal vertybinių popierių platinimo sutartį, ir
platinimas pagal vertybinių popierių emisijos organizavimo sutartį.
Pasaulinėje praktikoje šie būdai atitinkamai vadinami geriausių pastangų ir
tvirto įsipareigojimo vertybinių popierių platinimu.

Vertybinių popierių emisija platinama tarpininko vardu, bet emitento
sąskaita, kai emitentas suteikia viešosios apyvartos tarpininkui arba
atitinkamai jų grupei teisę būti emitento atstovu platinant jo vertybinius
popierius, tai platintojas įsipareigoja išplatinti emitento vertybinius
popierius iš anksto sutarta emisijos kaina. Šis tarpininko įsipareigojimas
negarantuoja vertybinių popierių išplatinimo emitentui, o veikia kaip
emitento platinimo agentas, gaunantis komisinį mokestį už savo paslaugas.
Vertybiniai popieriai išplatinami tiesiogiai investuotojams, nuosavybė
tiesiogiai pereina kryptimi emitentas – investuotojas be tarpinės
platintojo grandies. Galimi keli platinimo šiuo būdu variantai, kai
tarpininkas įsipareigoja:

1. išplatinti visą vertybinių popierių emisiją;

2. išplatinti ne mažesnę, negu iš anksto apibrėžta, emitento vertybinių

popierių emisijos dalį;

3. dėti visas pastangas išplatinti kuo didesnį emitento išleidžiamų

vertybinių popierių skaičių.

Pirmieji du variantai palankesni vertybinių popierių emitentui, nes
galioja tarpininko įsipareigojimas išplatinti apibrėžtą dalį emisijos.
Neįvykdęs numatytų sąlygų tarpininkas netenka dalies arba viso atlygio už
tarpininkavimo paslaugas. Jei buvo sutarta išplatinti visą emisiją,
paprastai galioja “viskas arba nieko” sąlyga, reiškianti, kad nesėkmės
atveju akcijų emisija anuliuojama – emitentas nepritraukia lėšų,
tarpininkas negauna komisinių. Atšaukta vertybinių popierių emisija gali
būti pakartota pakeitus emisijos kainą arba atidėta vėlesniam laikui,
laukiant padėties pagerėjimo kapitalo rinkoje.

Tuo atveju, jei tarpininkas įsipareigoja išplatinti dalį emisijos, jo
atlygis yra proporcingas išplatintam vertybinių popierių skaičiui, aišku,
jei pavyksta įgyvendinti minimalaus limito sąlygą. Jei visos emisijos
nepavyksta išplatinti, emisija paprastai neatšaukiama, o įmonių rejestre
registruojamas mažesnis, negu buvo numatyta, kapitalo padidėjimas.

Platintojui prisiėmus pirmuose dvejuose sutarties variantuose
nustatytus įsipareigojimus ir jų neįvykdžius (t.y. neišplatinus sutartyje
nustatyto emitento vertybinių popierių skaičiaus), sutartyje dėl vertybinių
popierių platinimo gali būti nustatyta platintojo pareiga savo vardu
pasirašyti įsipareigotą išplatinti bet neišplatintą emitento vertybinių
popierių skaičių, tokiu būdu garantuojant šių vertybinių popierių
išplatinimą. Tokia kliauzulė platinimo sąlygas priartina prie platinimo
“tvirtai įsipareigojant”, tai daro tokią sutartį dar palankesne emitentui.

Žvelgiant iš tarpininko pozicijų neutraliausias platinimo variantas yra
“visų pastangų įdėjimas” platinant vertybinius popierius. Čia nėra jokių
griežtų įsipareigojimų, liečiančių emisijos ar jų dalies išplatinimą.
Komisiniai už vertybinių popierių platinimą šiuo būdu paprastai yra
fiksuota absoliuti suma, o ne santykis nuo išplatintos emisijos vertės.

Akivaizdu, kad agentinis vertybinių popierių platinimas yra ne toks
rizikingas vertybinių popierių tarpininkui, todėl ir kainuoja mažiau.
Pasaulinėje praktikoje įprasta, kad agentinis platinimo būdas dažniausiai
naudojamas platinant pirminį vertybinių popierių platinimą. Tai galima
paaiškinti tuo, kad išeinančios į kapitalo rinką nežinomos bendrovės
patikimumas nėra aukštas, todėl nedažnas platintojas ryžtasi tvirtai
įsipareigoti išplatinti tokią emisiją. Tokiais atvejais tarpininkai siūlo
jų atžvilgiu neutraliausius “visų pastangų” ar dalinio įsipareigojimo
platinimo variantus. Taip pat JAV duomenys rodo, kad santykinai mažos
emisijos dažniausiai platinamos, kai tarpininkai veikia kaip platinimo
agentai (7 lentelė). Čia, mano manymu, galioja santykinių kaštų dydžio
dėsnis – kuo mažesnė emisija, tuo didesni santykiniai emisijos kaštai.
Platinimo per agentą būdą mažesnėms emisijoms bendrovės renkasi dėl jau
minėto jo pigumo.

7 Lentelė. Tarpininkavimo būdų pasiskirstymas JAV [16,408]

|Emisijos |Viso emisijų|Iš jų |Platinamų |
|dydis, mln. | |platinamų |emitento |
|USD | |tarpininko |sąskaita, |
| | |vardu ir |bet |
| | |tarpininko |tarpininko |
| | |sąskaita |vardu |
|0, 1 – 1 |243 |68 (28%) |175 (72%) |
|1 – 4 |311 |165 (53%) |146 (47%) |
|4 – 6 |156 |133 (85%) |23 (15%) |
|6 – 10 |137 |122 (89%) |15 (11%) |
|virš 10 |180 |176 (98%) |4 (2%) |
|Viso |1 027 |664 (65%) |363 (35%) |

Kaip rodo 7 lentelės duomenys, JAV vertybinių popierių platinimas
dažniausiai įgauna “tvirto įsipareigojimo” formą, taip išplatinama apie 65%
pirminių ir apie 95% visų pakartotinių vertybinių popierių emisijų
[16,408].

Toks platinimo būdas įteisintas ir Lietuvoje. Sutartimi dėl vertybinių
popierių emisijos organizavimo platintojas, garantuodamas išplatinti
vertybinių popierių emisiją, pasirašo visą emisiją, o emitentas sutinka,
kad teisė pasirašyti jo išleidžiamus vertybinius popierius platintojas
perleistų kitiems asmenims už vertybinių popierių emisijos kainą ir
laikantis vertybinių popierių emisijos platinimo tvarkos ir terminų.
Platintojo teisės pasirašyti emitento vertybinius popierius perleidimui
taikomi visi reikalavimai, taikomi pirminei viešajai vertybinių popierių
apyvartai. Sutartis dėl vertybinių popierių emisijos organizavimo
įsigalioja nuo atitinkamos emisijos vertybinių popierių įregistravimo
momento.

Šis platinimo būdas ypatingas tuo, kad platintojas pats prisiima
neišplatinimo riziką, ir užtikrina pritraukti iš anksto apibrėžto dydžio
lėšas emitentui. Tarpininkas veikia jau ne kaip platinimo agentas, bet kaip
dileris – perparduoda vertybinius popierius savo sąskaita.

Ypatingas ir atlygio už tarpininko darbą nustatymo būdas. Nustatoma
didmeninė vertybinių popierių kaina, kuria visą vertybinių popierių emisiją
išperka platintojas. Vėliau tarpininkas parduoda jau savo nuosavybėje
esančius emitento vertybinius popierius emisijos prospekte nurodyta
emisijos kaina. Skirtumas tarp vertybinių popierių didmeninės ir emisijos
(mažmeninės) kainos ir yra mokestis tarpininkui. Emitentui šis atlygio
nustatymo metodas palankus tuo, kad jis neprivalo rūpintis tuo, kaip
tarpininkui sekasi platinti emisiją. Emitentas gauna numatytas lėšas, o
tarpininko pelnas ar nuostolis priklausys vien tik nuo jo paties pastangų
parduodant išpirktąją emisiją investuotojams. Kadangi tvirto įsipareigojimo
platinimo būdas yra gana rizikingas tarpininkams, jie dažnai buriasi į
tarpininkų sindikatus.

Kaip jau minėta, finansinis tarpininkavimas platinant vertybinių
popierių emisijas Lietuvoje nėra itin populiarus, o viešosios apyvartos
tarpininkai tais retais atvejais, kai imasi tarpininkavimo vaidmens, veikia
dažniausiai kaip emisijos platinimo agentai. Tai lemia keletas, mano
manymu, svarbiausių priežasčių:

• Neišvystyta antrinė kapitalo rinka;

• Nepakankamas viešosios apyvartos tarpininkų kapitalas;

• Konservatyvumas.

Lietuvos kapitalo rinka dar tik formuojasi. Antrinės rinkos likvidumas
nėra didelis, todėl ir pirminė kapitalo rinka negali egzistuoti efektyviai.
Viena iš priežasčių – mažas institucinių investuotojų skaičiaus. Užsienio
fondai dažnai nedrįsta investuoti dėl aukštos šalies rizikos, vietos
instituciniams investuotojams – pensijų ir investiciniams fondams susikurti
trukdo nelankstūs mokesčių įstatymai.

Ne mažiau opi problema – kapitalo trūkumas. Akivaizdu, kad šiuo metu
dauguma finansų maklerio įmonių negali savo sąskaita platinti emitento
vertybinių popierių jau vien dėl nepakankamo jų kapitalo. Kapitalo problemą
būtų galima išspręsti sudarant sindikatus su užsienio tarpininkais, tačiau
nedaugelis Lietuvos finansų maklerio įmonių turi tokią galimybę. Prisiimti
atsakomybę už vertybinių popierių išplatinimą viešosios apyvartos
tarpininkams taip pat trukdo ir priimti FMĮ kapitalo pakankamumo
reikalavimai, apribojantys finansų maklerio įmonių prisiimamą riziką. Šis
gana pažangus finansų maklerio įmonių veiklos “saugiklis” tapo dar vienu
apribojimu tarpininkams, norintiems savo lėšomis garantuoti vertybinių
popierių emisijos išplatinimą. Ne visai tobulos normatyvų skaičiavimo
taisyklės neleidžia maklerio įmonėms didelių vertybinių popierių pozicijų,
todėl net ir tuo atveju, kai iš anksto yra numatyti potencialūs naujų
vertybinių popierių pirkėjai, tarpininkas negali atlikti garanto vaidmens,
nes jam savo vardu įsigijus emisiją esant ribotiems bendrovės finansiniams
ištekliams, automatiškai pažeidžiami kapitalo pakankamumo reikalavimai. Tuo
tarpu komercinių bankų specializuotiems finansų maklerio departamentams
kapitalo pakankamumo taisyklės netaikomos (nes jie jau vykdo Lietuvos banko
nustatytus normatyvus), be to, jie disponuoja didesniu kapitalu, ir
palyginus su finansų maklerių įmonėmis, turi žymų pranašumą disponuojamų
lėšų atžvilgiu, tačiau aktyviai veikti tarpininkavimui platinant vertybinių
popierių emisijos trukdo konservatyvumas.

1995 metų bankų krizė, šių metų nuosmukis finansų rinkose, verčia
Lietuvos bankus vykdyti konservatyvią investavimo strategiją. Be to, pagal
LR Komercinių bankų įstatymą, bankų investicijos į kitas bendroves neturi
siekti daugiau kaip 10% banko nuosavo kapitalo. Šis reikalavimas, mano
nuomone, Lietuvai žengiant prie kontinentinės universalių bankų sistemos,
turėtų būti labiau liberalizuotas. Esant nestabiliai padėčiai vertybinių
popierių rinkoje investavimas pirminėje kapitalo rinkoje yra ganėtinai
rizikingas, todėl ir komercinių bankų tarpininkavimas platinant vertybinių
popierių emisijas kol kas nesiderina su konservatyvia daugelio bankų
vykdoma politika.

Nepaisant visų šiai veiklai nepalankių veiksnių, pirmieji bandymai
išplatinti tarpininko jėgomis įvyko 1997 metais. “Hermio” bankas įsigijo
visą AB “Sema” konvertuojamų obligacijų emisiją, turėdamas tikslą ją
išplatinti potencialiems investuotojams. AB “Sema” tai buvo parankus
platinimo variantas, nepaisant to, kad emisijos kaštai, ko gero, buvo
dideli (informacija apie užmokestį už tarpininkavimo paslaugas nebuvo
oficialiai skelbiama). Tačiau tuo metu bendrovės akcijų kaina antrinėje
rinkoje buvo smukusi žemiau nominalo, o pagal viešosios apyvartos įstatymą
bendroves naujos emisijos akcijos kaina turi būti ne žemesnė už nominalą.
Pasirinkta pusės metų konvertuojamų obligacijų emisija, su sąlyga, kad
viena 4,8 Lt vertės diskontuota obligacija bus keičiama į vieną 5 Lt
nominalo akciją. Ši emisija buvo organizuota tikintis “Semos” akcijų kainos
antrinėje rinkoje kilimo ateityje, todėl emisijos organizatorius bankas
Hermis tikėjosi pelningai parduoti obligacijas, akcijų kainai antrinėje
rinkoje pakilus virš 5 Litų ribos. Kita vertus, bankas “Hermis” buvo
išdavęs kelių milijonų paskolą AB “Sema”, todėl buvo suinteresuotas paremti
įmonę turinčią laikinų likvidumo problemų. Tačiau dar labiau smukus akcijų
kursui, obligacijų pirkėjų neatsirado, o suėjus puses metų terminui,
“Hermis“ turėjo akcijų paketą pigiau nei po 5 Lt už akciją parduoti
strateginiam investuotojui investavusiam į Semą dėl šios operacijos
patirdamas nemažus nuostolius.

3 Tarpininkų sindikatų struktūra ir tikslai

Platinimo sindikatas – tai grupė viešosios apyvartos tarpininkų,
tarpusavio susitarimu platinanti emitento vertybinius popierius. Tarpininkų
sindikatai sudaromi platinant vertybinius popierius tiek tvirto
įsipareigojimo, tiek agentinio platinimo būdais. Jų kūrimą skatina šie
veiksniai:

• Didelių emisijų organizavimas;

• Noras diversifikuoti galimą neišplatinimo riziką;

• Spartesnis išplatinimas.

Stambūs vertybinių popierių projektai reikalauja milžiniškų lėšų tuo
atveju, jei tarpininkas garantuoja emisijos pasirašymą. Sindikato sudarymas
leidžia panaudoti žymiai didesnius kapitalo išteklius platinant emisiją.
Drąsiai galima teigti, kad didelė dalis stambiausių projektų liktų
neįgyvendinta, jei tektų naudotis tik vieno tarpininko paslaugomis.

Kita vertus, vietoj vienos didelės emisijos finansavimo tarpininkas
gali dalyvauti keliuose emisijų platinimo sindikatuose, panaudodamas tas
pačias lėšas, bet gerokai sumažindamas savo prisiimamą riziką.

Sindikato dalyviai užtikrina efektyvų ir spartų vertybinių popierių
išplatinimą, nes aprėpia didesnę rinkos dalį. Ne vieno, o keleto, ar kelių
dešimčių tarpininkų ryšiai kapitalo rinkoje, pastovūs klientai bei patirtis
leidžia emitentui sutrumpinti išplatinimo laiką, tai savo ruožtu mažina
riziką, nes apsaugo nuo bendrovės akcijų kurso nestabilumo antrinėje
rinkoje ilgesniam laikotarpiui.

Klasikinę vertybinių popierių emisijos platinimo struktūrą sudaro
keleto lygių tarpininkai, priklausomai nuo prisiimamų funkcijų ir
atsakomybės. Šią hierarchiją sudaro:

1. Tarpininkai, organizuojantys emisiją. Ši tarpininkų grandis, kurią

sudaro paprastai viena, rečiau kelios įstaigos, turinčios

nepriekaištingą reputaciją, yra emisijos “siela”. Jie konsultuoja

emitentus prieš ir po vertybinių popierių įregistravimo, ruošia

emisijos prospektą, suburia sindikatą, paskirsto funkcijas jo

dalyviams, rūpinasi tyrimais, reklama ir visais kitais įmanomais

organizaciniais klausimais. Emisijos organizatoriai taip pat derasi

su dideliais potencialiais instituciniais investuotojais, ypatingai

domėdamiesi investuotojų norimais įsigyti akcijų kiekiais ir galima

jų pardavimo kaina. Paprastai tarpininkui organizatoriui atitenka

apie 20% viso tarpininko atlygio, kuris yra skirtumas tarp emisijos

ir didmeninės vertybinių popierių kainos.

2. Platintojai, pasirašantys emisiją (dileriai). Šie sindikato dalyviai

išperka emitento vertybinių popierių emisiją tam panaudodami savo

kapitalą. Tai paprastai stambesnės finansinės institucijos,

disponuojančios laisvomis lėšomis. ši tarpininkų grandis taip pat

rūpinasi akcijų kurso svyravimo stabilizavimu antrinėje rinkoje.

Priklausomai nuo šios grandies tarpininkų skaičiaus jie tarpusavyje

pasidalina 20-30% bendro atlygio tarpininkams.

3. Emisijos platinimo agentai. Tai gausiausia sindikato tarpininkų

grandis, kurią paprastai sudaro keletas dešimčių, o ypatingais

atvejais jų gali būti ir virš šimto, nedidelių brokerinių įstaigų.

Jos atlieka pasirašiusiųjų emisiją platintojų agentų funkcijas,

užsiima vadinamuoju “mažmeniniu platinimu”. Dėl didelio šios

grandies tarpininkų skaičiaus, bendrai jie gauna net 50-60% nuo viso

gaunamo tarpininkavimo atlygio.

Sindikato struktūra nebūtinai turi būti tokia kaip nurodyta aukščiau.
Kiekvienu konkrečiu atveju ji priklauso nuo emitento poreikių ir tarpininko
organizatoriaus galimybių. Pavyzdžiui, nusprendus platinti emisiją “visų
pastangų” būdu, sindikate galima neformuoti antrosios grandies. Šiuo atveju
organizatorius derasi tiesiogiai su mažmeniniais tarpininkais dėl platinimo
sąlygų. Gali būti, kad platintojai, pasirašantys emisiją, turi stambių
klientų, suinteresuotų emitento akcijų įsigijimu, tokiu atveju
nereikalingas mažmeninis platinimas.

4 Vertybinių popierių platinimas emitento pastangomis

Per neilgą Lietuvos kapitalo rinkos egzistavimo laikotarpį išryškėjo
tokia praktika: vertybinius popierius platinti “savo jėgomis”,
nesinaudojant tarpininkų paslaugomis. Pirmiausia tai reiškia, kad emitentai
pasitiki savo sugebėjimais išplatinti naują emisiją tuo pačiu sumažindami
emisijos kaštus. Kita problema – jau minėtas vietos tarpininkų
nesugebėjimas efektyviai išplatinti vertybinius popierius esant
neefektyviai antrinei vertybinių popierių rinkai.

Emitentas savo jėgomis platindamas vertybinius popierius patiria
gerokai didesnę neišplatinimo riziką veikdamas pirminėje rinkoje vienas, be
tarpininkų pagalbos. Tokiu atveju, visą emisijos paruošiamąjį darbą ir
platinimą atlieka vien emisiją leidžiančios bendrovės darbuotojai.
Akivaizdu, kad šiuo atveju keičiasi emisijos kaštų struktūra – sumažėja
tiesioginiai kaštai padidėjus netiesioginiams, nors bendru atveju gaunama
kaštų ekonomija palyginus su platinimu, padedant tarpininkaujančiai
institucijai. Egzistuoja ir kitos objektyvios priežastys, susijusios su
platinimo ar kapitalo didinimo ypatumais, lemiančios tai, kad emitentas
imasi platinti vertybinių popierių emisiją savo jėgomis. Emitentas
nesuinteresuotas naudotis tarpininko paslaugomis, jeigu:

• emisija platinama tik bendrovės akcininkams;

• kapitalas didinamas iš bendrovės lėšų;

• akcionuojamos bendrovės skolos.

1 Vertybinių popierių platinimas akcininkams (privilegijuotas platinimas)

Privilegijuotas emisijos platinimas – tai vertybinių popierių
išleidimas juos dalinai ar išskirtinai parduodant emitento akcininkams.
Skiriamos dvi privilegijuoto platinimo rūšys – grynas privilegijuotas
platinimas, kai vertybiniai popieriai platinami vien tik akcininkų rate,
arba paprastas privilegijuotas platinimas, kai seniesiems akcininkams
suteikiama pirmumo teisė įsigyti naujos emisijos akcijų.

Tuo atveju, jei emitentas turi galimybę padidinti nuosavą kapitalą
pritraukdamas papildomas lėšas iš akcininkų, jis gali efektyviai – su
mažais kaštais ir greitai mobilizuoti lėšas, reikalingas tolimesnei jo
veiklai. Tuo pačiu bendrovės valdymas išlieka senųjų akcininkų rankose.
Šiuo atveju sėkmingas vertybinių popierių išplatinimas priklauso nuo esamos
akcininkų sudėties. Jeigu bendrovę valdo vienas ar keli stambūs bei
disponuojantys laisvomis lėšomis akcininkai, suinteresuoti savo įtakos
bendrovės valdyme išlaikymu ir jos veiklos perspektyvomis, tai toks
platinimo būdas yra lengvai prieinamas. Lietuvoje šiuo metu veikia nemažai
kontinentinio modelio akcinių bendrovių, kurių 70% ir daugiau akcinio
kapitalo koncentruotos vienose rankose.

Jei bendrovės didžioji akcinio kapitalo dalis valdoma smulkių ir
“portfelinių” investuotojų, naujos emisijos platinimas tik akcininkų rate
gali būti problemiškas. Pirmiausia dėl to, kad akcininkai nėra
suinteresuoti savo turimų balsų skaičiaus išsaugojimu, daugelis jų nenorėtų
didinti emitento vertybinių popierių pozicijos, nes tai neatitiktų jų
portfelio diversifikavimo tikslų. Be to, šie akcininkai reikalautų didelių
emisijos kainos nuolaidų, lyginant su esama vertybinių popierių rinkos
verte, kad lemtų emisijos kaštų padidėjimą.

8 Lentelė. Emisijų didinant įstatinį kapitalą iš papildomų lėšų platinimo

būdai 1998m.
|Platinimo tvarka |Emitent|Išplatintų|Pirminė|
| |ų |akcijų |s |
| |skaičiu|emisinė |rinkos |
| |s |vertė, |dalis, |
| | |mln. Lt |% |
|Viešai |Tiktai |15 |22.7 |3 |
|apyvartai|akcininkams | | | |
| |Su pirmumo teise |11 |323.1 |38 |
| |akcininkams | | | |
| |Be pirmumo teisės|10 |37.9 |4 |
| |akcininkams | | | |
|Neviešai |Vienam |16 |340.5 |40 |
|apyvartai|investuotojui | | | |
| |Pirmumo teise |14 |21.6 |3 |
| |akcininkams | | | |
| |Tiktai valstybei |15 |105.6 |12 |
| | |81 |851.5 |100 |

Nepriklausomai nuo akcininkų sudėties, bendrovė, platindama vertybinius
popierius tik savo akcininkų rate, prieina tik prie riboto finansinių
išteklių šaltinio lyginant su platinimu atviroje vertybinių popierių
rinkoje. Iš 8 lentelės duomenų matome, kad net 15 emitentų iš 36 platinusių
emisijas viešai, platino naujas akcijas tik savo akcininkų rate. Tačiau
vertine išraiška tokios emisijos pritraukė tik 7% viso viešai investuoto
kapitalo.

Remiantis aukščiau minėtais duomenimis, matoma, kad didžioji dalis lėšų
pritraukiama platinant vertybinius popierius paprastu privilegijuotu būdu,
tai yra akcininkams suteikiama pirmumo teisė įsigyti naujos emisijos
akcijų. Ši akcininkų teisė įtvirtinta Lietuvos Respublikos akcinių
bendrovių įstatyme, kuris akcininkų pirmumo teisės realizavimui numato ne
mažiau kaip 30 dienų. Iš vienos pusės toks platinimas leidžia užtikrinti
vieną svarbiausių akcininkų turtinių teisių bei prieiti prie kapitalo
rinkos išteklių. Iš kitos pusės akcininkų pirmumo teisės realizavimas
užtrunka jau minėtą laiko tarpą, dėl ko kyla rizika nesėkmingai išplatinti
vertybinius popierius.

Pastaruoju metu ryškėja nauja tendencija – emitentai renkasi
neprivilegijuotą akcijų platinimą. Akcininkai, priimdami sprendimus dėl
įstatinio kapitalo didinimo ir naujų akcijų išleidimo, atsisako minėtos
pirmumo teisės. Tuo siekiama pritraukti daugiau lėšų iš stambių
investuotojų, sutrumpinti akcijų platinimo terminus bei išvengti akcijų
kainų svyravimo rizikos rinkoje. Ypač tai būdinga tiems atvejams, kai
atliekama nevieša vertybinių popierių emisija.

2 Vertybinių popierių emisijos didinant bendrovės įstatinį kapitalą iš

nuosavų lėšų

1998 metais net 33% [8] vertybinių popierių emisijų buvo susijusios su
įstatinio kapitalo didinimu iš bendrovės lėšų. Tai yra, visi šie atvejai
nebuvo susiję su lėšų pritraukimu iš išorinių šaltinių, todėl vertybinių
popierių emisija buvo naudojama kaip instrumentas vidinei
restruktūrizacijai atlikti. Visų šiuo būdu leidžiamų vertybinių popierių
būsimieji savininkai yra iš anksto žinomi, todėl tokių emisijų platinimas
yra daugiau formalumas ir apsiriboja vertybinių popierių emisijos
įregistravimu Vertybinių popierių komisijoje ir bendrovės įstatų
pakeitimais. Panagrinėkime keletą atvejų, kai vertybinių popierių emisija
naudojama šiais tikslais, ekonomės prasmės ir techniniais aspektais.

Pagal LR Akcinių bendrovių1 įstatymo 44 straipsnį, “bendrovės įstatinis
kapitalas gali būti didinamas visuotinio susirinkimo nutarimu iš
nepaskirstytojo rezultato, akcijų priedų ar rezervų išleidžiant naujas
akcijas, kurios nemokamai perduodamos akcininkams, arba padidinant anksčiau
išleistų akcijų nominalias vertes”. Naujosios akcijos turi tas pačias
turtines ir neturtines teises kaip ir senosios akcijos. Vertybinių popierių
emisijos, didinančios įstatinį kapitalą kapitalizuojant nuosavas lėšas
pakeičia išorines ekonomines bendrovės – emitento charakteristikas, bet tuo
pat metu bendrovės valdomų finansinių išteklių dydis nepasikeičia.
Vadinamas “atskiedimo” efektas pasireiškia tuo, kad akcininkų nuosavybė
bendrovės balanse bendra suma nepasikeičia, tačiau padidėja įstatinis
kapitalas ir rinkoje atsiranda atitinkamai didesnis skaičius akcijų,
suteikiančių turtines teises į nepakitusį nuosavą bendrovės kapitalą.
Akivaizdu, kad šiuo atveju individualūs akcijos vertės rodikliai – kainos
ir pelno akcijai santykis, buhalterinė akcijos vertė – pakinta. Efektyvioje
kapitalo rinkoje akcijos kaina netrukus po informacijos apie akcijų
“atskiedimą” turėtų sumažėti santykinai tiek, kiek padidėjo akcijų, nes
faktiškai nepakitusios kiekybės ir kokybės aktyvus atspindi tik didesnis
skaičius vienodų akcijų.

Pagrindinis saugiklis, apsaugantis nuo senųjų ir naujųjų akcijų
savininkų disbalanso tas, kad esami akcininkai gauna visas naująsias
akcijas nemokamai. Tai reiškia, kad jie faktiškai išlaiko vienodas turtines
ir neturtines teises, turėtas prieš naująją emisiją. Tačiau čia taip pat
slypi ir pavojus. Tarp informacijos paskleidimo, antrinės rinkos reakcijos
į ją bei naujųjų akcijų patekimo į rinką egzistuoja laiko lagas, kuris gali
tęstis net 6 mėnesius. Tuo laikotarpiu reali rinkos bendrovės vertė (jos
įregistruotų akcijų skaičiaus ir rinkos kurso sandauga) yra dirbtinai
sumažinta, nes naujosios akcijos dar nebūna įregistruotos depozitoriume, o
įstatinio kapitalo padidėjimas neužfiksuotas įmonių rejestre.

Galima teigti, kad pasyviems bendrovės akcininkams toks sprendimas
padidinti įstatinį kapitalą iš nuosavų lėšų nėra naudingas, o geriausiu
atveju neutralus. Tuo tarpu, bent jau Lietuvoje, tuo sėkmingai pasipelno
akcijų rinkos spekuliantai pasinaudodami neefektyvios rinkos lėta reakcija
į akcijų ekonominių parametrų pasikeitimą. Įstatinio kapitalo dydžio
ekonominė reikšmė nėra didėlė, daug svarbesni bendrovės nuosavybės dydžio
rodikliai (kurie beje į save įtraukia ir įstatinį kapitalą), tačiau
teisiniu aspektu jo reikšmė yra gerokai didesnė. Mat dauguma įstatymuose
taikomų bendrovių veiklos apribojimų remiasi į bendrovių dydį, kuris savo
ruožtu diferencijuojamas pagal įstatinio kapitalo dydį. Pavyzdžiui, bankas
norėdamas vykdyti pasikeitusį minimalaus kapitalo reikalavimą, gali
kapitalizuoti savo rezervus.

Kai kurios Lietuvos bendrovės pradėjo vykdyti darbuotojų skatinimo
politiką, tam tikslui naudodami bendrovės vertybinių popierių emisijų
platinimą darbuotojams. Tai gana plačiai pasaulyje paplitęs darbuotojų
motyvavimo būdas, perleidžiant jiems dalį įmonės valdymo. Lietuvos akcinių
bendrovių įstatymas numato specialias darbuotojų akcijas, kurias apibrėžia
kaip bendrovės darbuotojams lengvatinėmis sąlygomis parduotas ar kitaip
perduotos vardines akcijas. Siekiant, kad šios akcijos išliktų darbuotojų
nuosavybe, gali būti numatoma, kad jų cirkuliacijos sferą bendrovės įstatai
gali apriboti, bet ne ilgesniam kaip 3 metų terminui nuo jų išleidimo į
apyvartą dienos. Kartu nustatoma, jog akcijos savininkas neturi teisės
parduoti ar kitaip perleisti akciją kito asmens, neturinčio teisės įsigyti
tokią akciją, nuosavybėn. Pasibaigus cirkuliacijos sferos apribojimo
laikui, akcija netenka darbuotojų akcijos statuso. Tais atvejais, kai
bendrovės valdymo organai labiau suinteresuoti darbuotojų akcijas panaudoti
vietoj piniginio paskatinimo, tokie apribojimai netaikomi. Tada darbuotojai
gali parduoti savo akcijas rinkoje ir pasipelnyti iš skirtumo kainų,
kuriomis bendrovė perleido jiems savo akcijas, ir jų kurso antrinėje
rinkoje.

Jeigu akcininkas neprieštarauja, dividendas jam gali būti išmokėtas
bendrovės akcijomis ar kitais vertybiniais popieriais. Bendrovei šis būdas
yra priimtinas tuo, kad nenaudojamas apyvartinis kapitalas piniginėms
išmokoms akcininkams, bet nominaliai jie yra skatinami. Tuo tikslu bendrovė
išleidžia gali išleisti naują vertybinių popierių emisiją, kuri savo
charakteristikom ir poveikiu rinkai nesiskiria nuo jau aprašyto kapitalo
didinimo iš nuosavų lėšų arba perleisti kaip dividendus jos turimus kitus
vertybinius popierius ar savo supirktas akcijas.

3 Skolos akcionavimas

1998 metais kovo mėnesio LR Akcinių bendrovių įstatymo 43 straipsnio
papildymas leido aukcionuoti bendrovių skolą valstybei – “bendrovei
didinant kapitalą papildomais įnašais, valstybė, savivaldybė ar valstybinis
socialinis draudimas gali įsigyti jos akcijų už emisijos kainą, lygią
akcijos nominaliai vertei, Vyriausybės nustatyta tvarka įskaitant bendrovės
įsiskolinimus valstybės, savivaldybės ar valstybinio socialinio draudimo
fondo biudžetams, jeigu bendrovės nuosavas kapitalas nėra mažesnis už jos
įstatinį kapitalą ir bendrovės balanse nėra apskaityti nuostoliai. Jei
bendrovė iš valstybės ar savivaldybės biudžeto gavo lėšų bendrovės
investicinėms programoms finansuoti, bendrovės įstatinis kapitalas turi
būti padidintas išleidžiant naujas akcijas, kurios perduodamos valstybei ar
savivaldybei” [5]. Skolą privačioms bendrovėms akcionuoti įmonės galėjo ir
anksčiau, tačiau tai nebuvo labai populiaru, nes ne visada kreditoriai buvo
suinteresuoti sunkumus patiriančios bendrovės (sprendžiant iš jos noro
atsikratyti skola, dalies valdymo perleidimo sąskaita) akcijų paketų
įsigijimu.

Teoriškai vertybinių popierių emitentui skolos akcionavimas reiškia
įsipareigojimo termino pratęsimą neribotam laikui bei nuosavybės padidėjimą
įsiskolinimų sumažėjimo sąskaita. Pagrindinis šio proceso privalumas
bendrovei yra tas, kad jis pagerina įmonės finansinę būklę – nereikia
padengti skolos naudojant apyvartinį kapitalą, pagerėja bendrovės pasyvų
subalansavimas – padidėjus akcininkų nuosavybei atsiveria palankesnės
skolinimosi sąlygos. Tačiau palankesnės finansinės sąlygos konvertuojant
skolą į nuosavą kapitalą seniesiems akcininkams reiškia dalies valdymo
praradimą, ypač jei vertybinių popierių emisijos tikslas vien tik skolos
akcionavimas. Dažnai kreditoriai būna suinteresuoti perimti bendrovės
valdymą, ypač jei jis atrodo neefektyvus, kreditą bendrovei paverčiant
akcijų paketu.

Skolos vertybinių popierių platinimas akcionuojant skolas taip pat yra
daugiau formalumas, nes emisijas yra orientuota į vieną ar kelis
kreditorius. Tokiu atveju reikalaujama pateikti tik specialios formos
emisijos prospektą.

5 Neviešas vertybinių popierių platinimas

Pagal Viešosios apyvartos įstatymą, neviešas vertybinių popierių
platinimas – tai platininiams, kai nesikreipiama į viešosios apyvartos
tarpininką, nėra viešai siūloma jų įsigyti arba asmenų skaičius, kuriam yra
platinama emisija, yra mažesnis negu 100. Tarp Lietuvos emitentų gana
populiaru platinti vertybinius popierius neviešu būdu. Pavyzdžiui, 1998
metais taip buvo išplatintos 45 vertybinių popierių emisijos iš 81 atvejo,
kai buvo didinamas įstatinis kapitalas papildomais įnašais [20]. Kas lemia
tokį dažną naudojimąsi šiuo būdu?

Ne kiekviena atviro tipo bendrovė yra patraukli investuotojams, savo
ruožtu tai reiškia, kad jos galimybės sėkmingai išplatinti savo vertybinių
popierių emisiją viešai patrauklia kaina yra ribotos. Šį efektą dar labiau
sustiprina neefektyvi Lietuvos pirminė kapitalo rinka, savo palyginti
skurdžiu potencialu negalinti suteikti finansavimo skirtingos rizikos lygių
projektams, būdama prieinama tik solidžiausių bendrovių emisijoms. Viena iš
išeičių pritraukti kapitalo iš išorinio finansavimo šaltinio, o dažnai ir
vienintelė, yra būtent privatus platinimas uždarai investuotojų grupei.
Lietuvoje bendrovės, negalinčios sudominti investuotojų savo vieša
vertybinių popierių emisija, ieško vadinamojo strateginio investuotojo.
Tokiu būdu pritraukiamos papildomas kapitalas, bet tai neišvengiamai susiję
su daliniu valdymo perleidimu. Šį teiginį patvirtina 8 lentelė (40 pusl.),
kuri parodo, kad net 40% visų 1998 metais leistų vertybinių popierių,
vertinant emisine kaina, buvo išplatinta neviešu būdu vienam investuotojui.
Nevieša vertybinių popierių emisija taip atliekamas bendrovės skolos
akcionavimas, įsiskolinimus kreditoriams paverčiant balso teisę turinčių
akcijų emisijomis.

Neviešas vertybinių popierių platinimas yra priimtinas smulkiems ar
nežinomiems rinkoje emitentas ne vien tik dėl to, kad leidžia pritraukti
lėšų kapitalo rinkoje, bet dar ir todėl, kad leidžia tai padaryti
santykinai pigiai. Pirmiausia čia nėra tarpininkavimo institucijos – jos
buvimas prieštarautų neviešosios apyvartos apibrėžimui, o ir nėra poreikio
tarpininkavimui, nes tiesiogiai deramasi su investuotoju. Taip pat
registravimo procedūros paprastesnės, nereikia reklamos. Kita vertus, šiuo
atveju ryšys tarp bendrovės vertybinių popierių kurso antrinėje rinkoje ir
emisijos kainos nėra toks stiprus, kaip viešojo platinimo atveju. Todėl
emisijos kaina daugiau priklauso nuo to, kaip potencialus investuotojas
vertina bendrovės perspektyvas. Apskritai bendrovių tarpusavio įsigijimų,
skolos akcionavimo atvejais nėra labai svarbi bendrovės akcijų kaina, nes
orientuojamasi į ilgesnį laikotarpį. Pavyzdžiui, 1998 pabaigoje SEB įsigijo
AB Vilniaus bankas akcijų emisiją, suteikiančią 32% balsų mokėdamas 46Lt už
vieną 10Lt nominalo akciją, nors antrinėje rinkoje tuo metu šių akcijų
kaina ilgesnį laikotarpį cirkuliavo 25-28 Lt už akciją ribose.

Kapitalo rinkos naujovės ir perspektyvos Lietuvoje

1 Pasirašymo teisių emisijos

Plečiantis Lietuvos kapitalo rinkai joje atsiranda nauji finansiniai
produktai. Vienas jų – akcijų pasirašymo teises – pirmieji viešai išleisti
vertybiniai popieriai, turintys išvestinių vertybinių popierių požymius.
Vertybinių popierių komisija, siekdama sudaryti emitentams sąlygas
panaikinti priežastis, dėl kurių atsisakoma taikyti akcininkų pirmumo teisę
ir užtikrinti smulkiųjų akcininkų pirmumo teisę pasirašyti naujai
išleidžiamas akcijas, įteisino naują rinkos instrumentą – pasirašymo
teises. 1997 metais patvirtintos Pasirašymo teisių išleidimo ir platinimo
taisyklės, (VPK nutarimas Nr.27, 1997 12 04) reglamentuojančios pasirašymo
teisių emisijos platinimo ir realizavimo tvarką. 1997 metais Vertybinių
popierių komisijoje pirmą kartą įregistruota AB “Lietuvos taupomais bankas”
6 mln. pasirašymo teisių emisija. Taip pat 1998 vasario mėnesį LTB
išplatino dar vieną 12 mln. teisių emisiją.

Kaip jau minėta aukščiau, Akcinių bendrovių įstatymas, gindamas
akcininkų interesus, numato jų pirmumo teisę įsigyti naujos emisijos
vertybinius popierius. Ši įstatymu ginama nuostata gali būti įtvirtinta ir
atskiru vertybinių popierių tipu – pasirašymo teisėmis. Jos apibrėžiamos
taip: “pasirašymo teisės – tai terminuoti vertybiniai popieriai,
suteikiantys teisę įsigyti (pasirašyti) to paties atskaitingo emitento
(pasirašymo teisių atskaitingo emitento) išleidžiamų vertybinių popierių
pirmumo teise” [3,4]. Pasirašymo teisės, išreikštos vertybiniu popieriumi,
suteikia daugiau galimybių seniesiems bendrovės akcininkams. Tarkime,
bendrovė skelbia naujų vertybinių popierių emisiją kartu nurodydama, kad
senieji akcininkai turi pirmumo teisę per 30 dienų pasirašyti dalį naujos
emisijos, proporcingą jų turimų akcijų skaičiui. Tačiau per tą laikotarpį
akcininkas negali skirti papildomų akcijų įsigijimui ir taip įgyvendinti
savo turimas teises, todėl jos pereina bet kokiam investuotojui, tuo pačiu
senajam akcininkui negaunant jokios kompensacijos dėl šio praradimo. Esant
lygiagrečiai teisių emisijai, akcininkas gali realizuoti savo teises ir
įsigyti dalį naujo emisijos pirmumo teise, parduoti teises, tuo
kompensuodamas minėtos teisės praradimą arba nusipirkti papildomą
pasirašymo teisių kiekį – norėdamas padidinti savo poziciją bei nesiimti
jokių veiksmų ir taip prarasti pirmumo teisę į naujos emisijos akcijas.

Panagrinėkime teisių emisijos ypatumus AB “Lietuvos taupomasis bankas”
(LTB) pavyzdžiu (žr. 1 paveikslą). 1998 Sausio 19 dieną įvykęs akcininkų
susirinkimas nusprendė bendrovės įstatinį kapitalą, kuris buvo lygus 60
mln. litų, padidinti papildomais 120 mln. litų išleidžiant 12,000,000
akcijų ir tiek pat pasirašymo teisių nemokamai perleidžiamų asmenims 1998
Vasario 2 dienos pabaigoje buvusiems LTB akcininkais. Ši data vadinama eks-
diena, po kurios perleidžiamos akcijos jau neturi teisės įsigyti naujos
emisijos akcijų. Taip pat akivaizdu, kad teisių ir akcijų santykis 1:1,
t.y. vienos Teisės savininkas gauna teisę įsigyti vieną akciją emisijos
kaina. Kiekvienas akcininkas už turimą LTB akciją gavo po 2 pasirašymo
teises. Vienos akcijos emisijos kaina 13,5 Lt [1,5].

Pasirašymo teisių platinimą galima skirti į kelis etapus. Pirmajame
etape, kuris prasideda sprendimo dėl kapitalo didinimo priėmimo dieną,
Vertybinių popierių komisijoje registruojamos akcijų bei teisių emisijos.
Šio periodo metu, kuris trunka paprastai 30 dienų, antrinėje rinkoje
cirkuliuoja akcijos, kurias įsigijęs investuotojas jau negauna teises
pasirašyti naujos emisijos akcijų. Tuo tarpu prieš eks-dieną įsigijusieji
akcijas gali sudaryti terminuotus sandorius teisėms parduoti, kai vyks jų
prekyba antrinėje rinkoje.

Atrojo etapo metu – įregistravus vertybinių popierių emisijas ir
atidarius kaupiamąją pasirašymo teisių sąskaitą Lietuvos centriniame
vertybinių popierių depozitoriume, prasideda akcijų pasirašymas teisių
savininkams, o taip pat prasideda pasirašymo teisių apyvarta antrinėje
rinkoje. Paprastai teisių antrinė apyvarta trunka trumpiau, negu akcijų
pasirašymas. LTB atveju pasirašymo teisių terminas 30 dienų, o akcijų
pasirašymo terminas trunka 5 dienomis ilgiau. Pasirašymo teisės turi
teorinę kainą, kuri lygi akcijos emisijos ir rinkos kainų skirtumui,
įvertinus santykį, kuriuo teisės keičiamos į akcijas. LTB atveju ši teorine
kaina lygi (eks-dieną akcijos rinkoje kainavo 15 Lt):

15,00Lt – 13,50Lt / 1 = 1.50Lt

Kaina, kuria prekiaujama teisėmis antrinėje rinkoje, ne visada sutampa
su jų teorine kaina. Tai atsitinka dėl akcijų kurso svyravimo rinkoje
teisių prekybos laikotarpiu bei prekybos sąnaudų ir rinkos pasiūlos ir
paklausos nesubalansavimo. LTB pasirašymo teisės antrinėje rinkoje
pradžioje buvo parduodamos 0,7 Lt, o vėliau jų kaina smuko iki 0,01 Lt,
smukus akcijų kainai antrinėje rinkoje.

Trečias platinimo etapas prasideda tuomet, kai nauja emisija pradedama
platinti visiems investuotojams.

Pasaulinėje praktikoje teisių emisijos, nors ir laikomos santykinai
pigiu ir palankiu akcininkams emisijų platinimo būdu, nėra labai
paplitusios. Nėra vieningos nuomonės, kodėl emitentai dažniau renkasi viešą
vertybinių popierių platinimą tarpininkaujant finansinėms institucijoms, o
ne teisių emisiją. Pateikiami argumentai, kad tarpininkai užtikrina
vertybinių popierių kainos palaikymą antrinėje rinkoje bei garantuoja
emisijos išplatinimą platindami tvirto įsipareigojimo būdu. Taip pat
išskiriami tokie teisių emisijos trūkumai, kaip ilgesnis platinimo
laikotarpis, siauresnis naujų investuotojų ratas.

Ruošiant teisinę bazę pasirašymo teisių platinimui, buvo tikimasi, kad
tai bus efektyvi investuotojų nuosavybės apsaugos priemonė, padedanti
sureguliuoti esamų akcijų rinkos kainos ir naujos emisijos akcijų kainos
skirtumą, bei užtikrinti akcijų kurso stabilumą akcijų platinimo metu.
Praktika parodė, kad lietuviškasis teisių cirkuliacijos mechanizmas veikia,
kontroliuojančios ir aptarnaujančios vertybinių popierių rinkos
institucijos yra pasirengusios teisių apyvartai. Tačiau taip pat tapo
akivaizdu, kad kol kas nėra emitentų ir investuotojų suinteresuotumo teisių
emisijomis. Tik dvi vieno emitento bandomosios teisių emisijos įvykdytos
per 2 pastaruosius metus leidžia matyti, kad kol kas Lietuvos bendrovės
nejaučia poreikio išvestinių popierių emisijoms, jų teikiami privalumai kol
kas neatitinka piniginių ir laiko sąnaudų, patiriamų leidžiant tokio
pobūdžio priemones. Kita vertus, žemas likvidumas rinkoje, pasiūlos ir
paklausos nesubalansuotumas neskatina ir pačių investuotojų domėtis
išvestiniais instrumentais.

2 Depozitoriumo pakvitavimų programos Lietuvoje

Vienas iš būdų, kuriuos pradėjo taikyti žinomi Lietuvos emitentai
norėdami padidinti savo vertybinių popierių likvidumą, pritraukti užsienio
kapitalo – tarptautinio depozitoriumo sertifikato platinimo programos.
Depozitoriumo sertifikatas – tai liudijimas apie akcijos deponavimą kurioje
nors iš tarptautinių finansinių institucijų, leidžiantis tomis akcijomis,
tiksliau liudijimais, prekiauti užsienio rinkose. Pasaulyje šiuo metu
paplitusios dvi depozitoriumo sertifikatų atmainos – tai Amerikietiškieji
depozitoriumo sertifikatai ADS (angliškai – ADR) ir Tarptautiniai
depozitoriumo sertifikatai TDS (angliškai – GDR). Jų pagrindinis skirtumas
yra tas, kad pirmieji skirti daugiau Amerikos investuotojams, paprastai
depozitoriumo funkciją atlieka JAV registruoti investiciniai bankai,
dažniausiai tai būna “Citybank”, “The Bank of New York”, “Bankers Trust”.
Šis instrumentas yra ypač paplitęs Rusijoje. Tuo tarpu kituose
besivystančiose Rytų ir Centrinės Europos rinkose emitentai labiau vertina
Tarptautinius depozitoriumo sertifikatus, įgalinančius vienu metu išleisti
tų pačių charakteristikų vertybinius popierius skirtingose tarptautinėse
rinkose, tuo pačiu pasiekiant platesnį investuotojų ratą. GDR gali būti tuo
pačiu metu prekiaujama ir JAV, ir kitose tarptautinėse rinkose, o ADR
apsiriboja tik JAV rinka.

1996-1998 metais kelios solidžiausios Lietuvos bendrovės įgyvendino
Tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijos programas. Pirmasis buvo
“Vilniaus bankas”, išleidęs 13,12 mln. USD vertės TDS emisiją.

9 Lentelė. Lietuvos emitentų leistų TDS emisijų parametrai [17]

|Emitentas |TDS |PVA |PVA |TDS |TDS |Depozito|Tarptaut|
| |emisijos| |nomin|emisij|nomin|riume |inis |
| |data | |alas |os |alas |įregistr|depozito|
| | | |Lt |dydis,|USD |uotų PVA|riumas |
| | | | |(vnt.)| |skaičius| |
| | | | | | |. | |
|“Vilniaus |96 |105,0|500 |1,050,|12.5 |5,281,66|Bankers |
|bankas” |Liepos |00 | |000 | |0 |Trust |
| |m. | | | | | | |
|“Biržų |96 |4,800|5 |480,00|12.5 |5,403,95|Bankers |
|akcinė |Gruodžio|,000 | |0 | |0 |Trust |
|pieno |m. | | | | | | |
|bendrovė” | | | | | | | |
|“Bankas |97 |255,0|50 |1,275,|2.5 |93,111 |Bank of |
|Hermis” |Liepos |34 | |170 | | |New York|
| |m. | | | | | | |
|“Rokiškio |97 |150,0|10 |300,00| |190,686 |Bankers |
|sūris” |Lapkriči|00 | |0 | | |Trust |
| |o m. | | | | | | |

Emitentui nusprendus platinti vertybinius popierius su konvertavimu į
TDS suburiamas tarpininkų konsorciumas. Šiame konsorciume paprastai
dalyvauja Lietuvos viešosios apyvartos tarpininkas ir tarptautinių
operacijų patirtį turintis užsienio partneris. Štai “Vilniaus banko” ir
“Biržų akcinės pieno bendrovės” tarptautinius depozitoriumo sertifikatus
emisiją organizavo “Vilniaus banko” specializuotas finansų maklerio
departamentas ir investicinis bankas “Nomura International”. “Hermio” ir
“Rokiško sūrio” TDS emisijas ruošė “FMĮ Vilfima” ir “Williams de Broe”
konsorciumas.

Pirmais žingsnis – paprastųjų vardinių akcijų emisija. Tai įprastinė
jau aprašyta vertybinių popierių emisijos procedūra turinti tokį skirtumą,
kad registruojant Vertybinių popierių komisijai pateikiamas platesnis
prospekto variantas. Emisija gali būti platinama viešai arba neviešai
priklausomai nuo to, ar visi vertybiniai popieriai bus konvertuoti į TDS ar
tik dalis emisijos. Pavyzdžiui, tik pusė 1997 metais išleistos “Rokiškio
sūrio” emisijos buvo konvertuojama į TDS. Įregistravus bendrovės kapitalo
padidinimą įmonių rejestre, bendrovės vertybiniai popieriai įtraukiami
LCVPD apskaitą. Formaliai PVA pasirašo ir valdo pasirinktas tarptautinis
depozitoriumas.

Kita procedūra – dalies ar visos akcijų emisijos pervedimas į
tarptautinio depozitoriumo (mūsų atveju “Bankers Trust”) sąskaitą,
atidarytą LCVPD. Tuo pat metu tarptautinio depozitoriumo apskaitoje taip
pat atidaroma sąskaita emitento akcijoms, kuri yra pagrindas pradėti
tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisiją.

Tarptautinis depozitoriumas pradeda paprastų vardinių lietuviškų akcijų
konversiją į tarptautinius depozitoriumo sertifikatus. TDS tampa faktiškai
savarankiškais vertybiniais popieriai, cirkuliuojančiais užsienio rinkoje.
Leidžiamų TDS nominalas, išreikštas užsienio valiuta, o dėl to ir
išleidžiamas kiekis gali skirtis nuo akcijų, kurių pagrindu jie leidžiami,
nominalo. Pastebima tendencija susmulkinti TDS nominalus, tuo siekiama
padidinti jų likvidumą antrinėje rinkoje. Štai “Vilniaus banko” ir “Biržų
akcinės pieno bendrovės” 10 TDS atitinka vieną PVA, “Rokiškio sūrio” atveju
šis santykis lygus 2:1.

Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai platinami pagal užsienio
rinkoje galiojančius reikalavimus. Antrinė TDS apyvarta gali vykti tiek
organizuotoje rinkoje “Vilniaus banko” ir Biržų bendrovės TDS listinguoti
Liuksemburgo biržoje, o kitų Lietuviškųjų TDS apyvarta vyksta užbiržinėje
rinkoje.

Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai leidžia emitentui:

• Prieiti prie tarptautinių finansavimo išteklių. Esant nedideliam

vietinės rinkos potencialui, tarptautinės vertybinių popierių

emisijos leidžia finansuoti stambesnius projektus, daryti tai

efektyviau.

• Pagerinti bendrovės reputaciją. Sėkminga tarptautinių depozitoriumo

sertifikatų emisija atspindi finansinių institucijų bei investuotojų

užsienyje pasitikėjimą bendrove. Tarptautinis bendrovės pripažinimas

taip pat veikia ir vietos investuotojus sudarydamas geresnes

pakartotinių vertybinių popierių emisijų platinimui.

• Išplėsti akcininkų bazę. Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai

puiki priemonė užsienio investuotojams diversifikuoti savo vertybinių

popierių portfelius mažais kaštais, nes kitos šalies bendrovių

akcijos perkamos tokiomis sąlygomis ir už tą valiutą, kurios galioja

investuotojo šalyje. Paprastai užsienio investuotojai, įsigiję TDS,

nėra aktyviai suinteresuoti dalyvauti bendrovės valdyme, todėl TDS

gera priemonė pritraukti kapitalą išlaikant valdymą senųjų akcininkų

rankose.

• Padidinti savo vertybinių popierių likvidumą ir kainas vietinėje

rinkoje. Jei vietos rinka nėra likvidi, o užsienyje tos bendrovės TDS

aktyvia prekiaujama, atsiranda reali arbitražo galimybė (nes dažnai

yra numatoma galimybė PVA konvertuoti į TDS ir atvirkščiai). Būtent

arbitražinės situacijos realizavimas, padidina bendrovės akcijų

likvidumą ir kotiruotes vietinėje rinkoje.

Nepaisant išvardintų privalumų, tarptautinių depozitoriumų sertifikatų
emisijos nėra ypač populiarios tarp Lietuvos emitentų. Tiesa “Litimpeks”
bankas žadėjo naująją ADR emisiją, bet kiti emitentai kol kas ir nuo pažadų
susilaiko. Iš dalies galbūt tai lemia nestabili padėtis finansų rinkose,
nepalanki bent kokių vertybinių popierių tipų emisijoms. Tačiau, mano
manymu, svarbiausia priežastis, dėl kurios Lietuvos emitentai neskuba
skelbti TDS emisijų – jų brangumas. Nors nėra oficialios informacijos apie
bendrovių patirtas išlaidas leidžiant TDS emisijas, akivaizdu, kad būtina
tarpininkų, o ypač užsienio įstaigų samdymas. Pirminės įmokos tarptautiniam
depozitoriumui sudaro nemažą sumą palyginus su vertybinių popierių
platinimu vietinėje rinkoje. Tačiau be didelių emisijos kaštų emitentas
taip pat patiria ir nemažus einamuosius kaštus – reguliariai mokama už
vertybinių popierių deponavimą tarptautiniame depozitoriume bei kitas jo
paslaugas. Be to, egzistuoja ir laiko lago problema. Paprastai tarptautinių
depozitoriumo sertifikatų emisijos programa užtrunka gana ilgai.

Mano manymu, ateityje vystantis ir plečiantis Lietuvos kapitalo rinkai
tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijų svarba sumažės. Esant
galimybei efektyviai išplatinti vietinėje rinkoje brangūs TDS emisijų
projektai neatrodys tokie priimtini, jų teikiamus privalomus prieš emisiją
vietinėje rinkoje užgoš santykinai didesni kaštai. Praktika rodo, kad
depozitoriumo sertifikatai yra daugiau besivystančių valstybių bendrovių
ėjimo į išsivysčiusias kapitalo rinkas instrumentas. Tarptautinių finansų
rinkų globalizavimas bei galima Lietuvos narystė Europos Sąjungoje taip pat
sąlygos tokių instrumentų nykimą.

3 Pirminės kapitalo rinkos vystymosi perspektyvos

Mano manymu, galima skirti kelis pagrindinius veiksnius, lėmusius
Lietuvos pirminės vertybinių popierių rinkos plėtrą, kurie, ko gero, ir
ateityje turės esminės įtakos šio sektoriaus vystymuisi.

Pirmiausia, pastaraisiais metais pastebimą išplatinamų vertybinių
popierių emisinės vertės didėjimo tendenciją, ryškiai matomą 10 lentelėje,
siečiau su didėjančiu ekonominiu šalies aktyvumu, išreikštų didėjančiomis
prekybos apimtimis šalyje, bei bendro nacionalinio produkto augimu.
Augančios šalies ir užsienio rinkos verčia Lietuvos bendroves, kurios
technologiniu požiūriu dar atsilieka nuo išsivysčiusių valstybių įmonių,
ieškoti alternatyvių šaltinių įrangai, technologijoms bei “know-how”
įsigijimui finansuoti. Dažnai komerciniai bankai nenoriai finansuoja
stambius ar rizikingus bendrovių projektus. Tuo tarpu vertybinių popierių
rinkoje pritrauktos lėšos yra santykinai pigesnės, gerokai didesni jų
ištekliai. Šį argumentą sustiprina ir tas faktas, kad auga pramoninių
bendrovių leidžiamų emisijų lyginamasis svoris pirminėje rinkoje. Štai 1996
metais daugiau nei pusė lėšų pritrauktų pirminėje kapitalo rinkoje, atiteko
bankų sektoriui. Tuo tarpu jau 1998 metais akcinės bendrovės pritraukė
dvigubai daugiau lėšų, nei bankai. Tai įrodo, kad daugumos bendrovių
valdytojai perpranta finansų rinkos veikimo principus ir jau sugeba
efektyviai jais pasinaudoti.

10 Lentelė. Išplatintų vertybinių popierių emisinė vertė, mln. Lt [7;20]

| |1996 |1997 |1998 |
|Akcinės |315,7 |586,2 |1 029,8 |
|bendrovės | | | |
|Bankai |328,7 |293,5 |495,4 |
|Iš viso |644,4 |879,7 |1 525,2 |

Šis su ekonominiu aktyvumu susijęs lėšų poreikis turėtų ir toliau
didėti, nepaisant 1998 metais prasidėjusio tam tikro sąstingio. Tačiau ar
pirminė vertybinių popierių rinka ir toliau išliks pasiūlos rinka, didėjant
bendrovių siūlomų vertybinių popierių apimtims, priklausys ir nuo to, kaip
augs laisvo kapitalo, cirkuliuojančio rinkoje, apimtys.

Svarbiausia dabartinės Lietuvos kapitalo rinkos tiek pirminės, tiek
antrinės problema – žemas likvidumas, sąlygojamas lėšų trūkumu, kurias gali
ar/ir nori investuoti potencialūs investuotojai Lietuvos kapitalo rinkoje.
Nagrinėjant investicinį potencialią Lietuvos kapitalo rinkoje, reikėtų
įvertinti atskiras investuotojų grupes, veikiančias rinkoje.

11 Lentelė. Investuotojų Lietuvos vertybinių popierių rinkoje sudėtis[2]

[17]

|Investuotojai |98 12 31 |97 12 31 |96 12 31 |
| |mln. |% |mln. |% |mln. |% |
| |LT | |Lt | |Lt | |
|Privačios bendrovės|509.9|27.4 |541.2|28.8 |378.7|45.8 |
|Fiziniai asmenys |278.3|15 |254.1|13.5 |85.6 |10.4 |
|Komerciniai bankai |79.1 |4.3 |80 |4.3 |2.5 |0.3 |
|Valstybinės įmonės |54.3 |2.9 |18.6 |1 |6.7 |0.8 |
|ir instituc. | | | | | | |
|Kiti |33.3 |1.8 |58.2 |3.1 |71.5 |8.6 |
|Viso (rezidentai) |955 |51.4 |952.1|50.7 |545 |65.9 |
|JAV |230.2|12.4 |353.5|18.8 |98.9 |12 |
|Danija |164.7|8.9 |32 |1.7 |7.9 |1 |
|Didžioji Britanija |95.1 |5.1 |125.3|6.7 |66.2 |8 |
|Kitos valstybės |413.5|22.2 |313.1|22.0 |108.9|13.1 |
|Viso (nerezidentai)|903.5|48.6 |923.9|49.2 |281.9|34.1 |

Pirmiausia reikėtų išskirti užsienio kapitalą. Šio kapitalo judėjimas
Lietuvoje nevaržomas. Tačiau pasaulinė patirtis rodo, kad užsienio
kapitalas ateina į vietines rinkas tik tuo atveju, jeigu pastarosios
suteikia investuotojams neabejotinus privalumus lyginant su kitomis
analogiškomis rinkomis. Kai tokie privalumai išnyksta, užsienio kapitalas
išeina iš šalies.

Gana didelę užsienio kapitalo reikšmę sąlygoja vykstantis valstybinio
turto privatizavimas, kuriuo metu jau privatizuotos dauguma stambių
valstybinių bendrovių. Kita vertus užsienio investuotojai, ypač
tarptautines kompanijos, aktyviai dalyvauja Lietuvos vertybinių popierių
rinkoje kaip strateginiai investuotojai, įsigyjantys perspektyvių bendrovių
akcijas. 11 lentelės duomenys rodo, jog 1997-1998 metais užsienio kapitalo
investicijos Lietuvos kapitalo rinkoje sudarė apie pusę visų investuotų
lėšų. Tačiau galima teigti, jog ateityje užsienio kapitalo srautai,
atsižvelgiant į besibaigiantį privatizavimą bei į faktą, kad dauguma
sėkmingai dirbančių bendrovių jau bendradarbiauja su strateginiais
investuotojais, turėtų išlikti esamame lygyje arba net sumažėti. Dėl šios
priežasties vis didesnę įtaką vertybinių popierių rinkos plėtrai turės
vietinis kapitalas.

Savo ruožtu vertinant vietinį kapitalą svarbu išskirti pagrindinius jo
susidarymo šaltinius. Yra trys pagrindiniai vietinio kapitalo šaltiniai:

• gyventojų santaupos;

• finansinių institucijų ir verslo įmonių lėšos;

• valstybės lėšos.

Fizinių asmenų lėšos sudaro palyginus nemažą dalį visų investicijų
kapitalo rinkoje. 11 lentelės duomenimis, 1998 metais gyventojų
investicijos į nuosavybės vertybinius popierius sudarė 15% nuo bendro
investuoto kapitalo. Akivaizdu, kad artimiausioje ateityje gyventojų
investicijų lygį Lietuvos kapitalo rinkoje sąlygos santaupų apimties
pokyčiai, kurie, savo ruožtu, tiesiogiai priklausomi nuo gyventojų
ekonominio pajėgumo. Augant gyventojų taupymui, vis labiau aktuali taps
turimų laisvų lėšų panaudojimo problema. Priklausomai nuo prisiimamos
rizikos ir laukiamo investicijų pelningumo, kapitalo srautai bus nukreipti
į depozitus komerciniuose bankuose, finansinių institucijų – draudimo
bendrovių, investicinių bei pensijinių fondų sąskaitas bei bus tiesiogiai
panaudotos investicijoms į pinigų ir kapitalo rinkos vertybiniams
popieriams įsigyti. Todėl galima išskirti dvejopą – tiesioginį ir
netiesioginį – taupymo poveikį pirminės kapitalo rinkos raidai. Tiesioginis
poveikis reikš individualių investicijų padidėjimą kapitalo rinkoje, o
netiesioginis poveikis pasireikš per kapitalo padidėjimą finansinių
tarpininkų sąskaitose, kuris sąlygos institucinių investuotojų investicijų
augimą. Taip pat aktualus Lietuvos piliečių kapitalo, laikomo užsienyje,
pritraukimas. Nuo kelių iki keliasdešimt milijardų litų vertinamas turtas,
po Lietuvos nepriklausomybės atgavimo “išplaukęs” į užsienį, leistų
sėkmingiau spręsti vietos kapitalo trūkumo problemas. Tačiau tam būtinos
atitinkamos sąlygos, o būtent, šalies politinis – ekonominis stabilumas,
tvirta valiuta, lanksti mokesčių sistema, kiek galima tobulesnis finansų
rinkų reglamentavimas, galų gale tam tikra “amnestija” išplaukusiam
kapitalui, palengvinanti grįžtančių lėšų deklaravimą. Galbūt valstybės
taupymo lakštai, be biudžeto deficito finansavimo ir konkurencijos su
indėliais komerciniuose bankuose, “išjudins” dalį šių lėšų ir pritrauks jas
į skolos, o vėliau ir nuosavybės vertybinių popierių rinkas.

Vis dažniau tiek spaudoje, tiek ekonomistų viešuose pasisakymuose
vietos institucinių investuotojų stoka įvardijama kaip vienas iš kapitalo
rinkos stabdžių. Pasaulinė praktika rodo, jog išsivysčiusiose valstybėse
institucinių investuotojų vaidmuo yra didžiulis. Pavyzdžiui JAV vertybinių
popierių biržose institucinių investuotojų lėšos sudaro 2/3 investuojamo
kapitalo [21,369]. Akivaizdu, kad Lietuvoje vietos institucinių
investuotojų investuojančių kapitalo rinkoje nėra: investicinės akcinės
bendrovės nesugebėjo tapti investiciniais fondais, veikiančiais pagal
investicinių bendrovių įstatymą, pensijiniams fondams taip pat nesudarytos
sąlygos kurtis, draudimo bendrovės ir bankai investuoja tik skolos
vertybinių popierių rinkose. Dažnai pateikiami argumentai, jog kurtis
vietos institucinius investuotojus trukdo ir pats rinkos neišsivystymas –
esą sukurti fondai negalės pakankamai diversifikuoti sukauptų lėšų, patirs
didesnę riziką dėl žemo rinkos likvidumo. Tačiau šias problemas galima būtų
palaipsniui spręsti sudarant sąlygas kurtis užsienio kapitalo fondams, dalį
lėšų investuojantiems užsienyje, taip pat kuriant mišrius investicinius ar
pensijinius fondus investuojančius ne vien nuosavybės bet ir skolos
vertybinių popierių rinkose. Vis dėlto pagrindinės vietos institucinių
investuotojų steigimosi problemos slypi mokesčių sistemoje, kuri daro šių
institucijų steigimą ekonomiškai nepatraukliu.

Kalbant apie valstybės institucijų vaidmenį kapitalo rinkos plėtrai,
reiktų pažymėti, jog jų įtaka pasireikš ne konkrečiomis lėšomis, kurios
galbūt galėtų būti skirtos valstybinių įmonių finansavimui ar kitokioms
finansinėms injekcijoms, o būtent tų institucijų sprendimai liečiančiais
vertybinių popierių rinkos funkcionavimo sąlygas: apmokestinimo problemas,
rinkos dalyvių struktūros įstatyminį reglamentavimą. Kapitalo prieaugio
prekiaujant vertybiniais popieriais apmokestinimas, be abejo, neskatina
gyventojų investuoti vertybinių popierių rinkoje potencialius kapitalo
srautus nukreipdamas į neapmokestinamų bankų indėlių, o dažniausiai
valstybės skolos instrumentų rinkas, tuo neskatinant likvidumo augimo
nuosavybės vertybinių popierių rinkose. Tuo pačiu dvigubos apmokestinimas
trukdo steigtis vietos instituciniams investuotojams. Ryškėja valstybės
orientavimasis į dažnai trumpalaikius ekonominius tikslus. Dėmesys
koncentruojamas ties biudžeto subalansavimu ir jo vykdymu, dažnai
ignoruojant anaiptol ne antraeilius socialinio draudimo mechanizmo
restruktūrizavimo, mokesčių sistemos tobulinimo ir kitus klausimus.

Apibendrinant galima teigti, jog tolesnę tiek pirminės, tiek antrinės
kapitalo rinkos plėtra priklausys nuo makroekonominių veiksnių. Ekonominio
šalies potencialo augimas, kartu su taupymo lygio padidėjimu šalyje, turės
lemiamą reikšmę vertybinių popierių rinkoje likvidumui, vietinio kapitalo
formavimuisi. Tačiau šiame procese neantraeilis vaidmuo teks ir valstybės
vykdomai fiskalinei ir monetarinei politikai, nuo kurios priklausys tiek
kapitalo rinkos, tiek visos šalies ekonomikos vystymasis.

išvados

Kapitalo rinkos užuomazgos Lietuvoje atsirado prasidėjus pirminiam
valstybinio turto privatizavimo etapui 1991 metais. Kurį laiką vertybinių
popierių rinka funkcionavo be įstatyminio reglamentavimo, iš dalies
reguliuojama LR Vyriausybės nutarimais, todėl Lietuvos vertybinių popierių
rinkos kūrimosi vienas iš pagrindinių ypatumų buvo tas, kad reikėjo realiai
veikiančią nereguliuojamą rinką transformuoti į teisiškai reguliuojamą.

LR Vertybinių popierių viešosios apyvartos, LR Akcinių bendrovių ir LR
Investicinių bendrovių įstatymai sudaro teisinį vertybinių popierių rinkos
funkcionavimo pagrindą. Šie įstatymai reglamentuoja pirminės ir antrinės
kapitalo rinkų dalyvių, t.y. emitentų, investuotojų bei viešosios apyvartos
tarpininkų teises, pareigas bei tarpusavio santykius, taip pat kontrolės ir
aptarnaujančių institucijų funkcijas bei kompetenciją.

Pirminė vertybinių popierių rinka – vienas svarbiausių kapitalo rinkos
segmentų, kuriame emitentai tiesiogiai formuoja savo vertybinių popierių
pasiūlą, mobilizuodami laisvus kapitalo išteklius. Emisiją galima traktuoti
kaip serija išleistų vertybinių popierių visumą arba kaip procesą, kurio
metu emitentas savo vardu leidžia vertybinius popierius į pirminę apyvartą.

Pasirinkti vertybinių popierių emisijos parametrai – emisijos dydis,
platinimo būdai, kaina bei išleidimo laikas – turi didelę įtaką patiriamai
emisijos rizikai, išleidimo sąnaudų dydžiui bei emisijos proceso trukmei.
Nuo jų taip pat priklauso tai kaip emitento vertybinius popierius įvertins
potencialūs investuotojai. Emisijos parametrų parinkimas remiasi nuodugnia
tiek bendrovės veiklos, tiek kapitalo rinkos būklės analize.

Vertybinių popierių emisijos kaštams galioja masto ekonomijos efektas.
Kuo didesnė vertybinių popierių emisijos vertė, tuo mažesnės jos išleidimo
sąnaudos. Didžiausią dalį sąnaudų sudaro tiesioginės išlaidos tarpininkams
bei mokesčiai. Lietuvos emitentams aktualus vertybinių popierių emisijų
koncentravimas, leidžiantis efektyviai sumažinti emisijos sąnaudas. Tai
reikštų trumpalaikių poreikių finansavimo vertybinių popierių emisijos būdu
atsisakymą, orientuojantis į efektyvią didelės vertės emisiją ateityje.
Arba emitentai galėtų orientuotis į didesnės vertės emisijas, viršijančias
jų esamus poreikius, tikslu sukauptas lėšas panaudoti ateityje.

Vienas svarbiausių emisinio proceso etapų – emisijos kainos
nustatymas. Žema emisijos kaina reiškia paslėptus emisijos kaštus, kurie
perkeliami emitento akcininkams, tuo tarpu užaukštinta kaina padidina
emisijos likvidumo riziką. Be to, nauja akcijų emisija neigiamai veikia
bendrovės akcijų kainas antrinėje rinkoje. Pastebima tendencija, kad
dauguma Lietuvos emitentų leidžia vertybinius popierius nominalia kaina.
Taip atsitinka dėl to, jog akcijos nominalas yra akcinių bendrovių įstatyme
numatyta žemutinė emisijos kainos riba, kuria leidžiama platinti naują
emisiją, bei dėl to, kad daugumos bendrovių vertybinių popierių kotiruotės
antrinėje rinkoje neatspindi realios akcijų vertės.

Pasaulinėje praktikoje įprasta, jog didelę dalį vertybinių popierių
emisijų padeda platinti finansiniai tarpininkai. Tuo tarpu Lietuvos
emitentai viešosios apyvartos tarpininkų paslaugomis naudojasi retai, dėl
pačių tarpininkų nenoro imtis aktyvios tarpininkavimo veiklos pirminėje
kapitalo rinkoje. Dažniausiai tarpininkaujama ”geriausių pastangų”
sąlygomis, priimtiniausiomis pačiam tarpininkui. Tai lemia nepakankamas
rinkos likvidumas, ribojantis efektyvų investicijų pritraukimą,
nepakankamas tarpininkaujančių institucijų kapitalas bei daugelio šių
institucijų, ypač komercinių bankų padalinių, vykdoma konservatyvi
investavimo strategija.

Klasikinė vieša vertybinių popierių emisija, orientuota į daugelį
investuotojų, dėl nedidelio rinkos potencialo prieinama tik solidžiausioms
Lietuvos bendrovėms, turinčioms santykinai likvidžią antrinę vertybinių
popierių rinką ir darbo toje rinkoje patirtį. Didesnė dalis Lietuvos
emitentų platindami savo vertybinius orientuojasi į siaurą savo akcininkų
ar strateginių investuotojų ratą, vykdo neviešą vertybinių popierių
emisiją.

Pirminė ir antrinė vertybinių popierių rinkos tarpusavyje glaudžiais
susijusios. Iš vienos pusės, esant nelikvidžiai antrinei kapitalo rinkai,
viešas emisijos platinimas gali būti neefektyvus dėl nedidelio vietinės
rinkos potencialo bei investuotojų nenoro įsigyti akcijų, kurios neturės
realios antrinės rinkos. Iš kitos pusės, antrinėje rinkoje maža pasiūla
finansinių instrumentų bei vertybinių popierių emitentų, kurie nesiryžta
išleisti vertybinių popierių viešai.

Lietuvos kapitalo rinkoje atsiranda naujos vertybinių popierių rūšys.
1995 metais buvo išplatinta pirmoji tarptautinio depozitoriumo pakvitavimų
emisija. TDS emisijų praktika parodė, kad jos gali sėkmingai prekybą
Lietuvos emitentų vertybiniais popieriais “eksportuoti” į tarptautines
rinkas, padidinant jų likvidumą ir reputaciją. Tačiau išaiškėjo ir trūkumai
– didelės emisijos sąnaudos, padidėję reikalavimai informacijos
atskleidimui, kurie lemia šios priemonės populiarumo mažėjimą Lietuvos
emitentų tarpe. 1997 metais Lietuvos taupomasis bankas pirmą kartą Lietuvos
vertybinių popierių rinkos istorijoje išplatino išvestinių vertybinių
popierių – pasirašymo teisių emisiją. Tačiau tik dvi vieno emitento
bandomosios teisių emisijos, įvykdytos per 2 pastaruosius metus, leidžia
matyti, kad kol kas Lietuvos bendrovės nejaučia poreikio šių išvestinių
popierių emisijoms, jų teikiami privalumai, kol kas neatitinka piniginių ir
laiko sąnaudų, patiriamų leidžiant tokio pobūdžio priemones.

Lietuvos pirminės vertybinių popierių rinkos vystymąsi įtakos šalies
ekonominis augimas, sąlygojantis laisvo kapitalo rinkoje didėjimą, kurio
apimtis dalinai lems ir tai, kaip bus sprendžiami vietos institucinių
investuotojų kūrimo, investicinės aplinkos gerinimo – dvigubo bei kapitalo
apmokestinimo, klausimai valstybiniu mastu.

PADĖK MAN APVAIZDA IR JŪS APAŠTALAI BALANDŽIAIS LAKSTANTYS!!!

Resume

The master paper deals with a subject quite new and not much examined
yet – “Equity issues in Lithuania: problems and practice”

This work gives the review of the main primary securities market
participants and institutions and the examination of the procedures related
to equity issues. It also covers the subject of the financial intermediary
with the examination of advantages and disadvantages of the different
methods of intermediary to the issuer. There are new types of securities in
Lithuania – offering rights and depository receipts introduced together
with the prognosis of the further Lithuanian capital market development in
the future.

The data and the experience of issuing equity issues by corporate
companies and also legal environment of primary capital market in Western
Europe countries and USA were used as the analysis basis for studies of
Lithuanian primary securities market.

Each company organising the equity issue faces risk related with the
selling of new stocks, which should be minimised choosing the right issue
conditions, distribution methods and type of the securities. The master
paper also describes specific equity issue problems – issue cost and
pricing problems, secondary market reaction to the new issue.

Economy of scale is also common to equity issuing costs. Equity issue
cost could be minimised while increasing the value of securities issued.
New issue pricing problem faces almost all Lithuania issuers. The low
liquidity at the secondary market thus unreal stock prices forces companies
to set issue price at nominal price level as it reflects the lowest price
allowed by Lithuanian legislation.

Financial intermediary on Lithuanian primary market is not highly
developed, as financial companies are concentrated on brokerage activities.
However first steps were made in this field. Lithuanian brokerage companies
act mainly on “best efforts” basis selling the new securities issues. Such
a way of the intermediary is influenced by the above mentioned secondary
market inliquidity, capital shortage faced by brokerage companies and
conservative investment policy adopted by subsidiaries of commercial banks
acting as intermediaries.

Future development of Lithuanian primary capital market will be
affected by overall Lithuanian economy performance and government decisions
considering conditions of the activity in securities markets. Tax and
social security reforms should be made in accordance not only with budget
or social needs, but also paying attention to the market liberalisation and
creation of strong domestic capital base in Lithuania.

Literatūros sąrašas:

1. Akcijų ir teisių emisijos prospektas / AB Lietuvos taupomasis bankas, –

Vilnius, 1998.

2. Dėl pasirašymo teisių išleidimo ir platinimo taisyklių / Lietuvos

Respublikos Vertybinių popierių komisijos nutarimas. – 1997 m. gruodžio 4

d. Nr. 27, Vilnius

3. Dėl vertybinių popierių registravimo ir platinimo taisyklių / Lietuvos

Respublikos Vertybinių popierių komisijos nutarimas. – 1998 m. Gruodžio

22d. Nr. 35, Vilnius

4. Jenkinson, T. Ljungqvist A. Going Public: The Theory and Evidence on How

Companies Raise Equity Finance. – Oxford: Clarendon Press, 1996

5. Lietuvos Respublikos Akcinių bendrovių įstatymas. – Vilnius, 1994 07 05

Nr. I-528.

6. Lietuvos Respublikos Investicinių bendrovių įstatymas. – Vilnius, 1995

07 05 Nr. I-1018.

7. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos veiklos apžvalga /

Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisija. – Vilnius, 1997 – 52

p.

8. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos veiklos apžvalga 1998

/ Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisija. – Vilnius, 1999.

9. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymas.

– Vilnius, 1996 01 16 Nr. I-1169.

10. Lietuvos Respublikos Žyminio mokesčio įstatymas. – Vilnius, 1994 m.

Birželio 23 d. Nr. I-508

11. Masulis R.W., Korwar. Seasoned Equity offerings: An Empyrical

investigation // Journal of Financial Economics.15: 61-90. January-

February. 1986.

12. Mikkelson W.H., Partch Valuation Effects of Securities offerings and

the Issuance Process // Journal of Financial Economics. 15: 31-60.

January-February, 1986.

13. Rastauskienė A. Vertybinių popierių rinka. – Lietuvos informacijos

institutas. – Vilnius 1998.

14. Reddy M.T. Securities Operations: A Guide to Operations and Information

Systems in the Securities Industry. New York Institute of Finance, 1995.

P. 5.

15. Ritter, J. R. The costs of going public // Journal of Financial

Economics No.19, 1997, 269-281p.

16. Ross A. Fundamentals of corporate finance. – Chicago: Irwin, 3rd

Edition, – 1997.

17. Statistinė ir analitinė informacija / Lietuvos centinis vertybinių

popierių depozitoriumas. – http://www.csdl.lt/Akcijos/investuotojai.htm.

18. Statistinė NVPB informacija / Lietuvos nacionalinė vertybinių popierių

birža. –http://www.nse.lt.

19. Streckij V. Teisės gina nuosavybę //Verslo žinios. – 1997, Kovo 21, 8p.

20. Teisiniai Vertybinių popierių komisijos dokumentai / LR Vertybinių

popierių komisija. – http://www.lsc.lt.

21. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – “Олимп-Бизнес”,

Москва, – 1997.

22. Гарнер Д., Оуэн Р. Привлечение капитала / Пер. с англ. – Москва: “Джон

Уали энд Санз”, 1995 г., 464с.

23. Галанова В.А., Басова А.И. Рынок ценных бумаг.- Москва: Финансы и

Статистика.- 1998.- 352 с.

24. Mобиус M. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. –1995, 123

– 126p.

25. Семенова Е.В. Операции с ценными бумагами. – “Перспектива”, Москва, –

1997.

26. Фондовый портфель / Отв. ред. Рубин Ю.Б., Солдаткин В.И. – Москва:

“Соминтек”, 1992

———————–
[1] Lentelę sudarė autorius
[2] Lentelės duomenys neatspindi lėšų pritrauktų tiesiogiai, ne per

vertybinių popierių rinkos mechanizmą, privatizuojant valstybines įmones.

———————–

1 paveikslas. Teisių emisijos mechanizmas [19]

[pic]

[pic]

Leave a Comment