INVESTAVIMO ESMĖ, REALIOS IR FINANSINĖS INVESTICIJOS

Tema 1: INVESTAVIMO ESMĖ, REALIOS IR FINANSINĖS INVESTICIJOS

1.1. Santaupos kaip investicijų pagrindas

Prieš pradedant nagrinėti investicijų esmę, pirmiausiai reikėtų aptarti santaupas, kurios yra pagrindinis investicijų šaltinis. Paprastoje ekonomikoje pusiausvyra pasiekiama tada, kai santaupos susilygina su investicijomis.
Skirtinguose literatūros šaltiniuose galima rasti įvairių termino santaupos apibrėžimų. Plačiąja prasme santaupų apibrėžimas yra toks:
Santaupos – pajamų dalis, kuri neišleidžiama einamajam vartojimui.
Taigi santaupos yra randamos iš disponuojamų pajamų atėmus vartojimo išlaidas. Siaurąja prasme santaupos skirstomos į asmenines, nacionalines ir priverstines:
Asmeninės santaupos – gyventojų grynųjų pajamų ir vartojimo išlaidų skirtumas.
Nacionalinės santaupos – asmeninių, veerslininkų ir vyriausybės santaupų suma.
Priverstinės santaupos – situacija, kai šeimos nekontroliuoja savo pajamų, tampančių santaupomis, nors norėtų jas naudoti, arba kai mokesčiai naudojami investavimo projektams finansuoti.
Geriausiai santaupų ekonominę prasmę atspindi santaupų grafikas (žr. 1 pav.). Jis nusako ryšį tarp trijų elementų – santaupų, vartojimo ir pajamų.

1 pav. Ryšys tarp santaupų, vartojimo ir pajamų

Remiantis grafiku, pateiktu pirmame paveiksle, nubrėžta 45o kampo tiesė atspindi gaunamas grynąsias pajamas ir rodo, kad didėjant pajamos atitinkamai didėja vartojimas, darant prielaidą, kad vartotojai visiškai netaupo. Tačiau realiai uždirbtos pajamos nėra lyygios vartojimo išlaidoms, nes dalį pajamų vartotojai skiria taupymui. Taigi santaupų kiekį galima nustatyti remiantis vartojimo tiese. Žinoma, vartotojai, esant skirtingam grynųjų pajamų lygiui, elgsis nevienodai. Kai pajamos yra labai mažos, jie bus linkę suvartoti daugiau nei uždirba, t.y. skolinsis ar

rba naudosis aktyviu turtu, kurį sukaupė praeityje. Tada santaupos bus neigiamas dydis. Kai grynosios pajamos išauga, ūkio subjektai padidina vartojimą, tačiau dalis grynųjų pajamų pasilieka santaupų forma. Kuo aukštesnis grynųjų pajamų lygis, tuo didesnės santaupos.
Santaupų grafikas – tai grafikas, kuris vaizduoja santykį tarp santaupų ir pajamų lygio.
Santaupų grafikas gaunamas atimant vartojimo tiesę iš 45o tiesės, kaip parodyta antrame paveiksle. Santaupų grafiko nuolydis yra lygus ribiniam polinkiui taupyti, kuris apskaičiuojamas kaip santaupų ir grynųjų pajamų santykis. Ribinis polinkis taupyti parodo, kaip pasikeis taupymas, pajamoms išaugus vienu vienetu.

2 pav. Santaupų grafikas

Paprastame ekonomikos modelyje taupytojai yra namų ūkiai, o išplėstame modelyje taupo taip pat įmonės (nepaskirstytas pelnas) ir valstybė (perteklinis biudžetas).
Realiai kalbant, taupymas svarbus tuo, kad jis finansuoja materialius įdėjimus, t.y. atsiranda galimybė investuoti. Taupymas iššlaisvina išteklius, kuriuos galima skirti šalies kapitalo atsargų didinimui ir tokiu būdu pagaminti daugiau prekių. Žinoma, pasitaiko atvejų, kai pasireiškia neigiamas taupymo poveikio efektas. Dėl intensyvaus taupymo gali sumažėti namų ūkio išlaidos vartojimui, kas gali sukelti gamybos apimčių sumažėjimą, kuris savo ruožtu nulems pajamų sumažėjimą. Dėl to namų ūkiai atsidurs prastesnėje padėtyje, negu iki tol, kai ėmė intensyviai taupyti.

1.2. Investicijų apibrėžimas ir jų ekonominė esmė

Ilgalaikė ir efektyvi firmų veikla didele dalimi priklauso nuo investicinio aktyvumo lygio bei investicinės veiklos apimčių. Atskirų ūk

kio subjektų bei šalių ekonominė veikla žymia dalimi charakterizuojama vykdomų investicijų apimtimi ir formomis.
Terminas investicijos kilęs iš lotyniško žodžio invest, reiškiančio įdėti. Platesniu požiūriu investicija reiškia kapitalo įdėjimą tikslu paskesnio jo padidėjimo. Tuo pačiu kapitalo prieaugio turi pakakti tam, kad investitoriui būtų kompensuota tai, kad jis šiuo periodu atsisako naudoti turimas lėšas, jis turi būti apdovanotas už riziką ir jam turi būti atlyginti būsimi infliacijos nuostoliai.
Šiuolaikinėje literatūroje investicijų apibrėžimo spektras platus. LR įstatymas nurodo, kad:
Investicijos – piniginės lėšos, materialusis, nematerialusis ir finansinis turtas, kuris investuojamas siekiant iš investavimo objekto gauti pelno (pajamų), socialinį rezultatą (švietimo, kultūros, mokslo, socialinės apsaugos bei kitose panašiose srityse) arba užtikrinti valstybės funkcijų įgyvendinimą.
Investicija reiškia bet kurios rūšies turtą, investuotą vieno iš investitoriaus tam tikroje teritorijoje su sąlyga, kad investicija atliekama pagal tos teritorijos įstatymus ir ypač, bet ne visada, apima:
· kilnojamąjį ir nekilnojamąjį turtą, kitas turtines teises, tokias kaip hipoteka, užstatas ir kitas panašaus pobūdžio teises;
· akcijas, pajus, obligacijas bei kitas dalyvavimo bendrovėse formas;
· pretenzijas į pinigus, kuriuos naudojant buvo sukurta ekonominė vertė ar į bet kurią veiklą pagal kontraktą, turintį ekonominę vertę;
· intelektualinės ir pramoninės nuosavybės teises, patentus, prekių ženklus, techninius procesus, know-how ir bet kurias panašias teises;
· koncesijas pagal viešąją teisę, įskaitant koncesijas gamtinių išteklių žvalgybai, gavybai, apdirbimui ar eksploatavimui.
Investavimas – tai in
nvestuotojo atliekami veiksmai, kuriais jis įgyja nuosavybės teisę arba kreditoriaus reikalavimo teisę į investavimo objektą arba teisę šį objektą valdyti ir naudoti.
Investuotojai – valstybės, tarptautinės organizacijos, vietiniai ir užsienio juridiniai ir fiziniai asmenys, kurie investuoja nuosavą, skolintą ar patikėjimo teise valdomą bei naudojamą turtą.
Strateginis investuotojas – investuotojas, su kuriuo šalies vyriausybė arba jos įgaliota institucija sudaro investicijų sutartį.
Investicinė politika remiasi principais ir metodais, kuriuos valstybiniai organai naudoja skirstydami investicijas įvairioms ūkio šakoms. Investicijų politikos dalis yra investicijų skatinimas.
Investicijų skatinimas – paskatos, kurias teikia vyriausybė arba vietos valdžia, norėdama, kad privatus sektorius investuotų bendrai arba į tam tikrą sritį. Vyriausybės paskatos gali būti tokios: kapitalo dotacijos įrenginių sąnaudoms padengti arba mokesčių lengvatos pelnui, gautam iš investicijų. Vietos valdžia gali skatinti sumažindama arba panaikindama vietinius mokesčius ir sukurdama geras sąlygas būsimiems investuotojams. Tokių paskatų pobūdis visų pirma priklauso nuo vyriausybės tikslų.
Investicijos reikšmingos tuo, kad tai yra indėlis į šalies ekonomikos gerovę. Statant naujas gamyklas, investuojant į naują techniką ir naują produkciją, pramonei leidžiama pateikti daugiau tobulesnių prekių ir paslaugų vartotojams, o investicijos į socialinį kapitalą (mokyklos, sveikatos apsauga) prisideda prie bendro gyvenimo lygio kilimo. Augant investicijoms, didėja nacionalinės pajamos.
Kapitalo prieaugio šaltinis ir pagrindinis investicijų įgyvendinimo motyvas yra gaunamas iš jų pelnas. Šie du procesai – kapitalo įdėjimas ir pelno gavimas – gali vy
ykti skirtingais laikotarpiais. Šiems procesams vykstant vienas po kito, pelnas gaunamas iš karto, kai tik pasibaigia investicinis periodas. Jiems vykstant lygiagrečiai, pelnas pradedamas gauti dar nepasibaigus investavimo etapams (žr. 3, 4 pav.).

3 pav. Kapitalo investavimo ir pelno gavimo procesas

Investicinis pelnas, gautas įgyvendinus projektą
Teigiami pinigų srautai Pajamos dėl turto likvidavimo
Periodai 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Neigiami pinigų srautai Išlaidos turtui likviduoti

4 pav. Investicinio pelno gavimo periodiškumas

Kaip matome atskirais laikotarpiais investicinio pelno suma gali būti mažesnė už investicines sąnaudas. Kita vertus investicinio pelno suma yra labai nepastovi, todėl dažniausiai lyginama bendra investicijų suma su bendrais investicijų kaštais arba diskontuotos jų vertės.
Kalbant apie investicijas tipiškiausia klaida yra ta, kad bet koks lėšų įdėjimas, kuris gali ir nedidinti nei kapitalo prieaugio, nei pelno, suprantamas kaip investicijos. Tokiam lėšų įdėjimui dažniausiai priskiriamos taip vadinamos investicijos televizorių, automobilių, butų ir pan. pirkimui, kurios savo ekonominiu turiniu nepriklauso investicijoms. Įsigyjant šias prekes, lėšos tiesiogiai naudojamos ilgalaikiam vartojimui, išskyrus jei jų įsigijimo tikslas yra pardavimas.
Dažna klaida yra termino investicijos sutapatinimas su terminu kapitaliniai įdėjimai. Investicijos šiuo atveju yra lėšų įdėjimas pagrindinių priemonių atnaujinimui (pastatų, įrengimų, transporto priemonių ir pan.). Tuo pačiu investicijos gali būti panaudotos ir apyvartinėms lėšoms, ir įvairiems finansiniams instrumentams (akcijos, obligacijos), ir atskiroms nematerialių aktyvų rūšims (patentai, licenzijos, know-how). Kapitaliniai įdėjimai suprantami siauresne reikšme ir gali būti kaip viena iš investicijų formų, bet ne jų analogas.
Investicijos nebūtinai yra vien tik piniginių lėšų įdėjimas. Daugumoje apibrėžimų pažymima, kad investicijos yra piniginių lėšų įdėjimas. Su šituo negalima sutikti, nes kapitalo investavimas gali būti vykdomas ne tik pinigais, bet ir kitomis formomis (turtu, finansiniais instrumentais, nematerialiais aktyvais ir t.t.).
Investicijos nebūtinai yra ilgalaikis lėšų įdėjimas. Taip pat daug kur pažymima, kad investicijos yra ilgalaikis lėšų įdėjimas. Atskiros investicijų formos yra ilgalaikės, tačiau investicijos gali būti ir trumpalaikės, pavyzdžiui, trumpalaikiai finansiniai įdėjimai į akcijas, taupomuosius sertifikatus, trumpalaikes obligacijas ir t.t.

1.3. Investicijų paklausa ir investicijų funkcija

Remiantis nacionalinių sąskaitų sistema, Y – C yra dalis pagamintos produkcijos, kuri lieka, patenkinus vartojimo paklausą. Ji vadinama taupymu. Nacionalinių sąskaitų sistema tvirtina, kad santaupos priklauso nuo Y ir lygios investicijoms.

Y = C+I (1), kur

Y – grynai privataus ekonomikos sektoriaus pagaminto produkto apimtis (angl. yield);

C – vartojimo paklausa (angl. consumption);

I – investicijų paklausa (angl. investment).

Y = C+S (2), kur

Y – grynai privataus ekonomikos sektoriaus pagaminto produkto apimtis (angl. yield);

C – vartojimo paklausa (angl. consumption);

S – privataus ūkio santaupos (angl. savings).

Firmos, norėdamos padidinti kapitalą ir atnaujinti nusidėvėjusią jo dalį, įsigyja investicinę produkciją. Namų ūkiai perka vertybinius popierius, kurie sudaro investicijų dalį.
Firmų paklausa gamybos veiksniams (darbui, žemei, kapitalui) vadinama investicijų paklausa, kuri sudaro bendrosios paklausos dalį.

AD = C+I+G+NX (3), kur

AD – bendroji paklausa (angl. aggregate demand);

C – vartojimo paklausa (angl. consumption);

I – investicijų paklausa (angl. investment);

G – vyriausybės pirkimai (angl. government);

NX – grynasis eksportas (angl. net export).

Kai pajamos Y yra pastovios, tai investicinių prekių kiekis, kuriam namų ūkiai ir verslo firmos pareiškia paklausą, priklauso nuo palūkanų normos dydžio ir numatyto pelno dydžio:
S = I(r) (4), kur

S – privataus ūkio santaupos (angl. savings);

I – investicijų paklausa (angl. investment);

r – nominalioji palūkanų norma (angl. rate).

Palūkanų norma rodo investicinių projektų kainą. Palūkanų normos didėjimas mažina investicinių projektų skaičių, ir sumažėja paklausa investicinei produkcijai.
Yra nominalioji ir realioji palūkanų norma. Skirtumai susidaro infliacijos arba defliacijos, t.y. kainų nestabilumo, metu.
Nominalioji palūkanų norma – paskolos kaštai.
Realioji palūkanų norma – tai nominalioji palūkanų norma, perskaičiuota, įvertinus infliaciją.
i = r+ (5), kur
i – realioji palūkanų norma (angl. interest);

r – nominalioji palūkanų norma (angl. rate).

– kainų pasikeitimo lygis;

Realioji palūkanų norma rodo tikrą paskolos vertę, todėl investicijos I priklauso ne nuo nominaliosios, o nuo realiosios palūkanų normos.
Investicijų funkcija – investicijų apimties priklausomybė nuo realiosios palūkanų normos.
I = I(i) (6)

5 pav. Investicijų funkcija

5 paveiksle parodyta investicijų funkcija. Investicijų funkcijos nuolydis yra neigiamas, nes, didėjant palūkanų normai, investicijų paklausos dydis mažėja, kadangi mažesnis investicijų skaičius yra pelningas.

6 pav. Taupymo, investicijų ir palūkanų normos ryšys

6 pav. parodyti taupymo ir investicijų funkcijų grafikai. Taupymo funkcija – vertikali linija, nes šiame modelyje santaupos nepriklauso nuo palūkanų normos; investicijų funkcija mažėjanti, nes, kuo didesnė palūkanų norma, tuo mažesnis investicijų skaičius bus pelningas.
Santaupos vaizduoja skolinamų lėšų pasiūlą: namų ūkiai skolina savo sutaupytas lėšas investitoriams arba įneša į sąskaitas bankuose, kurie savo ruožtu juos panaudoja, suteikdami kreditus. Investicijos – tai skolinamų lėšų paklausa: investitoriai skolinasi iš namų ūkio betarpiškai, parduodami jiems obligacijas, arba naudojasi tarpininkų paslaugomis, gaudami bankų kreditus. Kadangi investicijų apimtys priklauso nuo palūkanų normos, paskolų paklausą taip pat lemia palūkanų norma.
Palūkanų norma nėra pastovi. Ji keičiasi tol, kol investicijos susilygins su santaupomis. Jei palūkanų norma nedidelė, tai investicijų paklausa viršys santaupas, t.y. paskolų paklausa viršys pasiūlą. Tuomet palūkanų norma didėja. Priešingu atveju, jei palūkanų norma didelė, santaupų dydis viršija investicijas, nes kreditinių lėšų pasiūla didesnė nei jų paklausa. Palūkanų norma mažėja. Palūkanų norma tampa pusiausvira investicijų ir santaupų kreivių susikirtimo taške E. Esant pusiausviros palūkanų normai iE, investicijos lygios santaupoms arba kreditinių lėšų paklausa lygi jų pasiūlai.
Vienas iš veiksnių, didinantis investicijų paklausą, yra technologijos naujovės.
7 paveiksle parodytos padidėjusios investicijų paklausos pasekmės, kai investicijų funkcijos kreivė paslenka į dešinę – aukštyn. Susiformuoja nauja pusiausvyra E2.

7 pav. Investicijų paklausos didėjimas

Matome, kad pusiausvyros taške investicijos lieka nepasikeitusios. Santaupų pastovus dydis lemia investicijų pusiausvyros apimtį. Kitaip tariant, esant ribotai kreditinių lėšų pasiūlai, investicijų paklausos didėjimas padidina pusiausvirą palūkanų normą.
Tarkime, vartojimo apimtis priklauso nuo palūkanų normos. Remiantis tuo, kad palūkanų norma – taupymo teikiamos pajamos, didesnė palūkanų norma sumažintų vartojimą ir padidintų santaupas. Tokiu atveju taupymo funkcija būtų ne vertikali, o didėjanti, kaip parodyta 8 paveiksle.

8 pav. Santaupų priklausomybė nuo palūkanų normos

Tokiu atveju, esant tiesioginei santaupų ir palūkanų normos priklausomybei, investicijų paklausos padidėjimas padidintų pusiausviros palūkanų normą ir pusiausvyros investicijų lygį. 9 pav. parodyta, kaip investicijų paklausos kreivės paslinkimas aukštyn padidina palūkanų normą ir investicijas. Palūkanų normos padidėjimas skatina namų ūkius daugiau taupyti ir mažiau vartoti, tai sudaro galimybes didinti investicijas.

9 pav. Investicijų didėjimas, jei santaupos priklauso nuo palūkanų normos

Kiti veiksniai, lemiantys investicijų paklausą, esant pastoviai palūkanų normai i0 ir pastumiantys investicijų paklausos kreivę į naują padėtį:
· Lūkesčiai. Investicijų didinimo stimulas – laukiamas pelnas. Jei investitoriai nusiteikę optimistiškai būsimų verslo sąlygų atžvilgiu, tai investicijos didės ir slinksis iš padėties I0 į padėtį I2, jei pesimistiškai – mažės ir slinksis iš padėties I0 į padėtį I1.
· Įrengimų įsigijimo, eksploatavimo, aptarnavimo išlaidos. Šioms išlaidoms didėjant, mažės investicijų projekto numatytas pelnas, o išlaidoms mažėjant – didės, todėl investicijų apimtis atitinkamai mažėtų arba didėtų.
· Verslo mokesčiai. Laukiamą pelną investitoriai supranta kaip pelno dalį, likusią, sumokėjus mokesčius. Mokesčių didinimas sumažina laukiamą pelną ir kartu investicijų paklausą, o sumažinimas – padidina, kartu padidindamas investicijų paklausą.
· Pagrindinio kapitalo dydis. Jei ūkio šaka turi pakankamai gamybinių pajėgumų, tai papildomų investicijų bus nedaug arba visai nebus, investicijas didina pagrindinio kapitalo trūkumas šakoje.
Investicijų funkcijos panaudojimas Keinso teorijos modelyje reikalauja apibrėžti investicijų priklausomybę nuo nacionalinių pajamų apimties. Didėjant nacionalinėms pajamoms, didėja galimybė investuoti. Nacionalinių pajamų ir investicijų priklausomybės laipsnis bei pobūdis priklauso nuo investicijų rūšies. Grynosios investicijos susideda iš autonominių ir indukuotų investicijų.
Autonominės investicijos – kapitalo didinimo išlaidos, nepriklausančios nuo nacionalinių pajamų kitimo.
Indukuotos investicijos – kapitalo didinimo išlaidos, priklausančios nuo nacionalinių pajamų dydžio, tai investicijos, kurios auga, didėjant BVP (BNP).
Autonominių investicijų finansavimo šaltinis yra valstybės biudžetas ir užsienio paskolos. Autonominių investicijų (horizontali tiesė Ia) ir indukuotų investicijų Ii priklausomybė nuo Y parodyta 10 paveiksle.

10 pav. Autonominės, indukuotos ir grynosios investicijos

Indukuotos investicijos skiriasi nuo autonominių tuo, kad jos priklauso nuo nacionalinių pajamų dydžio, tiksliau, – nuo jų prieaugio:

Ii=f(DY) (7), kur

Ii – indukuotos investicijos (angl. investment);

f – funkcinis ryšys;

ΔY – nacionalinių pajamų prieaugis (angl. yield).

Minėta priklausomybė parodo ribinį polinkį investuoti.
Ribinis polinkis investuoti – investicijų prieaugis, nacionalinėms pajamoms padidėjus vienu vienetu.

(8), kur

MPI – ribinis polinkis investuoti (angl. marginal propensity to invest);

ΔI – investicijų pokytis (angl. investment);

ΔY – nacionalinių pajamų prieaugis (angl. yield).

Ši investicijų ir nacionalinių pajamų priklausomybė indukuotų investicijų grafikui suteikia nežymų teigiamą nuolydį.

1.4. Investicijų rūšys ir klasifikacija

Investicijos patenka į įvairias verslo ir socialines sferas įvairiomis formomis. Kad būtų galima analizuoti, planuoti bei apskaityti investicijas, jos yra klasifikuojamos pagal atskirus požymius.
Pagal investicijų objektus investicijos būna:
· daiktinės (realios) investicijos – tai lėšų įdėjimas įrengimams, prekių atsargomis bei žaliavomis. Kapitaliniai įdėjimai perkant materialųjį turtą (pagrindinis kapitalas arba apyvartinis kapitalas) yra materialieji arba tikrieji įdėjimai.
· nematerialios investicijos dažnai literatūroje charakterizuojamos kaip inovacinės investicijos. Į šias investicijas patenka mokslo bei technikos pažangos investicijos, žmogiškasis kapitalas, socialinės investicijos, netiesioginė reklama.
Daiktinės ir nematerialios investicijos dar yra vadinamos kapitalo investicijomis.
· finansinės investicijos – tai investicijos į įvairius finansinius instrumentus, iš kurių didžiausią dalį sudaro investicijos į vertybinius popierius (akcijas, obligacijas). Į vertybinius popierius investuoja atskiri žmonės, firmos ir finansų įstaigos, tikėdamiesi gauti pajamų procentais ir palūkanas arba padidinus vertybinių popierių vertę.
Ekonomikos analizėje terminas investicijos dažniausiai vartojamas materialiojo investavimo prasme. Materialusis investavimas sukuria naują pagrindinį kapitalą ir padidina šalies gamybos pajėgumą, o finansinis investavimas – tai tik esamo pagrindinio kapitalo pervedimas iš vieno asmens ar organizacijos nuosavybės į kitą.
Pagal dalyvavimą investavimo procese investicijos būna:
· tiesioginės investicijos – tai betarpiškas investitoriaus dalyvavimas investuojant lėšas bei pasirenkant investavimo objektą. Tiesioginį investavimą (dažniausiai) vykdo specialiai tam paruošti investitoriai, turintys labai tikslią informaciją apie investicinį objektą, politinę situaciją, ekonominius šalies rodiklius bei gerai išmanantys investavimo procesą.
· netiesioginės investicijos – tai investavimas, atliekamas per įgaliotus asmenis arba tam tikslui skirtas finansines institucijas. Ne visi investitoriai turi pakankamą kvalifikaciją, kad galėtų sėkmingai pasirinkti investavimo objektus ir vėliau tinkamai valdyti investicinį portfelį. Tokiais atvejais jie įgyja vertybinius popierius, kuriuos išleidžia investiciniai bei kiti finansiniai tarpininkai, o šie, surinkę tokiu būdu investicines lėšas, paskirsto juos į investicinius objektus savo nuožiūra. Tokių kompanijų specialistai renkasi labiausiai perspektyvius investavimo objektus ir, kadangi investuoja dideles lėšas, dalyvauja šių objektų valdyme. Iš šio verslo gautas pajamas paskirsto saviems investitoriams.
Pagal investavimo laikotarpį investicijos būna:
· trumpalaikės investicijos – tai kapitalo investavimas ne ilgesniam kaip vienerių metų laikotarpiui.
· ilgalaikės investicijos – tai kapitalo investavimas ilgesniam kaip vienerių metų laikotarpiui. Tačiau šis laikotarpis paimtas tik dėl apskaitos supaprastinimo ir todėl reikalauja konkretesnės detalizacijos. Ilgalaikės investicijos detalizuojamos sekančiai: a) iki 2 metų; b) nuo 2 iki 3 metų; c) nuo 3 iki 5 metų; d) virš 5 metų. Atitinkamai pagal šią detalizaciją yra skaičiuojamas atitinkamas investicijų atsipirkimas.
Pagal investicinių lėšų priklausomybę investicijos būna:
· privačios investicijos – tai lėšų įdėjimas į atitinkamus fizinius asmenis, įmones ar organizacijas kitų fizinių ir juridinių asmenų, kurių įstatiniame kapitale nėra valstybinio kapitalo.
· valstybinės investicijos – tai centrinės ir vietinės valdžios organų lėšų įdėjimas į investicinius objektus, atliekamas iš biudžetinių ir nebiudžetinių fondų bei skolintų lėšų. Tai ir kitų valstybinių įmonių bei įstaigų investicijos savo ir skolintomis lėšomis.
· užsienio investicijos – tai lėšų įdėjimas, atliekamas kitų valstybių, užsienio fizinių asmenų ar įmonių ir organizacijų.
· bendros investicijos – tai lėšų įdėjimas, atliekamas įvairių tos ar kitos šalies subjektų.
Pagal teritoriją investicijos būna:
· investicijos šalies viduje – tai lėšų įdėjimas į investicinius objektus, esančius tos šalies teritorijoje.
· investicijos užsienyje – tai lėšų įdėjimas į investicinius objektus, esančius už tos šalies ribų.
Žinoma, tai negalutinė ir nevienintelė galima investicijų klasifikacija. Investicijos dar gali būti bruto ir neto ir atstatomosios:
· bruto (bendrosios) investicijos yra bendra investicijų į ekonomiką suma per tam tikrą nustatytą laiką (dažniausiai vienerius metus).
· neto (grynosios) investicijos – tai bruto investicijos, atskaičius amortizavimo investicijas arba kapitalo suvartojimą, t.y. investicijos, skirtos naujoms papildomoms darbo priemonėms įsigyti.
· atstatomosios investicijos – investicijos, atstatančios nusidėvėjusias darbo priemones. Tai yra bruto ir neto investicijų skirtumas.
Atstatomosios investicijos kompensuoja amortizaciją, t.y. kapitalo vertės sumažėjimą dėl pasenimo ir susidėvėjimo, ir užtikrina pagrindinio kapitalo nusidėvėjimo atstatymą. Grynosios investicijos kapitalą padidina. Kapitalo didėjimą parodo tik grynosios investicijos, tačiau į BVP įskaičiuojamos tiek kapitalo atstatymui, tiek kapitalo plėtimui skirtos investicijos.
Santykis tarp bendrųjų investicijų ir atstatymo investicijų yra geras ekonomikos būklės rodiklis. Skiriamos šios ekonomikos būklės:
Ekonomikos pakilimas yra tuomet, kai bendrosios investicijos viršija atstatymo investicijas (arba amortizaciją). Kitais žodžiais tariant, grynosios privačios investicijos yra teigiamas dydis.
Ekonomikos sąstingis yra tuomet, kai bendrosios investicijos yra lygios atstatymo investicijoms, t.y. grynųjų privačių vidaus investicijų nėra arba jos artimos nuliui.
Ekonomikos nuosmukis yra tuomet, kai bendrosios investicijos yra mažesnės už atstatymo išlaidas, t.y. per metus sunaudojama daugiau kapitalo negu jo pagaminama.
Grynųjų investicijų dinamikos rodikliai atspindi konkrečios šalies ekonominio išsivystymo charakterį konkrečiame laikotarpyje. Jei grynųjų investicijų suma yra neigiamas skaičius (kai bendrųjų investicijų suma yra mažesnė už amortizacinių atskaitymų sumą), tai reiškia gamybinio potencialo smukimą ir, kaip rezultatas, yra gaminamos produkcijos kiekio mažėjimas. Jei grynųjų investicijų suma lygi nuliui, tai reiškia šalies ekonominio lygio kilimo nebuvimą ir, kaip rezultatas, gamybinis potencialas lieka nepakitęs. Jei grynųjų investicijų suma yra teigiamas skaičius, tai reiškia, kad šalies ekonomika yra kilimo stadijoje, nes vykdo gamybinio ir kitokio potencialo augimo politiką.

1.5. Bendrieji faktoriai, nulemiantys investicijas

Investicijų apimtys priklauso nuo įvairių ekonominių faktorių. Ko gero labiausiai investicijų apimtys priklauso nuo gaunamų pajamų paskirstymo tarp vartojimo ir taupymo. Esant vidutiniškai mažoms vieno asmens pajamoms, pagrindinė jų dalis tenka vartojimui. Pajamų augimas didina vartojimo bei taupymo dalis tiek kokybine, tiek kiekybine prasme. Taupymo dalis didėja sparčiau nei vartojimo. Ši taupymo pajamų dalis yra pagrindinis investicijų resursas. Augant pragyvenimo lygiui, lėšos, skiriamos maistui, nusistoja viename lygyje, o lėšos, skiriamos taupymui auga sparčiau.
Didelę reikšmę investicijų apimtims turi paskolų palūkanų normos dydis. Taip yra todėl, kad investicinio proceso eigoje yra naudojamas ne tik nuosavas, bet ir skolintas kapitalas. Jei laukiama grynojo pelno norma viršija paskolų palūkanų normos dydį, tai esant bendroms sąlygoms galima tikėtis, kad investavimas bus sėkmingas. Paskolų palūkanų normos dydžio didėjimas mažina investicijų apimtis ir atvirkščiai.
Tarp faktorių, turinčių ženklią įtaką investicijų apimties pasikeitimui, reikėtų atkreipti dėmesį į infliacijos tempą. Kuo aukštesnis šis rodiklis, tuo didesniu procentu nuvertės būsimas pelnas iš investicijų ir tuo mažiau bus suinteresuotumo didinti investicijų apimtis (ypatingą reikšmę šis faktorius turi ilgalaikėms investicijoms).
Laukiama pelno norma turi taip pat labai svarbią įtaką investicijų apimčių didėjimui. Jei laukiama pelno norma yra didesnė už vidutinę, tai reiškia, kad ūkio subjektai bus linkę daugiau pelno skirti investicijoms arba padidinti palūkanų procentą, kuris atsilieps teigiamai akcininkų pajamoms.
Užsienio investicijos yra svarbi priemonė, skatinanti bet kurios šalies pramonės konkurencingumą ir ekonomikos augimą. Svarbiausi užsienio investicijas lemiantys veiksniai yra tokie: politinis stabilumas; privatizacija; įstatyminė bazė; gamtos ištekliai; monetarinė politika; infrastruktūros išvystymas; fiskalinė politika; pramonė; bankų sistema; kaimyniniai ryšiai; darbo rinka; žemės ūkis.
Lietuvoje vidaus investicijos sudaro labai nežymią dalį visų investicijų, todėl užsienio investicijoms skiriamas didžiausias dėmesys. Daugelis aukščiau nurodytų veiksnių yra svarbūs ir į Lietuvą investuojantiems užsienio subjektams, tačiau prie jų prisideda ir šie:
Politinis šalies stabilumas visuose Lietuvos regionuose veikia vienodai ir priklauso tik nuo centrinės valdžios. Kuo geriau įvairių tarptautinių organizacijų bei ekspertų vertinamas šalies politinis stabilumas, tuo didesnė tikimybė, kad šalis sulauks pajėgių investuotojų.
Šiuo metu Lietuvos teisinė sistema susideda iš daugiau kaip 50 įstatymų ir kitų teisės aktų, reglamentuojančių investicinę veiklą. Jie sukuria investicinės veiklos teisinio reguliavimo pagrindą.
Monetarinė politika. Nuo nacionalinės valiutos įvedimo iki šiol Baltijos šalių pinigų masė visiškai buvo padengta tarptautiniais rezervais ir sėkmingai atlaikė smulkias spekuliacines atakas. Tai buvo teigiamas veiksnys pritraukiant investicijas. Neigiamo investuotojų požiūrio susilaukė tas faktas, kad litas buvo susietas su JAV doleriu. To pasekoje Lietuvos produkcija kylant JAV dolerio kursui brango Europos šalių atžvilgiu. Todėl investuotojams neapsimokėjo įnešti kapitalo į šalį, kurios produkcija mažiau konkurencinga. Modelio yda buvo ta, kad litas buvo susietas su tos šalies, kuri nėra pagrindinis prekybos partneris, valiuta. Po lito persiejimo prie euro, investicijų klimatas turėtų pagerėti.
Fiskalinė politika. Lyginant su Latvija ir Estija, fiskalinės politikos įgyvendinimas ir jos kokybiškumas prasčiausias yra Lietuvoje. Ekonomikos nuosmukis, prastas mokesčių administravimas, didelis biudžeto deficitas nepalankiai nuteikia užsienio investuotojus. Pagrindinė problema – ne dideli mokesčių tarifai, bet mokesčių administravimas, pačios mokėjimo procedūros ir nelogiški biurokratų sprendimai.
Bankų sistema. Bankininkystės sektoriaus plėtra perėjo keletą etapų: 1990 m. atsirado daug komercinių bankų, dauguma jų 1994-1995 m. bankrutavo. Tolesni dveji metai – bankų stabilizacijos periodas, o po to vėl bankrotai (1998 m.). Šie faktai sulėtino užsienio investicijų plėtrą. Dabar vyksta bankų koncentracija ir jungimasis, auga užsienio investicijos.
Darbo rinka. Paprastai kvalifikuotos darbo jėgos pasiūla yra investicijas pritraukiantis faktorius. Šiuo požiūriu dideli miestai turi geresnes pozicijas. Labiausiai užsienio investitorius vilioja žemos eksploatacijos sąnaudos ir palyginti aukšta gaminių kokybė. Visų pirma tai žemos statybos, nuomos, valdymo ir aptarnavimo kainos. Lietuvoje aukštąjį mokslą baigusiųjų skaičius, tenkantis tūkstančiui gyventojų, yra vienas aukščiausių Europoje, tuo tarpu darbo jėgos kaina yra viena žemiausių.
Privatizavimas yra vienas iš būdų pritraukti užsienio investicijas. Anksčiau sukurta materialinė bazė regionuose vaidina pirmaeilį vaidmenį pritraukiant užsienio investicijas, nes geriau apsimoka investuoti pinigus į jau egzistuojančią įmonę nei statyti naują. Todėl daugelis investicijų orientuojamos į tas vietoves, kur jau yra suformuota materialinė bazė, egzistuoja kvalifikuota darbo jėgos pasiūla. Užsienio investuotojai yra pagrindiniai privatizuojamo turto pirkėjai. Ypač tai būdinga stambioms privatizuojamoms valstybinėms įmonėms, tokioms kaip telekomunikacijų, naftos sektorius, dujų-energetikos pramonė ir pan.
Gamtiniai ištekliai yra svarbūs investuojant lėšas į tam tikras ūkio šakas (pvz. į naftos, medžio apdirbimo ir kt. pramonę).
Lietuva yra svarbus tarptautinių kelių susikirtimo centras. Čia yra keturi tarptautiniai aerouostai, vienintelis Baltijos jūros rytuose esantis neužšąlantis uostas, gerai išvystytas geležinkelio tinklas. Pagrindiniai industriniai centrai Lietuvoje sujungti Europos standartus atitinkančiais keturių juostų greitkeliais. Lietuvos vežėjai perveža daug krovinių tiek į buvusias Sovietų Sąjungos respublikas, tiek į Europos Sąjungos šalis. Lietuva yra tarsi transporto koridorius tarp Rytų ir Vakarų.
Kitas svarbus investicijų pritraukimo veiksnys yra infrastruktūros išvystymas. Ypač tai susiję su susisiekimo priemonių gausa ir kokybe. Užsienio investicijos koncentruojasi netoli didžiausių greitkelių, jūros ir oro uostų, geležinkelio mazgų. Teikiamų komunikacijų paslaugų kokybė regionuose – taip pat svarbus investicijų pasiskirstymo veiksnys.
Pramonė. Iki 1990-1994 m. pramonė buvo vienas iš pagrindinių ekonomikos variklių. Tačiau jos reikšmė šalių raidai tolydžio mažėja dėl paslaugų sektoriaus augimo. Lietuvoje buvo žymiai daugiau, palyginti su kaimyninėmis šalimis, stambių specializuotų pramonės įmonių. Tokioms įmonėms, gaminusioms produkciją planinės ekonomikos sąlygomis, perorientuoti savo gamybą į rinkos yra labai sudėtinga. Todėl daugelis tokių įmonių bankrutavo, o tai turėjo neigiamą įtaką tolesnei pramonės raidai ir užsienio investicijų augimui. Stambių pramonės įmonių reorganizavimas ir restruktūrizavimas pritraukia užsienio investicijas.
Kaimyniniai ryšiai. Jų įtaka pasireiškia šalių prekybiniams ryšiams ir tiesioginėms užsienio investicijoms. Šalys kaimynės yra vienos iš pagrindinių Baltijos šalių prekybos partnerių bei aktyviausių užsienio investuotojų. Lietuvos aktyviausi užsienio investuotojai yra artimiausios šalys: NVS, Skandinavijos šalys, Vokietija, Latvija.
Žemės ūkis. Jei žemės ūkis yra gerai išvystytas, jis taip pat gali pritraukti užsienio investicijas. Iš trijų Baltijos šalių Lietuvoje žemės ūkio dalis BVP ir gyventojų užimtumas žemės ūkyje yra didžiausias. Lietuva, turinti daugiausiai dirbančiųjų žemės ūkyje, susiduria ir ateityje susidurs su didžiulėmis socialinėmis problemomis reformuodama šį sektorių. Užsienio investicijos į Lietuvos žemės ūkį dėl menko jo produktyvumo ir efektyvumo yra labai mažos.
Taigi apibendrinant, galima teigti, kad palankias sąlygas užsienio investicijų srauto į Lietuvą didėjimui sudaro:
· politinis Lietuvos stabilumas ir geri santykiai su kaimyninėmis šalimis;
· gerėjanti bendra Lietuvos ūkio būklė ir integracijos su ES plėtra;
· atviros ir liberalios ekonominės politikos tęstinumas;
· telekomunikacijų, transporto, naftos gamybos, perdirbimo ir paskirstymo kompanijų privatizavimas;
· solidžių užsienio investuotojų ketinimų įgyvendinimas LEZ;
· gerai užsienio investuotojų vertinami Lietuvos privalumai: darbo jėgos kvalifikacija, žema jos kaina, Rytų rinkos artumas ir geografinė padėtis.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1.Kas yra santaupos (asmeninės, nacionalinės, priverstinės)? Kuo jos skiriasi?

2.Ką parodo ribinis polinkis taupyti? Ar jis gali būti neigiamas?

3.Kas yra investicijos, investavimas, investuotojai, strateginis investuotojas, investicinė politika, investicijų skatinimas?

4.Kaip gali vykti investavimo ir pelno gavimo procesai? Kuris iš jų priimtiniausias paprastam investuotojui?

5.Kokios pasitaiko klaidos kalbant apie investicijas?

6.Kuo skiriasi realioji ir nominalioji palūkanų norma?

7.Ar gali būti tokio pavidalo investicijų funkcija? a) I=8+0,5i; b) I=8/i; c) I=3-0,5i.

8.Kam bus lygi realioji palūkanų norma kai nėra infliacijos? Ar realioji palūkanų norma bus mažesnė už nominaliąją esant defliacijai?

9.Jei mūsų investicijos ir santaupos turi sekančias funkcines išraiškas: I=7-2i, S=3+0,5i, kokia bus pusiausvyros palūkanų norma?

10.Ar gali būti tokio pavidalo santaupų funkcija? a) S=8+0,5i; b) S=8/i; c) S=3-0,5i.

11.Kokie veiksniai lemia investicijų paklausos kreivės persikėlimą į naują padėtį?

12.Ką parodo ribinis polinkis investuoti ir kam jis bus lygus, jei nacionalinėm pajamom padidėjus 300mln. Lt, investicijų apimtis išaugo 50 mln. Lt?

13.Kuo skiriasi indukuotos investicijos nuo autonominių?

14.Ii=0,125BVP, Ia=360 mln. Lt. Kokiam esant BVP indukuotos investicijos pasieks autonominių lygį?

15.Pagal kokius kriterijus galima klasifikuoti investicijas?

16.Kas yra bruto, neto ir atstatomosios investicijos? Koks tarp jų ryšys?

17.Kokie veiksniai nulemia investicijų apimtis ir atskirai užsienio investicijų apimtis?

18.Kada paprastoje ekonomikoje pasiekiama pusiausvyra? Kodėl bet koks kitas nepusiausvyros atvejis negali išlikti stabilus?

19.Kaip apskaičiuojamos namų ūkių santaupos?

20.Paaiškinkite ryšį tarp santaupų, vertojimo ir pajamų.

21.Ar taupymas visada yra teigiamas reiškinys?

22.Kokios gali būti investicijų formos?

23.Kas sudaro bendrąją paklausą?
24.Kas atspindi investicijų kainą?
25.Ką parodo santaupų ir investicijų funkcijos?
26.Kokia yra priklausomybė tarp vartojimo ir palūkanų normos?
27.Ar nėra dubliavimosi į BVP įskaičiuojant investicijas skirtas kapitalo atstatymui ir kapitalo plėtimui? Kodė?

Tema 2: KAPITALO INVESTAVIMO SPRENDIMO PRIĖMIMO PROCESAS

Sprendimai investuoti kapitalą – vieni svarbiausių sprendimų, priimamų visose ekonomikos srityse. Investicijos užima didelę nacionalinių išteklių dalį ir leidžia planuoti ateities veiksmus. Ir valstybinėje, ir privačioje įmonėje šių sprendimų priėmimas veikia įmonių išlikimą bei ateities gerovę.
Kapitalo formavimas – procesas, kurio metu organizacijos priima kapitalo investicijų sprendimus.
Stambių projektų neįmanoma įgyvendinti nuo pradžios iki pabaigos vienos įmonės pastangomis. Formalus kapitalo formavimo procesas kartu su kitomis struktūromis bei kontrole sukuria mechanizmą, padedantį priimti investicinius sprendimus, kartu išlaikant kontrolę.
Vienas iš būdų apžvelgti kapitalo formavimą – įsivaizduoti jį kaip procesą, susidedantį iš daugelio atskirų etapų. Remiantis šiuo požiūriu, sprendimo priėmimas yra procesas, į kurį ilgą laikotarpį įtraukiama daugybė visų organizacijos hierarchijos lygmenų žmonių. Galutiniai sprendimai tvirtinami aukščiausiame firmos vadovybės lygmenyje. Dažniausiai investavimo sprendimo priėmimas traktuojamas kaip racionalus išteklių paskirstymo procesas, nors iš tiesų sprendimo priėmimas būna mažiau tikslus bei racionalus nei tikimasi.
Kapitalo formavimo procese išskiriami šie etapai:
· Investicinių idėjų formavimas;
· Pirminės idėjos išplėtimas iki pasiūlymo firmai;
· Projektų pasirinkimas;
· Projektų kontrolė, apimanti auditą ir kitas procedūras.
Investavimo sprendimo priėmimo schema pateikta 11 pav.

11 pav. Investavimo sprendimo priėmimo schema

Toliau apžvelgsime išskirtus investavimo sprendimo priėmimo proceso etapus.

Pirmas etapas – idėjų formavimas

Ekonomikos teorija akcentuoja kapitalo pasiūlos bei investicinių galimybių tarpusavio sąveiką. Tačiau negalima manyti, jog investicinių idėjų srautas yra pastovus. Tikriausiai pats svarbiausias vaidmuo, kurį gali atlikti aukščiausio lygio vadovai – sukurti tokią įmonės kultūrą, kuri skatintų žemesnės grandies vadovus ieškoti, išskirti ir remti investicijų idėjas. Klausimai, į kuriuos turi būti atsakyta išskyrimo etape, yra šie:
· Kaip inicijuojami investiciniai projektų pasiūlymai?
· Kuriame lygmenyje dažniausiai projektų pasiūlymai yra generuojami?
· Ar egzistuoja formalus idėjų pateikimo procesas?
· Ar sukurta gerų projektų idėjų skatinimo sistema?
Investicijų idėjų generavimas reikalauja siūlančiojo pastangų, laiko bei asmeninės rizikos. Vadybininkas, kuriam teko patirti nuoskaudą, kai investicinis projektas atmetamas ar priimtas projektas nepavyksta, stengiasi laikytis atokiau nuo tokios veiklos, jei organizacijos kultūra bei apdovanojimų sistema nėra palankūs šiai veiklai. Akivaizdu, jog yra įmonių, kurios taiko ilgalaikį skatinimą už investicinių projektų teikimą bei įgyvendinimą. Kad išskyrimo fazėje netradiciniai, strateginiai kapitalo formavimo sprendimai būtų produktyvūs, vadybininkai turi vadovautis aplinkos tyrimu, informacijos, orientuotos į išorę, rinkimu. Neverta tikėtis, kad formali informacijos sistema organizacijos viduje padės išskirti netradicines investavimo idėjas.

Antras etapas – plėtra

Antrasis etapas kapitalo investavimo sprendimų priėmimo procese – peržvelgti visas investicines idėjas ir plėtoti tas, kurios atrodo daug žadančios. Tai kartais apibūdinama kaip pirminė projektų apžvalga.
Kiekvienos investicinės idėjos nagrinėti išsamiai neverta. Apžvalgos procesas svarbus tuo, kad jis padeda atskirti projektus, nevertus tolesnių tyrinėjimų. Idėjos gali neatitikti strateginio planavimo tikslų, arba būti nesvarbios verslo plėtrai. Kapitalo projektai paprastai analizuojami ne izoliuotai, o bendrame verslo kontekste, atsižvelgiant į verslo tikslus ir strategiją.
Strateginių investavimo sprendimų priėmimo studijose nustatyta, jog tikslus strateginis planavimas, netgi skirtinguose lygiuose, investicinių projektų generavimui ir pritarimui turi ribotą įtaką. Analizuojant pasiūlymus, tenka atsakyti šiuos klausimus:
· Ar pasiūlymas atitinka įmonės strategiją?
· Ar idėja techniškai įvykdoma?
· Ar yra galimybė pasinaudoti reikalingais ištekliais (pvz. finansai, technologija, įgūdžiai ir pan.)?
· Ar projektą reikia toliau plėtoti?
Kitas plėtros fazės elementas apima projekto apibūdinimą, išsamios pasiūlymo specifikacijos sudarymą, technologinių bei ekonominių projektų charakteristikų nustatymą. Literatūroje šis etapas kartais apibūdinamas kaip sunkiausias ir kritiškiausias visame kapitalo investavimo sprendimų priėmimo procese.
Kiekvienas informacijos rinkimo veiksmas reikalauja vadybininkų tarpusavio bendradarbiavimo. Norint surinkti informaciją, būtina bendrauti su žmonėmis, priimti teisingus sprendimus bei duoti žodinius pažadus. Čia sudaromi įvairūs susitarimai, kol sukuriama situacija, kai investicijos tampa neabejotinos.

Trečias etapas – atranka

Atrankos fazė apima projekto įvertinimą bei sprendimo priėmimą (pvz.: priimti, atmesti, ieškoti išsamesnės informacijos ir t.t.). Projektai dažniausiai vertinami atsižvelgiant į jų grynųjų pinigų srautus. Tačiau atsižvelgiama ir į specifinius investicinius kriterijus. Kiekviena įmonė turi nuspręsti, ar naudoti griežtus, sudėtingus, ar paprastesnius, lengviau suvokiamus vertinimo modelius.
Nors visos įmonės atlieka finansinį investicinių projektų įvertinimą, projektų analizės metodai svyruoja nuo paprastų iki sudėtingiausių. Paprasti analizės metodai apima atsipirkimo laiko apskaičiavimą, tuo tarpu sudėtinga projektų įvertinimo technika remiasi kriterijų kompleksu.
I Finansavimo vertinimo technika:
a) Atsipirkimo laiko apskaičiavimas
b) Grynoji esamoji vertė
c) Diskontuoto grynųjų pinigų srauto ir grynosios esamosios vertės metodai
II Rizikos analizės technika:
a) Jautrumo analizė
b) Analizė, esant skirtingoms prielaidoms (geriausia/blogiausia)
c) Sumažinto pinigų srauto atsipirkimo laiko apskaičiavimas
d) Padidėjusių trukdžių įtakos analizė
e) Galimybių analizė
f) Beta analizė
III Vadybos mokslo technika:
a) Matematinis programavimas
b) Kompiuterinis modeliavimas
c) Sprendimų teorija
d) Kritinės analizės būdas

Nors sudėtingų metodų populiarumas paskutiniaisiais metais padidėjo, tačiau vis dar pasirenkami ir paprastesni metodai. Atsipirkimo laiko apskaičiavimo metodas vis dar labai populiarus. Dažniausiai vadybininkai stengiasi derinti paprastesnius ir sudėtingesnius vertinimo metodus, keletą iš jų aptarsime plačiau.
Finansinė investicinio projekto analizė grindžiama projekto efektyvumo nustatymu, remiantis projektuojamais pinigo srautais. Šie srautai rodo būsimas investicijas bei veiklos pajamas ir išlaidas. Dažniausiai pinigų srautai skaičiuojami, atsižvelgiant į svarbiausias ir labiausiai tikėtinas aplinkos sąlygas. Nuo projektui svarbių sąlygų identifikavimo kokybės ir jų prognozių patikimumo priklauso ir finansinės analizės rezultato patikimumas, todėl prieš analizę reikia įsitikinti projektinio duomenų pagrįstumu.
Investiciniai projektai vertinami šiais finansinės analizės metodais:
· investicijų atsipirkimo laiko nustatymo,
· dabartinės grynosios vertės nustatymo,
· vidinės pelno normos nustatymo,
· investicijų rentabilumo indekso nustatymo.
Ekonominė analizė leidžia parengti informaciją, reikalingą projekto priimtinumo nacionalinei ar regioninei ekonomikai įvertinti, įmonės ir makroekonominiam planavimui, projektiniams sprendimams priimti.
Investicinį projektą siūloma analizuoti, pasitelkiant ekonominio efektyvumo rodiklių sistemą ir naudojant ekonominės vertės nustatymo metodą.
Ekonominio efektyvumo rodiklių sistema leidžia nustatyti investicinio projekto efektyvumą šalies, regiono ekonomikai ar ūkio šakai. Analizėje siūloma naudotis 1 lentelėje pateiktais rodikliais.
Lentelėje išvardyti rodikliai turi būti skaičiuojami baziniams metams ir poinvesticiniams metams. Analizėje tiriamas šių rodiklių santykis. Baziniais metais priimami paskutiniai priešinvesticiniai metai. Nagrinėjant investicinius projektus, kuriems įgyvendinti numatoma kurti naujas įmones, palyginimui naudojami viso ūkio, šakos ar įmonių lyderių vidutiniai rodikliai.
1 lentelė
Ekonominei analizei siūlomų naudoti rodiklių sistema

Rodiklio pavadinimas Rodiklio turinys
Prekių eksporto santykinė dalis Eksportas/pardavimai
Importuojamų žaliavų gamybai dalis Importuojamų išteklių sąnaudos/visų išteklių sąnaudos
Užsienio standartus atitinkančios produkcijos dalis Užsienio standartus atitinkanti produkcija/gamybos apimtis
Projekto įtaka gyventojų užimtumui Naujų darbo vietų skaičius
Naujų darbo vietų skaičius, koreguotas vidutiniu atlyginimu Lėšos darbo užmokesčiui/šakos vidutinis darbo užmokestis
Vidaus rinkoje parduodamų prekių kainų lygis Vidaus rinkoje realizuojamos produkcijos vid. kaina/ analogiškos produkcijos vid. kaina vidaus rinkoje
Mokėjimų biudžetui dalis finansiniuose ištekliuose Mokesčiai biudžetui bruto/finansiniai ištekliai
Numatomos veiklos atitikimas prioritetinėms veiklos sritims Pajamos iš veiklos prioritetinėse srityse / visos pajamos
Gamtos tarša Gamybinių teršalų apimtis / visų išteklių sąnaudos

Išvardyti rodikliai pakankamai universalūs ir tinka įvairių investicinių projektų analizei. Specifiniams projektams įvertinti gali būti naudojami ir kiti tiksliniai rodikliai, atsižvelgiantys į projekto ypatybes. Gali būti naudojami ir kiekybinės išraiškos neturintys rodikliai, kurie yra svarbūs, vertinant projekto priimtinumą, pvz., turimos su projektu susijusios sutartys, tam tikros finansavimo sąlygos ir pan. Tokie rodikliai ekspertiniu būdu įvertinami balais ir į juos atsižvelgiama, nustatant integruotus efektyvumo rodiklius.
Informacija šiai analizei imama iš įmonės (įmonių), kurioje bus įgyvendinamas projektus finansinių ataskaitų, vertinimui pateikiamo projekto bei statistinių duomenų apie investicijų efektyvumą ūkyje ir analogišką įmonių veiklą.
Ekspertinis metodas yra papildomas metodas, kuris gali būti naudojamas, kai:
· veiksniai neturi kiekybinės išraiškos ir jiems vertinti negalima naudoti formalizuotų analizės metodų,
· sunku ir santykinai per brangu nustatyti vertinamų veiksnių kiekybines išraiškas,
· mažiems projektams santykinai per brangu taikyti kitus analizės metodus.
Ekspertinis vertinimas skirtas įvertinti papildomus veiksnius, kurie, neturėdami kiekybinės išraiškos (arba šią išraišką nustatyti sunku ar reikia per daug lėšų), nebuvo įvertinti finansinėje ar ekonominėje analizėje.
Projekto ir aplinkos veiksnius vertina ekspertų komisija. Pati vertinimo metodika ir ekspertų darbo organizavimas gali būti įvairus, tačiau vertinimo rezultatas yra veiksnių įvertinimas balais.
Remiantis ankstesnių analizės etapų rezultatais, atliekamas kompleksinis investicinio projekto vertinimas. Jis suteikia galimybę:
· įvertinti įvairiais analizės metodais nustatytus projekto rodiklius ir rasti vieną, kuris apibendrintai apibūdintų investicinį projektą,
· priimti sprendimus, atsižvelgiant į prieštaringus rodiklius,
· atsižvelgti į atskirų kriterijų svarbą vertinimo rezultatams.
Kompleksiškai vertinant, siūloma naudotis ekspertinio hierarchinio vertinimo metodu. Ekspertinis vertinimas šiame etape suteikia galimybę nustatyti įvairiais analizės metodais gautų rezultatų svarbą, o hierarchinė sistema leidžia, priimant sprendimą dėl projekto, atsižvelgti į įvairiais analizės metodais gautus projekto rodiklius bei šių rodiklių svarbą, sprendžiant tiriamo projekto problemos.
Ekspertai nustato vertinimo kriterijus ir pateikia reikalavimus kriterijų reikšmėms skaičiuoti. Siūloma vertinimo kriterijais laikyti šiuos investicinio projekto analizės metu apskaičiuotus rodiklius:
· investicinio projekto dabartinę grynąją vertę,
· investicinio projekto vidinę pajamų normą,
· investicijų pelningųmą,
· investicijų atsipirkimo laiką,
· riziką, įvertintą keičiant pinigų srautą,
· riziką, įvertintą naudojant diskonto koeficientą,
· prekių ir paslaugų eksporto santykinę dalį,
· importuojamų pagrindinių žaliavą (medžiagų) gamybai santykinę dalį,
· užsienio standartus atitinkančios produkcijos santykinę dalį,
· projekto įtaką gyventojų užimtumui (naują darbo vietų skaičių),
· naujų darbo vietą skaičių, koreguotą vidutiniu darbo užmokesčiu,
· vidaus rinkoje parduodamų prekių ir teikiamų paslaugų kainas,
· numatomos veiklos atitikimą prioritetinėms veiklos sritims (veiklą prioritetinėse srityse),
· gamtos taršą,
· ekonominę projekto vertę.
Šis kriterijų sąrašas ekspertų gali būti papildytas kitais kriterijais, kurie geriau parodo projekto tinkamumą spręsti konkrečias problemas.

Ketvirtas etapas – kontrolė

Po atrankos fazės vyksta kontrolė. Iš tikrųjų daugeliui projektų galima tik nežymi kontrolė, ir kontrolės procesas yra daugiau stebimojo pobūdžio. Tai audito ar kitos procedūros. Kontrolė suteikia galimybę įvertinti, kaip funkcionuoja projektas, t.y. ar realios ankstesnės prielaidos.
Kapitalo formavimo kontrolės procesas gali būti suskirstytas į priešsprendiminę ir posprendiminę stadiją.
Priešsprendiminę kontrolės mechanizmo struktūrą veikia vadybininko elgesys. Tokios kontrolės pavyzdžiai – pavaldinių pasirinkimas, jų ugdymas siekiant tikslų bei požiūris į riziką (pasirinkimo kontrolė), įgaliojimų suteikimas bei tam tikrų procedūrų atlikimas (intervencinė kontrolė) ir įtaka pasiūlymo tikslų, grynųjų pinigų limitų, trikdžių laipsnio nustatymui ir strateginių augimo sričių išskyrimui (įtakos kontrolė).
Posprendiminė kontrolė padeda vadybininkams vykdyti projektą pagal grafiką ir pasiekti planuotų rezultatų. Labai reikšmingas yra auditas, įvykdžius projektą. Toks auditas suteikia galimybę palyginti projekto rodiklius, sakykime, po metų, su priėmimo metu prognozuotais. Pagrindinės audito naudojimo priežastys yra šios:
· Iš investicinės patirties išmokstama priimti kokybiškesnius sprendimus ateityje.
· Garantuojama vadybininko atsakomybė už pernelyg optimistinį projekto rezultatų vaizdavimą.
Galima išskirti keletą postaudito problemų, kurios gali sąlygoti įmonių nenorą naudoti šį kontrolės metodą:
· Tik priimtiems projektams gali būti taikomas auditas, ir tik visiškai įvykdytus galima tirti detaliai;
· Gali būti sunku išskirti naujojo projekto iš kitos kompanijos veiklos kaštus bei pelną, ypač jei bendrai naudojamos priemonė ir naujasis projektas reikalauja sumažinti valdymo išlaidas;
· Jeigu ateityje neketinama projekto kartoti, postauditas nėra reikalingas, kadangi jo rezultatų ateityje nebus kur pritaikyti;
· Kai kurie projektai gali sužlugti dėl didelių, netikėtų pokyčių rinkoje. Šiuo atveju postauditas gali tapti pernelyg sudėtingas.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kas yra kapitalo formavimas?
2. Kokie yra pagrindiniai kapitalo formavimo etapai? Kas jiems būdinga?
3. Kokiais metodais galima vertinti investicinius projektus?
4. Kas būdinga finansinei investicinio projekto analizei?
5. Kokie rodikliai siūlomi ekonominei investavimo projekto analizei?
6. Kuo ypatingas ir kada naudojamas ekspertinis investicinių projektų įvertinimo metodas?
7. Apibūdinkite sprendimo priėmimą kaip procesą.
8. Kodėl reikalinga pirmonė projekto apžvalga?
9. Kokie veiksniai skatina investicinius projektus įmonėse?
10. Pasinaudodami papildoma literatūra apibūdinkite investicinių projektų vertinimo metodus.
11. Kam reikalingas kompleksinis investicinio projekto vertinimas?
12. Apibūdinkite kompleksinei analizei naudojamus kriterijus.
13. Apibūdinkite pasirinkimo ir intervencinę kontrolę.

Tema 3: ĮMONĖS INVESTICINĖ POLITIKA

Įmonės investicinė politika priklauso nuo įmonės ilgalaikių tikslų. Pagrindinis tikslas – rūpintis kuo efektyvesniu turimo kapitalo panaudojimu, kad būtų galima didinti įmonės ekonominį potencialą. Investicinė politika yra dalis įmonės finansinės strategijos. Įmonės investicinė politika rengiama tokiais etapais:

1. Investicinės veiklos krypčių formavimas, atsižvelgiant į įmonės plėtros ekonominę ir finansinę strategiją. Šių krypčių pasirinkimas leidžia išspręsti tokius uždavinius:
· pasirinkti tinkamiausias investicijų formas įvairiais įmonės gyvavimo laikotarpiais;
· nustatyti regioninės investicinės politikos kryptį;
· nustatyti investicinės politikos tikslus ir uždavinius skirtingais laikotarpiais.
2. Išorinės investicinės aplinkos tyrimas bei rinkos konjunktūros įvertinimas. Analizuojama teisinė bazė bendrai ir pagal atskiras jos formas, dabartinė investavimo konjunktūra ir ją lemiantys faktoriai, investicinis klimatas, prognozuojami pokyčiai pagal atskirus segmentus.
3. Investicinių objektų paieška ir jų įvertinimas atsižvelgiant į įmonės investicinės politikos kryptis krytis. Analizuojami pasiūlymai investicijų rinkoje, atsirenkami realūs investiciniai projektai ir finansiniai instrumentai, numatomos galimybės juos įsigyti, atidžiai analizuojami visi galimi variantai.

12 pav. Įmonės investicinės politikos formavimo etapai

4. Užtikrinti aukštą investicijų efektyvumą. Pasirinkti investavimo objektai įvertinami jų efektyvumo požiūriu, taikant efektyvumo įvertinimo metodus. Pagal įvertinimo rezultatus nustatomas visų galimų variantų eiliškumas, atsižvelgiant į jų efektyvumą.
5. Rizikos minimizavimas. Rizika būdinga kiekvienam variantui. Turi būti įvertinama finansinė rizika, kuri susidaro dėl to, kad reikės sumažinti savo finansinius išteklius, ir kaip taisyklė, ilgam laikotarpiui, o tai, pablogėjus situacijai, gali sukelti įmonės nemokumą. Dažnai investuojama, pasinaudojant skolintomis lėšomis, o tai gali pažeisti įmonės finansinį stabilumą. Todėl pasirinkus investicinį variantą, būtina labai tiksliai įvertinti kaip pasikeis įmonės pajamos, pelningumas, mokumas ir finansinis stabilumas.
6. Užtikrinti investicijų likvidumą. Reikia numatyti, kad, pasikeitus situacijai, gali pasikeisti konjunktūra investicijų rinkoje, arba įmonės plėtros strategija, arba numatytos investicijos įmonei neduos laukiamos naudos, arba padidės rizika ir dėlto labai sumažės šių investicijų patrauklumas. Tuomet įmonei gali tekti nutraukti šių investicijų diegimą, investicines programas ir reinvestuoti kapitalą. Tuo tikslu kiekvienam investavimo objektui turi būti nustatytas jo likvidumo laipsnis. Esant kitoms sąlygoms lygioms, pasirenkamas objektas, turintis aukščiausią likvidumo lygį.
7. Apskaičiuoti reikalingą investicijų apimtį ir optimizuoti jų šaltinių struktūrą. Apskaičiuojamas bendras investicinių lėšų poreikis, numatoma kaip jos bus formuojamos: naudojamos nuosavos ar skolintos lėšos. Įvertinama situacija pinigų ir kapitalo rinkoje ir tik tada priimamas sprendimas dėl skolintų lėšų pritraukimo. Formuojant finansavimo šaltinius būtina siekti optimalaus santykio tarp nuosavo ir skolinto kapitalo įmonėje, įvertinti skolos dydį kiekvienam kreditoriui, pinigų srautus, grąžinant įsiskolinimus, kad išvengti įmonės nemokumo ir nepažeisti finansinio stabilumo.
8. Įmonės investicinio portfelio formavimas ir įvertinimas. Nustatomi jo formavimo principai, atsižvelgiant į finansininkų ir vadovų požiūrį į finansinę riziką. Po to visas investicinis portfelis įvertinamas kompleksiškai pagal jų rizikos laipsnį, įmonės mokumo ir pelningumo pasikeitimą.
9. Investicinių programų realizavimo skatinimo programos. Kuo greičiau bus įdiegtos naujovės, tuo labiau padidės įmonės galimybės gauti didesnes pajamas, įsitvirtinti rinkoje, grąžinti skolas, gauti pajamas nusidėvėjimo sąskaita. Padidės įmonės ekonominė galia.

3.1. Investicijų valdymo ypatumai

Įmonės investicinio proceso esmę sudaro realus investavimas. Realių investicijų įgyvendinimas apibūdinamas tokiais požymiais:
· Realus investavimas yra svarbiausia dalis, lemianti įmonės ekonominės plėtros strategijos įgyvendinimą. Plėtra pasiekiama įgyvendinus efektyvius investicinius projektus, o pats įmonės strateginis veiklos plėtros procesas yra ne kas kitas, kaip laiku įdiegti investiciniai projektai. Būtent ši įmonės veikla padeda jai patekti į naujas prekių ir regionines rinkas, išlaikyti savo vartotojus.
· Realus investavimas yra tiesiogiai susijęs su įmonės gamybos veikla. Gamybos apimčių didinimas, asortimento plėtimas, kokybės gerinimas, gamybos sąnaudų mažinimas priklauso nuo investicinių sprendimų realizavimo. Savo ruožtu, nuo realizuotų investicinių sprendimų priklauso operacinio proceso parametrai, jo augimo galimybės.
· Realus investavimas leidžia įmonei padidinti savo veiklos pelningumą kur kas daugiau negu finansinės investicijos. Ši ypatybė ir skatina vystytis verslininkystei, tampa labai patraukli iniciatyviems žmonėms.
· Realizuotas realus investavimas užtikrina įmonei pastovų grynųjų pinigų srautą. Šis srautas susidaro dėl nusidėvėjimo sumų, ir kitų netgi tais atvejais, kai šie investiciniai projektai neduoda realaus pelno.
· Naudojant realų investavimą, yra didelė moralinio nusidėvėjimo grėsmė. Ši rizika egzistuoja tiek realizuojant investicinį projektą, tiek jį pradėjus eksploatuoti. Intensyvūs technologiniai pokyčiai šią grėsmę dar didina.
· Realus investavimas padeda lėtinti infliacijos tempus. Patyrimas rodo, kad esant infliacinei ekonomikai ir kainoms investicinei produkcijai didėjant sparčiau nei kitų prekių, verslininkai stengiasi materializuoti turimas lėšas.
· Realus investavimas yra mažiausiai likvidus. Dauguma investicijų turi siaurą paskirtį ir praktiškai neturi kitiems praktinės prasmės. Todėl priėmus neteisingą sprendimą dėl investavimo, susigrąžinti lėšas yra neįmanoma.
Įmonei naudojant aktyvią investicinę politiką, naudojama speciali investicijų valdymo politika. Realių investicijų valdymo politika yra dalis visos įmonės investicinės politikos, ir sudaro prielaidas atrinkti ir naudoti efektyviausius investicinius projektus.
Realių investicijų valdymo politika vykdoma tokiais etapais:

1. Realaus investavimo padėties analizė už praėjusį laikotarpį. Šiame etape įvertinamas įmonės investicinis aktyvumas už praėjusį laikotarpį ir ankstesnių investicinių projektų įgyvendinimo lygis:
· analizuojama investicinio kapitalo dydžio dinamika ir jo įtaka bendram turto dydžiui, realių investicijų lyginamasis svoris nuo bendros investicijų sumos;
· įvertinama, kaip realizuojami atskiri investiciniai projektai, investicijų, numatytų konkretiems projektams, panaudojimo apimtys;
· nustatoma realių investicinių projektų įgyvendinimo programa, tikslinamas investicinių lėšų poreikis galutiniam jo užbaigimui.
2. Apskaičiuoti bendrą dabartinį realaus investavimo sumos dydį, įvertinant ilgalaikio ir nematerialaus turto padidėjimą, bei nuosavo apyvartinio kapitalo prieaugį. Šiuos skaičiavimus reikia patikslinti, atsižvelgiant į nebaigtas statybas.

3. Realaus investavimo formų pasirinkimas priklauso nuo įmonės pasirinktos investicinės krypties, atkuriant jo materialųjį ir nematerialųjį turtą.

4. Realių investicinių projektų parengimas. Tokiems investiciniams projektams įgyvendinti, ypač dideliems, paprastai sudaromi verslo planai.

13 pav. Realių investicijų valdymo politikos vykdymo etapai

5. Skirtingų realių investicinių projektų efektyvumo įvertinimas. Šis įvertinimas atliekamas naudojant specialius rodiklius: skaičiuojamas atsipirkimo laikas, vidutinis pelningumas ir kt. Jei šie rodikliai yra žemi, tokius investicinius projektus būtina atmesti.

6. Realių investicijų portfelio formavimas. Atrinkti projektai turi būti vertinami atsižvelgiant į riziką, kuri gali atsirasti juos įgyvendinant. Tik atlikus tokią analizę ir įvertinus įmonės finansinius išteklius, galima formuoti savo realių investicijų portfelį. Jei šis portfelis suformuotas pagal pasirinktus prioritetus (pajamų maksimizavimas, investicinės rizikos minimizavimas, ir kt.) tai nebereikia jo optimizuoti.

7. Investicinių projektų ir programų realizavimas. Pagrindiniai dokumentai, kurie reikalingi realizuojant šiuos projektus yra biudžetas ir investicinio projekto realizavimo kalendorinis grafikas. Biudžete nurodomos visos darbams reikalingos išlaidos ir jų finansavimo šaltiniai. Kalendorinis realizavimo grafikas nurodo darbų atlikimo terminus.

3.2. Investicijų formos

1. Pirkti naujus kompleksus. Taip elgiasi stambios korporacijos, vykdančios savo veiklos šakinę, prekinę arba regioninę diversifikaciją. Ši realiųjų investicijų forma, paprastai užtikrina “sinergetinį efektą”, kai padidinus įmonės turtą, geriau naudojami įmonės finansai, padidėja technologinis darbų suderinamumas, didesnės galimybės asortimentui didinti, gamybos sąnaudoms mažinti ir savo prekių pardavimo apimčiai didinti, teikiant paslaugas vietinėse rinkose.
2. Naujos statybos. Kai statomi nauji pastatai pagal individualius arba tipinius projektus. Ši forma pasirenkama, kai norima pradėti naują verslą arba iš esmės išplėsti turimą.
3. Rekonstrukcija. Kai norima pertvarkyti gamybos procesą, kad galima būtų naudotis naujausiais moksliniais techniniais pasiekimais. Ji atliekama radikaliai didinant gamybos apimtį ir įmonės gamybos pajėgumą, gerinant produkcijos kokybę, diegiant išteklius taupančias technologijas ir t.t. Rekonstrukcijos metu gali būti išplėstos kai kurios gamybos patalpos. Naujų pastatų ir įrenginių statyba senųjų vietoje, kai pastarieji tampa nereikalingais.

4. Kai kurių įrengimų rūšių atnaujinimas. Kai įmonėje nutariama atnaujinti kai kuriuos įrengimus (dėl fizinio nusidėvėjimo) arba papildomai įsigyti (padidinus gamybos apimtį arba norint įsigyti našesnius įrengimus, sumažinant moralinį nusidėvėjimą), nekeičiant esamos technologinio proceso schemos. Ši investavimo forma naudojama, kad atstatyti turimo turto aktyviąją dalį.

14 pav. Investicijų formos

5. Modernizavimas. Kai investicijos skiriamos turimai įrangai tobulinti ir atnaujinti, kad ji prilygtų dabartinių naujų technologijų lygiui. Investicijos naudojamos turimos pagrindinės įrangos konstrukcijoms pakeisti.
6. Inovacinis investavimas į nematerialius aktyvus. Kai įmonė, siekdama komercinių tikslų, savo veiklai naudoja naujas mokslines ir technologines žinias. Šis investavimas gali vykti dviem formomis:
· perkant gatavą mokslinę – techninę produkciją arba teises ją naudoti (patentus, atradimams, išradimams, pramoninius pavyzdžius, prekės ženklus, know how, frančizes ir kt.)
· kuriant naują mokslo – technikos produkciją.
Inovacinis investavimas į nematerialius aktyvus leidžia iš esmės pakeisti įmonės technologinį lygį.
7. Investavimas į padidėjusį apyvartinį kapitalą, kai investicinis kapitalas reikalingas įmonės veiklai finansuoti. Šis investavimas yra tampriai susijęs su ankstesniais investavimais. Praktiškai bet koks investavimas atliekamas tam, kad būtų padidintos gamybos apimtys, bet tam reikia daugiau apyvartinių lėšų atsargoms įsigyti.
Visas išvardytos investavimo formas galima suklasifikuoti į tris svarbiausias grupes:
· Kapitalinės investicijos (5 pirmos formos);
· Inovacinis investavimas;
· Nuosavo apyvartinio kapitalo prieaugio finansavimas.
Konkrečios formos pasirinkimas priklauso nuo įmonės regioninės, prekinės ir šakinės veiklos diversifikacijos, išteklių kainos ir būtinumo juos taupyti, o taip pat investicinių išteklių dydžio.

3.3. Investicinių projektų rūšys ir jiems keliami reikalavimai

Nepriklausomai nuo investavimo formų, yra 3 pagrindinės realaus finansavimo stadijos, kurios sudaro visą investavimo ciklą:
· Ikiinvesticinė stadija, kurios metu svarstomi ir vertinami alternatyvūs investavimo variantai bei pasirenkamas vienas iš jų. Pagrindinis realaus investavimo ikiinvesticinės stadijos tikslas – parengti investicinį verslo planą;
· Investicinė stadija, kai realizuojamas priimtas sprendimas;
· Poinvesticinė stadija, kai kontroliuojami įgyvendintų investicinių projektų parametrai.
Investicinis projektas – tai pagrindinis dokumentas, kuriame tam tikru nuoseklumu aprašomos pagrindinės projekto charakteristikos ir su jo įgyvendinimu susiję finansiniai rodikliai, investicinių lėšų poreikis, efektyvumas, kreditoriams – informacija apie projekto mastus, pagrindinius marketingo, ekonominius ir finansinius rodiklius.
Priklausomai nuo investicinio projekto rūšies, jam keliami skirtingi reikalavimai.
Nedideli investiciniai projektai, kurie finansuojami įmonės lėšomis, yra daromi supaprastintai. Ten turėtų būti nurodytas investicijų tikslas, pagrindiniai parametrai, finansinių lėšų poreikis, efektyvumo rodikliai ir darbų atlikimo kalendorinis grafikas.

Vidutiniams ir stambiems investiciniams projektams, kurių finansavimui numatytos ir skolintos lėšos, turi būti parengti išsamūs planai, apskaičiuojant visus standartinius rodiklius. Toks pagrindimas atliekamas pagal tam tikrą loginę schemą, kuri yra naudojama praktiškai visose rinkos šalyse su nedidelėmis variacijomis.
Įmonės investicinių projektų klasifikavimas:
Pagal investavimo tikslus:
· Investiciniai projektai, užtikrinantys gamybos apimčių didėjimą;
· Investiciniai projektai, užtikrinantys platesnį prekių asortimentą;
· Investiciniai projektai, užtikrinantys geresnę prekių kokybę;
· Investiciniai projektai, užtikrinantys mažesnes gamybos sąnaudas;
· Investiciniai projektai, padedantys spręsti socialinius, ekologinius ir kt. uždavinius.
Pagal realizavimo autonomiškumo lygį:
· Investiciniai projektai, kurių realizavimas nepriklauso nuo kitų projektų;
· Investiciniai projektai, kurių realizavimas priklauso nuo kitų projektų.
Pagal realizavimo terminus:
· Trumpalaikiai projektai, kurių realizavimas iki vienerių metų;
· Vidutinės trukmės projektai, kurių realizavimo laikas nuo vienerių iki trijų metų;
· Ilgalaikės trukmės projektai, kurių realizavimo laikas viršija tris metus.
Pagal numatomą projektų finansavimą
· investiciniai projektai, finansuojami įmonės lėšomis;
· investiciniai projektai, finansuojami išleidžiant akcijas;
· investiciniai projektai, finansuojami kreditiniais ištekliais;
· investiciniai projektai, finansuojami tiek nuosavomis, tiek skolintomis lėšomis.
Pagal JTO pramonės vystymo grupės reikalavimus, investicinis projektas turi turėti tokius skyrius:

1. Trumpa projekto charakteristika. Šiame skyriuje pateikiamos išvados apie pagrindinius pasirinkto varianto aspektus, ir nurodomi jo pasirinkimo, lyginant su alternatyvomis, motyvai. Susipažinęs su šiuo skyriumi, investuotojas turi žinoti, ar projektas atitinka įmonės investicinę politiką ir strategiją, įmonės finansines galimybes, ar jį patenkina kapitalo grąža.

2. Prielaidos ir pagrindinė projekto idėja. Nurodomi pagrindiniai projekto parametrai, kurie turės didžiausią įtaką projektui realizuoti, pvz. regiono apibūdinimas, rinkos galimybės, išteklių rinkos, projekto realizavimo grafikas.

3. Rinkos analizė ir marketingo koncepcija. Pateikiami marketingo tyrimo rezultatai, numatoma marketingo strategija ir biudžetas.
4. Žaliavos ir jų pateikimas. Pateikiama žaliavų ir medžiagų klasifikacija, jų poreikis, žaliavų ištekliai regione ir galimybė jomis apsirūpinti, medžiagų pateikimo programą ir išlaidos joms įsigyti.
5. Buvimo vieta ir išorinė aplinka. Įmonės adresas, aplinkos charakteristika, projekto realizavimo įtaka aplinkai, socialinės ekonominės sąlygos regione, investicinis klimatas, gamybinės ir komercinės infrastruktūros įvertinimas, statybos aikštelės parinkimas ir išlaidų reikalingų jai parengti įvertinimas.

15. pav. Pagrindiniai investicinio projekto skyriai

6. Projektavimas ir technologijos. Nurodoma gamybos programa, gamybos pajėgumai, technologinio proceso charakteristika, patalpų išplanavimas, įrengimų sąrašas ir reikalavimai jų eksploatacijai.
7. Valdymo organizavimas. Įmonės organizacinė valdymo schema, valdymo sistema. Numatoma valdymo struktūra pagal veiklos sritis. Numatomos valdymo išlaidos.
8. Darbo ištekliai. Personalo kategorijos ir funkcijos, jo formavimo politika, darbuotojų apmokymas ir išlaidos šiems tikslams.
9. Projekto realizavimo planavimas. Reikia pagrįsti visas investicinio projekto vykdymo stadijas, sudaryti jo realizavimo grafiką, numatomos su tuo susijusios išlaidos.
10. Finansinis planas ir investicijų efektyvumo įvertinimas. Čia pateikiamos finansinės prognozės, bendros finansinės investicijos, investicijų efektyvumo įvertinimo metodai ir rezultatai, investicinės rizikos įvertinimas.

3.4. Investicinių projektų finansavimas

Investiciniame projekte labai svarbu argumentuoti jo finansavimo schemą, kurioje būtų nurodyti visi investuotojai, investicinių išteklių apimtis ir struktūra, pinigų srautų intensyvumas, ir kt. informacija. Paprastai nagrinėjami penki dažniausiai taikomi variantai.
1. Visiškas savęs finansavimas, kai numatoma, kad visus investavimo kaštus įmonė padengs savo lėšomis. Šis variantas naudojamas, vykdant nedidelės apimties investicinius projektus.
2. Akcijų emisija paprastai naudojama projektuojant stambius realius investicinius projektus, kai taikomas šakinis arba regionalinis investicinės veiklos diversifikavimas.
3. Kreditas, kaip taisyklė, imamas tada, kai reikia finansuoti trumpalaikius nedidelės apimties aukšto pelningumo projektus. Šis finansavimo būdas naudojamas ir vidutinės trukmės projektams su sąlyga, kad jį įgyvendinus, pelningumo lygis bus aukštesnis, nei palūkanų už kreditą dydis.
4. Lizingas naudojamas, kai įmonės neturi savo lėšų, kreditinės lėšos brangios arba sudėtingos jo gavimo sąlygos. Lizingas paprastai taikomas modernizuojant arba rekonstruojant įmonę, arba taikant naujas, aukšto lygio technologijas.

5. Mišrus taikomas įvairiems realiems investiciniams projektams.
Įvertinus aptartus finansavimo būdus, nustatoma investicinių projektų finansavimo struktūra ir proporcijos kiekviename projekto etape.

16 pav. Investicinių projektų finansavimo pagrindinės schemos

3.5. Investicinių projektų realizavimo valdymas

Norint laiku įvykdyti investicinius projektus ir laiku gauti didesnes pajamas, būtina paskirti vadovą kuris atliktų parengiamuosius darbus, sutvarkytų dokumentus. Investicinių projektų realizavimo valdymas apima:
A. Projekto realizavimo kalendorinio plano parengimas. Jį sudarant, reikia vadovautis tokiais principais:
I. Kalendorinio grafiko parengimas:
a) suskirstyti kalendorinius planus pagal darbų atlikimo terminus:
· Metiniai;
· Ketvirtiniai;
· Mėnesiniai;
· Savaitiniai.

Metinis kalendorinis planas yra pirminis ir pagrindinis dokumentas, numatantis atliekamų darbų nuoseklumą. Jei projektas vykdomas kelis metus, tai numatomi darbai vieneriems metams. Šiems planams sudaryti plačiai naudojamas tinklinio planavimo metodas. Jis leidžia įvertinti silpnas projekto vietas, darbų apimtis, darbų tarpusavio ryšius, leidžia optimizuoti darbus. Pagrindinis jo trūkumas – didelės laiko sąnaudos. Ketvirtiniuose ir mėnesiniuose kalendoriniuose planuose nurodomos konkrečios darbų apimtys, jie detalizuojami savaitiniais planais.
b) Funkcinio detalizavimo principas numato atlikimo terminus darbams pagal atskirus funkcinius blokus. Vykdant stambius projektus, kalendoriniai planai paprastai diferencijuojami pagal 6 funkcinius blokus:

17 pav. Kalendorinio plano funkcinės diferenciacijos formos

Pasirengti projekto vykdymui, vadinasi numatyti, kas vykdys darbus, sudaryti sutartis. Parengti sutarties projektą, pasirinkti pretendentus, išsiųsti paklausimus, atrinkti pasiūlymus, sudaryti kontraktus. Rengiant kontrakto projektą, reikia atrinkti ir analizuoti informaciją, sudaryti kelias strategijas dėl sutarčių su potencialiais partneriais. Kuriant šias strategijas, reikia įvertinti kiekybinius ir kokybinius rodiklius ir kiekvieno iš jų trūkumus bei silpnąsias vietas. Kontrakto planavimo procese turi būti numatyti tokie pagrindiniai klausimai:
· Pagrindinės prielaidos, reikalingos kontrakto projektui parengti;
· Kontrakto sudarymo principų įvardijimas;
· Rekomenduojama strategija sudarant kontraktą;
· Kontraktų projektų alternatyvų analizė;
· Darbų atlikimo grafikas;
· Kontrakto sudarymo procedūros;
· Potencialūs partneriai
· Būtini nutarimai ir sprendimai.
Planuojant šiuo darbus, reikia įvertinti galimus pokyčius ir būtinybę keisti numatytą strategiją. Pretendentų pasirinkimas prasideda nuo pilno jų sąrašo sudarymo, reikia turėti informaciją apie jų naudojamas technologijas, turimą įrangą, personalo kvalifikaciją, duomenis apie jų vykdytus analogiškus projektus. Gavus pasiūlymus, reikia juos peržiūrėti ir atrinkti pagal savo kriterijus ir pasirinkimus. Tai paprastai daro investicinio projekto vadovas. Kontrakto sudarymu baigiasi pirmasis parengiamasis etapas. Kontraktas paprastai sudaromas kompromisų pagrindu: nuolaidų ir pasiūlymų.

Projektiniai – konstruktoriniai darbai reikalingi tik tada, kai jie įtraukti į investicinę programą, numatoma jų sudėtis ir atlikimo terminai, sudaromi darbo brėžiniai, specifikacijos.
Materialinis – techninis aprūpinimas. Sudarant kalendorinį planą, parengiamas įrengimų ir medžiagų poreikio detalus sąrašas, o po to:
· sudaromas sąrašas potencialių tiekėjų;
· analizuojamos kainos;
· deramasi su tiekėjais;
· sudaromas medžiagų tiekimo grafikas, pirmiausia statybos ir montavimo darbams;

Statybos montavimo darbai. Jiems reikia ypač kruopščiai pasirengti, ypatingai sudarant kalendorinį grafiką. Būtina numatyti:
· Kiekvieno darbo etapo pradžią ir pabaigą;
· Darbo jėgos ir įrengimų naudojimo efektyvumą;
· Racionalų medžiagų naudojimą;
· Stambių investicinio projekto dalių tikrinimo ir bandymo darbus;

Projekto atidavimas eksploatuoti numato tokius darbus:
· Personalo parengimas darbui;
· Užsakyti ir įsigyti medžiagas;
· Paleidimo – derinimo technologinių darbų planavimas;
· Šiuo etapu baigiasi tiesioginio investavimo etapas.

Projektinių pajėgumų pasiekimas. Šiuo etapu baigiasi investicinio projekto įgyvendinimas. Turi būti pasiektas projektinis pajėgumas.
c) Kalendorinio plano rezervo formavimo principas. Nustatomi maksimaliai galimi terminų pažeidimai. Numatomas laiko rezervas neturi viršyti 10-12 % viso kalendoriniame plane numatyto laiko. Tai turi būti aptarta sutartyje.
d) Rizikos paskirstymo ir atsakomybės planavimas.
II. Parengti kapitalinį biudžetą. Jį rengiant reikėtų remtis:
· Investicinio projekto realizavimo kalendoriniu planu;
· Finansinėmis paraiškomis atskiriems darbams, medžiagoms pirkti, mechanizmams ir įrengimams įsigyti;
· Bendra investicinio projekto finansavimo strategija;
· Numatomais investicinių išlaidų srautais, sudarytais verslo plane;
· Projekto finansuotojų finansine būkle;

Kadangi pagrindiniai finansiniai rodikliai apskaičiuojami biznio plane, tai čia apsiribojama 4 procedūromis:
1. Apskaičiuoti iš bendros projekto vertės investicijų sumą, skirtą šiems metams;
2. Patikslinti investicijų sumą dėl atsiradusių korektyvų. Pvz., sudarius sutartį, galimi technologiniai pasikeitimai;
3. Įvertinti investicijų dydį ir struktūrą, pasikeitus kainoms;
4. Pradinių investicijų patikslinimas, atsižvelgiant į projekte nenumatytas išlaidas.
III. Rengiant biudžeto pajamų dalį, reikia:
· Patikslinti bendrą gaunamų lėšų sumą;
· Patikslinti finansavimo šaltinių struktūrą;
· Sutinkamai su kalendoriniu darbu grafiku suderinti atskirais laikotarpiais lėšų gavimą su investicinių lėšų poreikiu už tuos pačius laikotarpius.
B. Kontrolės sistemos sukūrimas, vykdant atskirus investicinio projekto darbus. Jos esmė, laiku pastebėti nukrypimus nuo kalendorinio grafiko, kapitalinio biudžeto ir technologinių sąlygų, analizuoti jų priežastis ir teikti pasiūlymus dėl korektyvų.
C. Pagrįsti ir priimti sprendimą dėl atskirų investicinių projektų “išėjimo” iš investicinės programos. Tai labai jautrus ir skausmingas klausimas. Taip gali atsitikti, jei nepakankamai dėmesio buvo skirta verslo planui sudaryti, netinkamai pasirinkti projektų vykdymo partneriai, arba buvo priimtas visiškai nepagrįstas sprendimas (arba įvyko neprognozuojami pokyčiai išorinėje aplinkoje). Labai svarbu išsiaiškinti priežastis dėl ko tai įvyko. Jos gali būti tokios:
· Žymiai prailgintas statybos laikas, dėl ko paprastai padidėja investicinių lėšų poreikis, padidėja rizika dėl neigiamų pokyčių išorinėje aplinkoje, atitolinamas laikas, kol bus gaunamos pajamos;
· Esminis statybinių medžiagų kainų padidėjimas, jei tai atsitinka per patį statybos metą, gali labai išaugti investicinių lėšų poreikis;
· Esminis statybos – montavimo darbų vertės padidėjimas;
· Sustiprėjusi konkurencija. Tai gali atsitikti dėl importo arba naujų gamintojų veiklos. Tai gali sumažinti kainas prekėms, kurių gamybos apimtis įmonė numato padidinti, pradėjus eksploatuoti projektą. Esant vienodai investicijų sumai, sumažės įmonės pelnas.
· Žymiai padidėjusios palūkanos už kreditus, pasikeitus situacijai finansų rinkoje. Tai ypatingai nepalanku įmonėms, kurios turi didelę skolinto kapitalo dalį. Tai gali sukelti įmonės nemokumą.
· Nepakankamai pagrįstas darbų vykdytojo parinkimas. Kartais turima techninė bazė ir patyrimas neatitinka tų reikalavimų, kurie keliami investiciniam projektui. Dėlto pažeidžiami terminai, gaunama bloga kokybė ir neplanuotas išlaidų padidėjimas.
· Apmokestinimo pasikeitimas. Dėl kurio gali prarasti prasmę visas investicinis projektas.

Jei reikia nutraukti investicinį projektą, būtina tai padaryti su kuo mažesniais nuostoliais:
· Atsisakyti projekto dar nepradėjus statybos – montavimo darbų;
· Parduoti pradėtą statyti objektą, kaip nebaigtą statybą;
· Bet kurioje projekto vykdymo stadijoje pritraukti pajinį (akcinį) kapitalą, taip sumažinant savo kapitalo riziką.

3.6. Inovacinių investicijų valdymo ypatumai

Rinkos ekonomikoje inovacinė veikla tampa svarbiausiu įmonės veiklos požymiu, lemiančiu jos sėkmę. Tik taip įmonė įgyja konkurencinį pranašumą, didina pardavimų apimtis. Inovacinė veikla remiasi naudojimu naujų mokslinių, techninių ir technologinių pasiekimų, siekiant komercinės sėkmės.

Šio proceso efektyvumas priklauso nuo inovacinės veiklos mastų ir pobūdžio. Siekiant valdyti šiuos procesus, įmonėje rengiama inovacinio proceso strategija, kuri yra dalis bendros investicinės politikos.

Investicinės inovacinės valdymo politikos formavimo etapai:
· Naujo įmonės turto būklės analizė: lyginamasis svoris, jų efektyvumas, struktūra.
· Įvertinti, atsižvelgiant į įmonės pasirinktą inovacinę strategiją, inovacinių investicijų poreikį.
· Pasirinkti ir įvertinti inovacinių investicijų dydį;
· Apskaičiuoti inovacinių investicijų dydį atskirais etapais;
· Inovacinių investicijų efektyvumo įvertinimas.

Skiriamos 4 inovacinių strategijų rūšys:
· “Viskas kas nauja – pats”. Strategija būdinga įmonėms, kurios, pirkdamos patentus, pačios pirmosios įdiegia naujoves.
· ”Greitas antrasis” – šios strategijos esmė – įmonės, stebi inovacinius procesus ir labai greitai juos “nustveria” ir įgyvendina. Naujoves įsigyja inžineringo būdų ir dalinai know how.
· Atsilikimas minimaliomis sąnaudomis. Pati įmonė savo jėgomis nerengia naujų prekių, bet laukia jų pasirodymo rinkoje, ir nusiperka, kai sumažėja įsigijimo kaina. Inovacinės investicijos formuojamos know how būdu.
· “Spragų užpildymo strategija“, kai domimasi tik atskirais inovacinės produkcijos elementais. Šiuo atveju perkamos neišimtinės licencijos, know how, frančizės.

3.7. Investicinio pelno formavimo mechanizmas

Investicinis pelnas – tai tas tikslas, kurio siekia investuotojas, ir jo dydis gali labai svyruoti, priklausomai nuo pasirinkto pelno formavimo mechanizmo. Elementai, formuojantys šį mechanizmą yra įvairūs.
Minimali kapitalo pelno norma yra išeities taškas, nes nustato koks investuojant turi būti minimalus investicinis pelnas. Kuo didesni reikalavimai šiai normai, tuo didesnis investavimo poreikis įmonėje. Skaičiuojant šį rodiklį reikia įvertinti infliaciją ir neutralizuoti jos įtaką. Be to, turi būti užtikrintas aukštas investicijų likvidumo lygis, jei investuotojui prireiktų greitai susigrąžinti lėšas. Pagaliau, šis rodiklis minimizuoja kapitalo praradimo riziką, nes kai jis pasiekiamas, tai verslininkams lieka motyvacija dirbti, ir gauti pageidaujamą pelno normą, kuri paprastai prilyginama indėlių iki pareikalavimo palūkanoms, kurios mokamos patikimose komerciniuose bankuose. Kuo yra aukštesnė minimali pelno norma, tuo investuotojas tikisi didesnės pelno sumos per tą patį laikotarpį.

18 pav. Investicinio pelno formavimo mechanizmas

Investicinio proceso trukmės periodas. Kuo jis ilgesnis, tuo didesnis terminų skirtumas tarp investicinių sąnaudų ir investicinio pelno. Todėl esant kitoms vienodoms sąlygoms, grįžtamieji pinigų srautai investuoto kapitalo vienetui turi būti didesni.
Infliacijos tempai privalo būti įvertinti, skaičiuojant minimalią pelno normą.
Investicinės rizikos laipsnis – tai tikimybė, kad gali būti nenumatyti finansiniai nuostoliai. Kai yra neapibrėžti investicinės politikos rezultatai, tai rizikos lygis turi didelę įtaką pelno dydžiui. Ji įvertinama įvairiais būdais: dispersija, vidutinis kvadratinis nukrypimas ir kt.
Dažnai kyla klausimas, kaip gali būti kompensuota investavimo rizika projektui, kurio rizikos svyravimo amplitudė yra labai aukšta? Toks atpildas yra “rizikos premija”, kuri ir įvertina tą papildomą investicinį pelną, kurio pageidauja investuotojas už padidintą riziką. Premija už riziką neturėtų tiesiogiai priklausyti nuo bendro rizikos lygio, o tik tos dalies, kuri yra susijusi su rinkos arba sistemine rizika, kuri apskaičiuojama pagal beta koeficientą, nes nesisteminė rizika yra susijusi tik su subjektyviais veiksniais ir jos iš anksto apskaičiuoti neįmanoma. Lyginant sisteminės rizikos lygio reikšmes su investicinio pelno reikšmėmis, galima įvertinti, kaip bus kompensuojama investicinė rizika.
Investicijų likvidumo lygis – tai galimybė per pakankamai trumpą laiką ir be didelių finansinių nuostolių paversti juos grynaisiais pinigais. Likvidumas apibūdinamas: kaip greitai galima atlikti konversiją. Investicinėje praktikoje investicijos pagal šį kriterijų skirstomos taip:
· labai likvidžios – iki 7 dienų;
· aukšto likvidumo – nuo 8 iki 30 dienų;
· vidutinio likvidumo – nuo 1 iki 3 mėnesio;
· mažo likvidumo – 3 mėnesių.
Investicijos pagal finansinių nuostolių dydį skirstomos taip:
· maži – kai prarandama < 5 % investuotų lėšų;
· vidutiniai – 6-10 %;
· dideli – 11 – 20 %;
· labai dideli – 20 %.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Koks įmonės investicinės politikos tikslas?
2. Kokie pagrindiniai investicinės politikos rengimo etapai įmonėje?
3. Kaip galima sumažinti projekto riziką?
4. Kokie yra realių investicijų įgyvendinimo požymiai?
5. Kokios yra investicijų formos?
6. Kokie yra investicinių projektų klasifikavimo kriterijai?
7. Koks yra investicinio projekto apibrėžimas?
8. Kokie pagrindiniai investicijų projektų finansavimo būdai?
9. Ką numato funkcinio detalizavimo principas?
10. Ką apima investicinio projekto kontrolės sistema?
11. Ką apibrėžia kalendorinio plano rezervo formavimo principas?
12. Kokios pagrindinės inovacinių investicijų strategijų rūšys?
13. Kokie pagrindiniai investicinį pelną įtakojantys faktoriai?
14. Kaip likvidumas susijęs su finansiniais nuostoliais?

Tema 4: INVESTICIJOS IR FINANSŲ STRATEGIJA

4.1. Investavimo sprendimai: paprastų projektų, verslo idėjų ir siūlymų vertinimas, sudėtingesnių projektų finansinio vertinimo apžvalga

Investavimas – teigiamas reiškinys. Lietuvoje investavimas skatinamas, investuotojams teikiant mokesčių lengvatas, dalį palūkanų už paskolas, paimtas investicijoms finansuoti, apmokant tikslinių valstybės (savivaldybių) fondų lėšomis. Lietuvos ir užsienio kreditoriams, suteikusiems paskolas investicijų projektams įgyvendinti, gali būti teikiamos valstybės (savivaldybių) garantijos; paskolos, skirtos investicijų projektams įgyvendinti gali būti apdraustos valstybės lėšomis.

Norint įvertinti projektus, verslo idėjas ir siūlymus, reikalinga loginė ir finansinė analizė.

Loginės analizės būdu pirmiausia įvertinami įvairūs išoriniai veiksniai, susiję su kokybinėmis investicijų charakteristikomis ir aplinka, kuri lemia investicinio projekto įdiegimo sėkmingumą. Tai įmonės veiklos politika, (įmonės direktorių tarybos politika, klausimai susiję su veiklos taktika ir strategija, rinkos pokyčiais, įvairių standartų (kokybės, finansinių ir kt.) naudojimu).

Kita loginės analizės sritis – įmonės aplinkos tyrimas. Jis padeda atskleisti ekonominę šalies būklę ir jos palankumą naujiems projektams įgyvendinti. Nagrinėjant įmonės aplinką taip pat išaiškinamas visuomenės požiūris į įvairius gamybos reiškinius ir vartojimą, vyriausybės politika bei jos palankumas tam tikram verslui plėtoti. Toliau nagrinėjamos pramonės šakos, kuriai priklauso analizuojamoji įmonė, plėtotės perspektyvos ir jos ekonominiai rodikliai. Svarbu nustatyti analizuojamos įmonės reikšmingumą šakos viduje, jos turimus išteklius (materialinius, darbo ir finansinius), kurie gali nulemti investicinio projekto įgyvendinimo galimybes bei sėkmę.

Svarstant investicinius projektus, svarbus yra prognozuojamų investicijų dydžio klausimas ir atsakomybė (kuo didesnė investuojamoji suma, tuo didesnė atsakomybė). Kiekvienu atveju projektas turi būti visapusiškai išanalizuotas ir nustatytas ne tik atsakomybės už sprendimų priėmimą laipsnis, bet ir projekto atlikimo kontrolė.

Labai svarbu įvertinti ir investicinio projekto riziką. Investicinio projekto įgyvendinimo galimybės visada siejamos su tam tikrais trukdžiais ir nesklandumais. Todėl sunku tiksliai įvertinti jo ekonominį efektyvumą. Nors ir yra tam tikros rizikos įvertinimo taisyklės, tačiau gana dažnai sprendimai priimami vadovaujantis intuicija. Tai priklauso nuo įmonės vadovų profesionalumo ir mokėjimo taikyti skaičiavimus investiciniams sprendimams pagrįsti bei jų efektyvumui nustatyti.
Investicijų projektams vertinti naudojami paprasti bei diskontavimo būdai.

4.1.1. Investicinių projektų įvertinimo paprasti būdai

1. Investicijų atsipirkimo laikas. Efektyviausias yra tas projekto variantas, kuris leidžia jį įgyvendinti per trumpiausią laikotarpį ir su mažiausiomis sąnaudomis. Taigi laiko požiūriu efektyvumą nusako atsipirkimo laikas ir efektyvumo koeficientas. Šie rodikliai apskaičiuojami taip:

(9)

(10), kur

T* – atsipirkimo laikas (angl. time);

Ef – efektyvumas;

I – objekto vertė arba kapitalinės išlaidos (angl. investment);

– metinės produkcijos vertė;

– metinės produkcijos savikaina.

Laikas, per kurį projekte numatytos pajamos padengia investicijas šioms pajamoms gauti, vadinamas investicijų atsipirkimo laiku. Kai investavimo procesas trunka ne vienerius metus, o pajamos iš investicijų pradedamos gauti investavimo procesui dar nesibaigus, patogu pasinaudoti tokia atsipirkimo laiko skaičiavimo formule:

, kai (11), kur

T* – atsipirkimo laikas (angl. time);
t – investavimo ar pajamų gavimo metų indeksas (t = 1, 2, ., n);

– pajamos gautos tais metais, kai akumuliuotos pajamos viršija visas investicijas;

– t-ųjų metų pajamos;
I – bendra investicijų suma (angl. investment).

Investicijų atsipirkimo laiko rodiklis apibūdina investicijų likvidumą, kuris yra atvirkščiai proporcingas investicijų atsipirkimui. Kuo reikšmės mažesnės, tuo likvidumas didesnis ir projektas priimtinesnis. Atsipirkimo laiko būdas leidžia iš keleto turimų projektų pasirinkti tą, kuris leidžia greičiausiai atgauti pradines investicijas. Šio būdo pagrindinis reikalavimas – greitas atsipirkimo laikas. Informacija, reikalinga atsipirkimo laikui nustatyti, gaunama iš projektuojamų finansinės padėties pakitimų ataskaitų. Atsipirkimo laikas paprastai parodo kapitalinių investicijų apyvartumą, tačiau neparodo tos priemonės pelningumo.
2. Pelningumo koeficientai
Paprastas kapitalinių investicijų atsipirkimo lygis, parodantis, visų investuotų kapitalinių įdėjimų pelningumą, apskaičiuojamas pagal šią formulę:

(12), kur
PI – visų numatomų kapitalinių investicijų atsipirkimo laipsnis (pelningumas);
GP – grynasis pelnas;

– bendra palūkanų suma už banko paskolas (angl. interest);
I – visa kapitalinių investicijų suma (angl. investment).

Įmonės kapitalo paprastas atsipirkimo koeficientas, skaičiuojamas taip:

(13), kur
PK – įmonės kapitalo paprastasis atsipirkimo koeficientas (pelningumas);
GP – grynasis pelnas;
K – įmonės kapitalas.

Paprastas atsipirkimo koeficientas leidžia palyginti keletą kapitalinių įdėjimų variantų pelningumą. Tačiau jis turi keletą trūkumų. Pirmiausia tai, kad skaičiuojant neatsižvelgiama į įplaukų ir išlaidų išdėstymą laiko atžvilgiu. Be to, rodiklio apskaičiavimui gali turėti įtakos numatomos pagaminti produkcijos lygio pasikeitimas, palūkanų už paskolas pasikeitimas ir kiti veiksniai, kurie turi įtakos šio rodiklio apskaičiavimui atskirais metais.
3. Pirmųjų metų testo būdas. Tai mažiausio dydžio rodiklis, parodantis tik diegiamos priemonės funkcionavimo pradžią (pirmuosius metus). Jis dažniausiai taikomas įvertinti projektams, numatantiems greitai pasiekti didelį gamybinį pajėgumą. Šis rodiklis apskaičiuojamas pagal tokią formulę:

(14), kur
PMT – pirmųjų metų testas;
GP1 – įgyvendinto projekto pirmųjų metų grynasis pelnas;
A1 – tų pačių metų amortizacija (nusidėvėjimas);
I – numatomos projekto įgyvendinimo išlaidos (angl. investment);

p – ribinis pelningumo dydis.

Ribinis pelningumo dydis nustatomas remiantis stebėjimais diegiant panašius projektus, taip pat atsižvelgiant į projekto įgyvendinimo sąlygas. Jis parodo tiriamo projekto minimalų efektyvumą pirmaisiais metais. Pirmųjų metų testas praktikoje naudojamas kaip pagalbinis rodiklis.

Pasirenkant valdymo sprendimą, šie paprasti investicinių projektų efektyvumo įvertinimo būdai padeda priimti sprendimą tik tada, jeigu projektuotojai turi palyginimui analogiškų rodiklių. Šiuos būdus galime taikyti ir tada, kai sprendžiama įgyvendinti vieną iš kelių projektų.

4.1.2. Investicinių projektų įvertinimo diskontavimo būdai

Investicinių projektų įgyvendinimo srityje priimamų sprendimų atsipirkimo tikslesnis vertinimas gaunamas taikant diskontavimo būdus. Taikant pastaruosius, atsižvelgiama į laiko veiksnį, naudojant diskontavimo techniką. Įmonės interesų atžvilgiu labai svarbią reikšmę turi investicijų išdėstymas laiko atžvilgiu, taip pat finansiniai rezultatai, gaunami tais laikotarpiais. Diskontavimo technika leidžia palyginti investicijas su jų rezultatais įvairiais laikotarpiais, t.y. įvertinti investicijas ir gautą rezultatą jų esamos vertės atžvilgiu. Dažniausiai taikomi šie diskontavimo būdai:

1. Grynosios esamos vertės būdas. Šiuo tikslu taikoma tokia formulė:

NPV = NCF0 × u0+ NCF1× u1 + NCF2 × u2 + . + NCFn × un (15)
NCFt = – It (16), kur

NPV – grynoji esamoji vertė (angl. net present value);

NCFt – nagrinėjamo laikotarpio grynasis pinigų srautas (angl. net cash flow);
ut – kiekvienų nagrinėjamų metų diskontavimo koeficientas, atsižvelgiant į priimtą diskonto lygį (normą);
t – analizuojamo laikotarpio (metai) numeris t=(0,1,2,.,n);

– t-ųjų metų pajamos;
It – t-ųjų metų investicijos (angl. investment).

Jeigu apskaičiavus gaunama grynoji esama vertė teigiama (NPV>0), vadinasi, nagrinėjamo projekto pelningumas yra didesnis už ribinį, pasirinktą skaičiuojant diskontavimo normą. Tokį projektą rekomenduojama įdiegti. Jeigu grynoji esama vertė gaunama neigiama (NPV<0), vadinasi, projekte numatytas pelningumas yra mažesnis už skaičiavimams pasirinktą ribinį pelningumą. Tokio projekto neverta įgyvendinti.

Projekto ribinė pelno norma, arba ribinis pelningumas, – tai yra minimalus projekto efektyvumo lygis, kuris turi diskontavimo normos arba procento formą. Jį taikant apskaičiuojama pinigų srauto esama vertė ir diskontavimo koeficientas u. Jis skaičiuojamas pagal tokią formulę.

(17), kur
ut – diskontavimo koeficientas;
t – analizuojamo laikotarpio (metai) numeris t=(0,1,2,.,n);
k – diskontavimo norma.
NPV = (18), kur

NPV – grynoji esamoji vertė (angl. net present value);

NCFt – nagrinėjamo laikotarpio grynasis pinigų srautas (angl. net cash flow);
k – diskontavimo norma;
t – analizuojamo laikotarpio (metai) numeris t=(0, 1, 2, . , n);

Diskontavimo koeficientas padeda įvertinti būsimą pinigų srautą atsižvelgiant į dabartinę situaciją. Kuo didesnė diskontavimo norma, tuo mažesnė dabartinė to paties dydžio pinigų srauto vertė. Todėl diskontavimo normos pasirinkimas yra labai svarbus grynosios esamos vertės nustatymo metodo elementas. Analizuojant investicinių projektų efektyvumą, paprastai ši diskontavimo norma pasirenkama atsižvelgiant į :
· kapitalo rinkoje siūlomų ilgalaikių paskolų palūkanų esamą normą;
· įmonės mokamas palūkanas;
· procentinę normą, atspindinčią įmonės įsigijimo ir jai priklausančio kapitalo išlaidas.
Pasirenkant diskontavimo normą, taip pat atsižvelgiama ir į plėtojimo projektų įdiegimo rizikos laipsnį. Tada diskontavimo norma turi būti koreguojama (didinama) atsižvelgiant į tiriamo projekto įgyvendinimo riziką. Kuo didesnė rizika, tuo naudojama didesnė diskontavimo norma, apskaičiuojant grynąją esamą vertę.
Grynasis esamos vertės padidėjimas rodo numatomo įgyvendinti projekto tikslingumą, tačiau tai neduoda pagrindo šį projektą laikyti efektyviausiu. Grynoji esama vertė labiau yra įgyvendinamų projektų grynųjų pinigų srautų matas. Tačiau ji neparodo esminio alternatyvių kapitalo panaudojimo variantų pelningumo skirtumo. Siekiant įvairių projektų palyginamumo skaičiuojamas grynosios esamos vertės koeficientas. Šis rodiklis – tai grynosios esamos vertės ir investicinių išlaidų esamos vertės santykis:

(19), kur
NPVR – grynosios esamos vertės koeficientas (angl. net present value ratio);
NPV – grynoji esama vertė (angl. net present value);

PVI – būtinų investicinių išlaidų esama vertė (angl. present value of investment).

(20), kur

PVI – būtinų investicinių išlaidų esama vertė (angl. present value of investment);
It – t-ųjų metų investicijos (angl. investment);
k – diskontavimo norma;
t – analizuojamo laikotarpio (metai) numeris t=(0, 1, 2, . , n).

Projektas pasirenkamas atsižvelgiant į didžiausią koeficientą. Šis koeficientas gali būti pasitelktas ir lyginant alternatyvius numatomo įgyvendinti projekto variantus.

2. Vidinės pajamų normos būdas. Tai antras dažniausiai praktikoje vartojamas diskontavimo būdas. Vidinė pajamų norma tai diskontavimo norma, kuriai esant pinigų išlaidų srautų esama vertė lygi pinigų įplaukų esamai vertei. Tai yra tokia diskontavimo norma, kai nagrinėjamo projekto grynoji esama vertė lygi nuliui.

Vidinės pajamų normos apskaičiavimo metodiką sudaro keletas etapų. Pirmiausia nustatoma grynųjų pinigų srautų vertė konkrečiais projekto įgyvendinimo ir jo funkcionavimo metais, panašiai kaip ir skaičiuojant grynąją esamą vertę. Po to lyginimo būdu parenkamos dvi diskontavimo normos (k1 ir k2). Šios normos turi atitikti tokias sąlygas:
· apskaičiuota (pagal 18 formulę) grynoji esama vertė dėl k1 turi artėti prie nulio, bet turi būti teigiama. Taip nustatyta grynoji esama vertė žymima PV;
· grynoji esama vertė apskaičiuota (pagal 18 formulę) dėl k2 taip pat turi artėti prie nulio, bet turi būti neigiama. Taip nustatyta grynoji esama vertė žymima NV.
Taigi projekto vidinė pajamų norma apskaičiuojama pagal tokią formulę:

(21), kur

IRR – vidinė pajamų norma (angl. internal rate of return);

k1 – diskontavimo norma, kai NPV > 0;

k2 – diskontavimo norma, kai NPV <0;

PV – dabartinė vertė, NPV dydis, apskaičiuotas kai k1 (angl. present value);

NV – grynoji vertė, NPV dydis, apskaičiuotas kai k2 (angl. net value);
NPV – grynoji esama vertė (angl. net present value).

Šis rodiklis nusako investicijų rentabilumą ir parodo maksimalų leistiną santykį (procentinį) investicijų kainos lygį, kurį viršijus projektas pasidaro nerentabilus. Siūloma atsisakyti finansuoti tuos projektus, kurių vidinė pajamų norma mažesnė negu vidutinė rinkos palūkanų norma analogiško laikotarpio paskoloms. Priimtinesnis projektas, turintis didesnę vidinę pajamų normą. Jeigu grynosios esamos vertės nustatymo metodu pasirinktas kitas investicinis projektas negu vidinės pajamų normos nustatymo metodu, tai priimtinesnis yra grynosios esamos vertės nustatymo būdu parinktas projektas. Duomenys šiam metodui imami iš projektuojamų finansinės padėties pakitimų ataskaitų.

3. Apskaitinės pelno normos būdas. Plėtojimo projektams įvertinti, be vidinės pajamų normos skaičiuojama ir apskaitinė pelno norma. Taikant šį būdą daugiau dėmesio skiriama ne pinigų srautams įvertinti, o apskaitiniam pelno dydžiui nagrinėti. Analizuojant investicinius projektus, pasirenkamas arba pelnas prieš apmokestinimą, arba pelnas po apmokestinimo. Skaičiuojant imamas pradinės investicijos dydis arba investicijų vidurkis. Į investicijų sumą galima įskaityti apyvartinį kapitalą, bet galima jo ir neįtraukti. Dažniausiai naudojamas pelno vidurkis prieš apmokestinimą, kuris dalijamas iš kapitalinių investicijų vidurkio. Šis santykis – tai investicijų apskaitinė norma, dar vadinama apskaitine pelno norma, investicijų pelningumu.

4. 2. Rizikos valdymo esmė

Rizika – neužtikrintumas, susijęs su nepalankių padėčių bei padarinių atsiradimu, realizuojant projektą.

Dažniausiai pasitaiko šios rizikos rūšys:
· rizika, susijusi su įstatymų ir ekonominės situacijos nestabilumu;
· politinė rizika, susijusi su politinės situacijos neapibrėžtumu, socialiniais – politiniais pokyčiais;
· rizika, susijusi su rinkos kainų ir konjunktūros, valiutų kursų svyravimais, gamtinių – klimatinių sąlygų neapibrėžtumu, stichinių nelaimių tikimybe;
· gamybinė – technologinė rizika (įrengimų gedimai ir avarijos, gamybinis brokas ir kt.).
Investicijų projektuose šios rizikos rūšys patikslinamos ir sukonkretinamos:
· klaidos statybos projektinėje dokumentacijoje;
· specialistų kvalifikacija;
· nepalankios politinės, gamtinės, ekonominės aplinkybės;
· tiekimo rizika;
· blogos kokybės rizika (žaliavų ir komplektavimo detalių, technologinių procesų ir produkcijos);
· sutarties žlugimas.
Investuodami rizikuojame tikėdamiesi gauti didesnį pelną. Ekonomistai rizikos terminą vartoja ne vien tik nuostolių galimybei išreikšti. Juo apibūdinama ir galimybė išlošti, ir galimybė pralošti. Kuo daugiau faktiškas pelningumas nukrypsta nuo planuotojo, tuo rizikingesnė yra investicija. Taigi investicijų riziką galima būtų apibūdinti kaip pelningumo nukrypimą nuo planuotojo. Rizikingo projekto pelningumą lemią tikimybė, kad jis atpigs. Jeigu faktiškas pelningumas yra toks, kokio ir buvo tikėtasi, tai projektas yra nerizikingas. Kai yra pavojus, kad pelno norma bus mažesnė nei tikėtasi, tokie projektai laikomi labai rizikingais.
Rizika gali būti skirstoma į:
Infliacijos rizika kyla iš to fakto, kad mes negalime pilnai prognozuoti jos tempo. Infliacija daro įtaką kiekvienam investuotojui, tad mes ją turime skaičiuoti prieš priimdami investicinį sprendimą.
Reinvestavimo rizika galima paaiškinti pavyzdžiu – jei mes norime investuoti dvejiems metams, mes turime kelias galimybes. Pirmoji strategija – įdėti pinigus į projektą kuris atsipirks po vienerių metų. Metų pabaigoje mums reikės pasiimti pinigus su prieaugiu ir pasirinkti kitą vienerių metų trukmės investicinį projektą. Antroji strategija – vietoj dviejų skirtingų investicijų vieneriems metams mes galime investuoti pinigus į dviejų metų trukmės projektą. Tačiau jeigu antraisiais metais rastume projektą su didesnėmis palūkanomis, pirmoji strategija būtų geresnė. Atvirkščiai, jeigu palūkanų norma mažėtų, geresnė būtų antroji strategija. Kiekvienas turėtų atsižvelgti į šios rūšies riziką, kadangi alternatyvios sąnaudos gali smarkiai kisti, net jeigu pajamos iš investicijų ir nekinta.
Likvidumo rizika. Jeigu investuotojui staiga prireikia pinigų, jam reiktų parduoti investicinį objektą. Vienintelis esminis klausimas yra tai už kokią kainą jam pavyktų jas parduoti. Tad likvidumo rizika šia prasme pasireiškia per kainos nuolaidą lyginant su nominalia rinkos kaina, siekiant kuo greičiau parduoti investicinį objektą. Reikia pastebėti, kad likvidumo rodikliai pagal nuostolių dydį ir pagal laiką yra tarp savęs atvirkščiai proporcingi. Jei investuotojas sutinka su didesniais finansiniais nuostoliais, tai gali būti parduotas per trumpesnį laiką ir atvirkščiai.
Įsipareigojimų nevykdymo rizika. Investicijos negarantuoja, kad už jas bus atsiskaityta ir atgauti pinigai. Tai priklauso nuo firmos į kurią investuojama finansinės būklės ir su tuo susijusios rizikos.
Ekonomiški mastant investicija gali būti rizikinga net ir tuo atveju, jeigu mes nieko negalime prarasti. Šiuo atveju rizika atsiranda dėl to, kad mes gerai nežinome, kokios bus mūsų pajamos ir pelnas. Todėl mes nežinome ateities, nes negalime tikslai nustatyti investavimo vertės. Kuo didesnė rizika, tuo didesnis galimo pelningumo šaltinių pasklidimas. Nesitikėkime, kad riziką galima pilnai įvertinti standartiniais nuokrypiais nuo tam tikro pajamų lygio.
Bendrąją investavimo riziką ekonomine prasme galima apibūdinti kaip rezultato kintamumo tikimybę. Yra dvi bendrosios rizikos sudedamosios dalys – pastovioji ir kintamoji rizika. Pastovioji rizika – tai rizika, kuri yra veikiama visą rinką lemiančių veiksnių. Ją sudaro tokie veiksniai, kurie nuolat veikia visas bendroves. Šios rizikos negalima išvengti diversifikavimo būdu. Priešingai negu pastovioji rizika, kintamoji yra visiškai nepriklausoma nuo bendrų rinkos svyravimų – tai unikali ir specifinė konkrečios bendrovės rizika. Ją sukelia konkrečios veiklos rizika, kuriai įtaką daro streikai, marketingo programos realizavimas, stambių kontraktų sudarymas ir t.t. Šios rizikos investiciniam portfeliui galima išvengti diversifikacijos pagalba. Nesistemingi svyravimai vyksta atsitiktinai ir todėl, kad turimas pakankamai didelis ir gerai išplėtotas investicijų portfelis, pelningumų svyravimai galų gale vienas kitą neutralizuos, t.y. kryps į nulį. Neigiamus įvykius vienoje bendrovėje eliminuoja teigiami įvykiai kitoje.

19 pav. Ryšys tarp bendrosios, kintamosios ir pastoviosios rizikos ir investicijų portfelio dydžio

Siekiant sumažinti investicijų projekto riziką, naudojami šie metodai:
1. Rizikos paskirstymas tarp projekto dalyvių. Praktiškai rizika paskirstoma parengiant projekto planą ir sutarčių dokumentus. Kuo didesnė rizika skiriama investuotojams, tuo sunkiau juos pritraukti. Todėl, vedant derybas, projekto dalyviai turi būti kiek įmanoma lankstesni, prisiimdami riziką.
2. Rizikos draudimas. Tai rizikos perdavimas draudimo kompanijai. Dažniausiai draudžiamas materialus turtas arba draudžiamasi nuo nelaimingų atsitikimų. Turtas gali būti draudžiamas tokiomis formomis: statybos darbų draudimas, jūros, sausumos krovinių draudimas, įrengimų draudimas. Draudimas nuo nelaimingų atsitikimų apima: bendrosios civilinės atsakomybės draudimą, profesinės atsakomybės draudimą.
3. Lėšų rezervavimas nenumatytoms išlaidoms. Lėšos rezervuojamos, siekiant užtikrinti projekto finansavimą iškilus nenumatytai padėčiai, kuri sąlygoja naujas išlaidas. Svarbiausia problema yra rizikos padarinių įvertinimas, t.y. sumų, reikalingų nenumatytoms išlaidoms padengti, nustatymas.
Kitas žingsnis – rezervo nenumatytoms išlaidoms padengti struktūros nustatymas. Čia galima išskirti du rezervo struktūros nustatymo būdus (20 ir 21 pav.).

20 pav. Rezervo struktūros nustatymo būdas pagal sutartį

21 pav. Rezervo nenumatytoms išlaidoms padengti struktūros nustatymas pagal išlaidų rūšis

Antrasis būdas tikslesnis, tačiau reikalauja daugiau pradinių duomenų, realiai gali būti naudojamas tik nedideliems projektams.
Įvykdžius darbus, kuriems buvo skirtas rezervas, palyginami planinis ir faktinis nenumatytų išlaidų pasiskirstymas. Neišnaudotas rezervas grąžinamas į bendrą projekto rezervą.
4. Dalinių rizikų metodas. Dalinės rizikos susijusios su atskirais investicijų projekto įgyvendinimo etapais, tačiau bendrai projekto eigai neturinčios esminės įtakos.
Dalinės rizikos ir jų sumažinimo priemonės įvertinamos taip:
1. nustatoma rizika, turinti didžiausią įtaką tam tikrai projekto daliai;
2. perskirstomos lėšos, įvertinant nepalankaus įvykio tikimybę;
3. numatomos pagrindinės priemonės, turinčios sumažinti riziką (ar jos tikimybę);
4. nustatomos papildomos išlaidos riziką mažinančioms priemonėms įgyvendinti;
5. palyginamos išlaidos riziką mažinančioms priemonėms su perskirstytomis lėšomis nepalankaus įvykio atveju;
6. priimamas sprendimas dėl riziką mažinančių priemonių;
7. rizikos analizės procesas pakartojamas kitai projekto daliai.

Finansinių investicijų sprendimų priėmimas yra susijęs su atitinkamo dydžio rizika netekti laukiamo rezultato.

Finansinė rizika atsiranda priimant finansinių išteklių valdymo sprendimus, kur ir kiek investuoti, kad būtų gauta nauda. Todėl finansinių išteklių rizikos valdymo esmė būtų tokia: nustatyti ir klasifikuoti šias rizikas bei parinkti jų draudimo instrumentus. Rizikos valdyme neegzistuoja universalios, kiekvienai situacijai tinkančios schemos. Taip pat ir vienodas rizikos laipsnis atskiroms įmonėms gali būti nevienodas. Tarkime, smulkesnei įmonei 100000 litų investicija gali atrodyti pernelyg rizikinga, o stambiai įmonei – tai mėnesinės apyvartos apimtis. Sprendimų rizikuoti priėmimas glaudžiai susietas su atskirų žmonių psichologija, įmonės finansinėmis galimybėmis bei padėtimi, tikslais bei misija. Kuo didesnė investuotų finansinių išteklių suma, tuo didesnis bus ir šių investicijų rizikos laipsnis.

Rizikos valdymo būdai:
· finansinių išteklių investavimo rizikos paskirstymas, t.y. diversifikavimas. Tai reiškia, kad bendrų investicijų rizikos laipsnis mažėja, kai koreliacinis ryšys tarp šių investicijų silpnėja. Kitaip tariant, rizika mažėja, kai finansiniai ištekliai investuojami į kuo įvairesnes ir skirtingesnes sritis.
· Draudimas. Tai dalies rizikos perdavimas draudimo kompanijoms. Už rizikos perdavimą įmonė privalo sumokėti tam tikrą sumą – draudimo mokestį.
· Rezervo fondo sudarymas. Jis gali būti panaudotas įvairių nuostolių padengimui.

Taigi norint teisingai įvertinti investicijų riziką, būtina:
· išanalizuoti ekonominę, politinę, teisinę, finansų rinkos situacijos įtaką investicijoms;
· gerai suvokti rizikos valdymo būdus ir juos taikyti investicijų rizikos vertinimui.
KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kuo skiriasi loginė ir finansinė analizė?
2. Kas įvertinama loginės analizės būdu?
3. Kuo skiriasi projektų vertinimo paprasti ir diskontavimo būdai?
4. Investicijų atsipirkimo laikas ir efektyvumas yra tiesiogiai ar atvirkščiai proporcingi?
5. Paskaičiuokite kurio projekto A ar B atsipirkimo laikas trumpesnis ir efektyvumas didesnis?
Į A projektą investuota 400 tūkst. Lt. Per metus dabar pagaminama produkcijos už 150 tūkst. Lt, o sąnaudos šiai produkcijai pagaminti sudaro 75% jos vertės.
B projektas kainavo 850 tūkst. Lt. Per metus dabar pagaminama 150% daugiau produkcijos, o sąnaudos sumažėjo trečdaliu. Gamybos apimtis prieš projekto diegimą buvo 250 tūkst. vnt., vieno vnt. kaina 1,5 Lt. Iš vieno vieneto būdavo gaunama 0,3 Lt. bendrojo pelno.
6. Apskaičiuokite investicijų atsipirkimo laiką, kai duoti tokie investicijų ir gaunamų pajamų srauta:
Metai Investicijos Pajamos
1 20 10
2 60 40
3 150 100
4 100 150
5 30 200
7. Kada naudojamas pirmųjų metų testo būdas?
8. Kokius trūkumus turi paprastas kapitalinių investicijų atsipirkimo lygis?
9. Į ką atsižvelgiama taikant projektų ivertinimo diskontavimo būdą?
10. Apaskaičiuokite pagal pateiktus duomenis grynąją esamąją vertę ir pagrįskite ar verta investuoti esant tokiems pajamų ir investicijų srautams:
Pajamos Investicijos Diskontavimo koeficientas
5 18 1
6 18 0,9
10 18 0,8
25 16 0,75
40 15 0,7
11. Pasinaudodami 10 užduoties sąlyga, pamąstykite ar projektą būtų verta įdiegti jei kiekvienų metų diskonto koeficientas būtų lygus vienetui?
12. Apskaičiuokite grynąją esamąją projekto vertę, kai k=0,06 ir tokie pinigų srautai:
Pajamos Investicijos
5 30
10 30
25 30
35 30
45 25
60 15
13. Pagal 12 uzduoties sąlygą apskaičiuokite grynosios esamosios vertės koeficientą.
14. Kas yra rizika ir kokios jos rūšys?
15. Apibūdinkite likvidumo ir įsipareigojimų nevykdymo riziką.
16. Apibūdinkite infliacijos ir reinvestavimo riziką.
17. Kaip susijusi bendroji, kintamoji, pastovioji rizika ir investicijų portfelio dydis?
18. Kokie naudojami metodai projekto rizikai sumažinti?
19. Apibūdinkite du rezervų struktūros nustatymo būdus. Kokie jų privalumai ir trūkumai?
20. Pagal lentelėje pateiktus duomenis apskaičiuokite paprastųjų kapitalinių investicijų atsipirkimo lygį, kapitalo paprastąjį atsipirkimo koeficientą ir atlikite pirmųjų metų testą.
Roiklis Įvertis
Grynasis pelnas 803650
Palūkanos už kreditą 44395
Investicijos 8584692
Kapitalas 34599692
Amortizacija 55349
Ribinė pelno norma 0,2
21. Kaip apskaičiuojama apskaitinė palno norma?
22. Apskaičiuokite vidinę pajamų normą kai k1=0,021, k2=0,0213 ir tokie pinigų srautai:
Pajamos Investicijos
25 158
75 256
125 358
150 400
200 400
300 400
400 350
495 68
560 150
600 50

Tema 5: KAPITALO STRUKTŪROS SPRENDIMAI

5.1. Kapitalo struktūros įtaka įmonių veiklos finansavimui

Kapitalo struktūra – tai firmos finansavimo procese naudojamas paskolų ir akcinio kapitalo derinys. Kapitalo struktūros sprendimai lemia tikslinės kapitalo struktūros pasirinkimą. Tikslinė kapitalo struktūra – tai optimalus paskolos, privilegijuotųjų akcijų ir paprastųjų akcijų kapitalų derinys, kuriuo planuojama finansuoti investicijų poreikius. Nuo kapitalo struktūros politikos priklauso rizikos ir pelningumo alternatyvos pasirinkimas. Kuo daugiau firma naudoja paskolų, palyginti su nuosavybe, tuo didesnė savininkų nuosavybės prognozuojamoji pajamų norma. Tačiau didėjant firmos įsiskolinimo koeficientui, didėja ir jos finansinė rizika. Finansinę riziką rodo padidėjęs firmos pelningumo nepastovumas.
Didesnė rizika, susijusi su padidėjusiu skolingumo lygiu, pasireiškia mažėjančia akcijų kaina. Tačiau prognozuojamas didesnis akcinio kapitalo pelningumas akcijų kainą vėl padidina.
Kapitalo struktūros sprendimų uždavinys – nustatyti optimalią kapitalo struktūrą, tai yra nustatyti tikslinę firmos kapitalo struktūrą.
Optimali kapitalo struktūra yra toks paskolų ir akcinio kapitalo (vertybinių popierių) derinys, kuris atitinka optimalią rizikos ir pelningumo pusiausvyrą, taigi didina iki aukščiausio laipsnio firmos akcijų kainą.
Įmonės pastovų kapitalą sudaro nuosavas kapitalas ir įsipareigojimų arba skolinto kapitalo suma. Įmonės finansinis stabilumas ir nemokumo rizika daug priklauso nuo verslo finansavimo šaltinių struktūros ir jų santykio su turimu turtu bei turto rūšies. Kapitalo struktūros reikšmę nulemia nuosavo kapitalo ir skolinto kapitalo skirtumai.

2 lentelė
Svarbiausi turto finansavimo šaltinių skirtumai

Požymiai Kapitalas

Nuosavas Skolintas
1. Įmonės valdymo teisė Suteikia Nesuteikia
2. Teisė į dalį pelno ir turto Likutinio principo teisė Pirmaeilė teisė
3. Kapitalo grąžinimo terminai Nenustatyti Nustatomi pagal sutartį

Kaip matyti iš lentelė, nuosavo kapitalo pagrindinis požymis tas, kad jis niekada negarantuoja investitoriui pelningos veiklos (2–as požymis) ir niekada nenumatomas grafikas investicijoms grąžinti (3–as požymis). O skolintą kapitalą visada reikia grąžinti, nes nėra tokių reikalavimų būtinai išmokėti palūkanas. Tačiau skolininkams grąžinti tiek ilgalaikes, tiek trumpalaikes skolas būtina nurodytais sutartyse terminais ir nepriklausomai nuo įmonės finansinės būklės. Be to, jeigu įmonė nesugeba išmokėti pagrindinės skolos dalies ar palūkanų, tada akcininkai praranda galimybę kontroliuoti įmonę. Jeigu skolos didesnės už nuosavą kapitalą, kreditoriai gali prarasti savo paskolintas lėšas.
Įmonei naudotis skolintu kapitalu naudinga dėl dviejų priežasčių:
1. Išlaidos palūkanoms išmokėti už skolintą kapitalą yra sąlyginai pastovios. Vadinasi, kol jos yra mažesnės už pelną, kurį įmonė gali uždirbti su skolintomis lėšomis, šis skirtumas sudaro įmonės pelną;
2. Palūkanos išmokamos savininkams paskirstant pelną, liekantį įmonės žinioje, bet infliacijos sąlygomis piniginiai įsipareigojimai duoda pelną dėl didėjančių kainų.
Jeigu įmonė nesiskolina lėšų, tai visa verslo rizika tenka akcininkams. Kai įmonė savo veiklos funkcionavimui naudoja skolintas lėšas, tai paskolų davėjai verslo rizikos nejaučia, nes jiems yra garantuotas fiksuotas paskolų grąžinimas prieš palūkanų akcininkams paskirstymą. Visa verslo rizika tenka akcininkams, tik kita proporcija, nes esant tokiai būklei į verslą jie yra investavę mažiau negu anksčiau, tačiau rizikos jų valdomo turto daliai tenka daugiau. Finansinė rizika dar nerodo, kad apskritai rizika yra didesnė, tik akcininkams proporcingai jos tenka daugiau. Šiems procesams apibūdinti finansinėje literatūroje nurodoma verslo ir finansinės rizikos koncepcija ir svertų apskaičiavimo metodika.

5.2. Pelningumo analizė

Daugeliu atveju pagrindinis įmonės tikslas yra pelnas. Jis reikalingas firmai, jos plėtojimui, nuolatiniam finansavimui, finansiniam verslo pajėgumui palaikyti. Bendriausia prasme pelnas suprantamas, kaip teigiamas įmonės tam tikro laikotarpio ūkinės veiklos rezultatas.
Absoliutus pelno rodiklis ne visada atspindi įmonės veiklos efektyvumą. Pavyzdžiui dvi įmonės, gaudamos tą patį pelną, gali būti labai skirtingos vertinant jų komercinės ar gamybinės veiklos efektyvumą. Norėdami tai įvertinti, skaičiuojame pelningumo rodiklius. Pelningumas yra pelno santykis su tam tikru įmonės veiklos rodikliu, turinčiu ryšį su pelnu.
Investitoriai labiau suinteresuoti investicijų efektyvumu. Todėl reikia apskaičiuoti investicijų pelningumo rodiklį:

(22), kur

PI – investicijų pelningumas;

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes);

I – investicijos (angl. investment).

Turtą vertinant kaip investicijų rezultatą, siūloma apskaičiuoti modifikuotą investicijų pelningumą:

(23), kur

PI mod. – modifikuotas investicijų pelningumas;

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes);

NK – nuosavas kapitalas;

IĮ – ilgalaikiai įsipareigojimai.

Šioje formulėje nuosavo kapitalo ir ilgalaikių įsipareigojimų panaudojimas investicijoms išreikšti skiriasi nuo visos turto sumos tik trumpalaikių įsipareigojimų suma. Atkreipiamas dėmesys į du pagrindinius ilgalaikio finansavimo šaltinius – ilgalaikius kreditorius ir akcininkus.
Nuosavo kapitalo pelningumas apskaičiuojamas:

(24), kur

PNK – nuosavo kapitalo pelningumas;

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes);

NK – nuosavas kapitalas.

Šis rodiklis atvaizduoja nuosavo kapitalo struktūrą ir akcininkams parodo, kiek pelno tenka jų investuotam vienam litui. Taip pat šis rodiklis rodo ar pelningos yra akcininkų investicijos, ar įmonės sugeba pelningai naudoti joms patikėtas lėšas. Priklausomai nuo to, kokį kapitalo rodiklį pasirinksime, galima skaičiuoti ir daugiau kapitalo rodiklių. Nuosavą kapitalą su ilgalaikiais įsipareigojimais įprasta vadinti pastoviu kapitalu. Vadinasi, gali būti skaičiuojamas ir pastovaus kapitalo pelningumas. Tik šiuo atveju, norint suderinti santykinio rodiklio skaitiklį ir vardiklį į šio rodiklio skaitiklį įtraukiamos ir palūkanos už ilgalaikes skolas:

(25), kur

PPK – pastovaus kapitalo pelningumas;

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes);

– palūkanos už banko paskolas ir ilgalaikes skolas;

NK – nuosavas kapitalas;

IĮ – ilgalaikiai įsipareigojimai.

Šis rodiklis parodo įmonės funkcionavimo galimybes, jos potencialą, taip pat, kaip vadovai sugeba panaudoti nuosavą kapitalą. Manoma, kad jis yra objektyviausias finansinės būklės matas, todėl visada jį nagrinėja ne tik įmonės vadovai, bet ir akcininkai, kreditoriai, įvairios finansinės institucijos.
Turto pelningumo rodiklis atspindi visų įmonėje naudojamų įmonėje išteklių efektyvumą. Jis yra labai reikšmingas, nes gali būti apskaičiuotas įvairias būdais, vadinasi, gali parodyti vadovų gamybinio, bei finansinio darbo sėkmę.

(26), kur

PT – turto pelningumas;

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes);

T – turtas.

Šis rodiklis atspindi investicijų į turtą efektyvumą, parodo, kaip įmonės vadovai sugeba juo disponuoti.

5.3. Pelno lūžio taško analizė

Finansų vadovui būtina suvokti, kokį poveikį kapitalo struktūra daro pelnui bei rizikai. Verslo rizika labai priklauso nuo to, kokia įmonės išlaidų dalis yra pastovi. Jeigu pastovios išlaidos sudaro didelį lyginamąjį svorį visų gamybos išlaidų sudėtyje, tai nedidelis pardavimų sumažėjimas gali nulemti veiklos pelno ir kapitalo pelningumo sumažėjimą. Taigi kuo didesnės pastovios išlaidos, tuo didesnė yra verslo rizika. Aukštas pastovių išlaidų lygis dažniausia susijęs su labai mechanizuotu ir automatizuotu technologiniu procesu ir daug kapitalo reikalaujančiose pramonės šakose bei įmonėse. Ryšys tarp konkrečių rizikos rūšių ir pelningumo yra tiesioginės priklausomybės: didėjant pelningumui, didėja visos rizikos rūšys, ir atvirkščiai.
Tiriant įvairių rizikos rūšių ir pelningumo ryšį, naudojamos įvairios metodikos. Viena iš tokių, galinčių atvaizduoti ūkinės veiklos sverto vaidmenį verslo rizikai tirti yra pelno lūžio taško analizė (LT).
Įmonė atlieka LT analizę tam, kad nustatytų pardavimų apimties ir išlaidų susikirtimo tašką. Jis rodo pardavimų apimtį, kuris kompensuotų išlaidas. Tuo pat metu nustatomas didėjančios pardavimų apimties poveikis pelningumui.
Įmonės veiklos sverto savybė vaizdžiai atskleidžiama atliekant LT analizę. Tam naudojama ši formulė:

(27), kur
Q – pardavimų apimtis vienetais (angl. quantity);
TFC – bendrosios pastovios išlaidos (angl. total fixed costs);

– parduoto vieneto kaina;
VC – kintamos išlaidos (angl. variable costs).

Q atspindi kritinį tašką, kuriame įmonės visos veiklos pelnas lygus 0. Tai matyti iš pateikto 22 paveikslo.

22 pav. Lūžio taško analizė

Remdamiesi šiuo paveikslu, galime paaiškinti veiklos sverto koncepciją. Veiklos pelnas gaunamas iš pardavimo pajamų atimant pastovias bei kintamas išlaidas. Taigi algebriškai gali būti išreikštas taip:

VP = (Q· )-TFC-(Q·VC) (28), kur

VP – veiklos pelnas;
Q – pardavimų apimtis vienetais (angl. quantity);

– parduoto vieneto kaina;
TFC – bendrosios pastovios išlaidos (angl. total fixed costs);
VC – kintamos išlaidos (angl. variable costs).

Iš formulės matyti, kad veiklos pelnas nesikeis proporcingai produkcijos kiekiui (Q), t.y. pagamintų ir parduotų vienetų skaičiui, kadangi pastovios išlaidos (F) nekinta.
Šis procesas, parodantis pelno dydžio priklausomybę nuo gamybos ir pardavimų apimties, vadinamas veiklos svertu.

5.4. Ekonominių svertų įvertinimas

Bendras rizikos lygis priklauso nuo to, kaip kompanija valdo bei derina tarpusavyje verslo ir finansinę riziką. Šis derinimas vadinamas bendru (kombinuotu) svertu. Šio sverto suminio rezultato padidėjimas (sumažėjimas) priklauso nuo atitinkamo grąžos ir rizikos pasikeitimo. Pagal rizikos rūšis išskiriami ir trys sverto tipai: verslo (operacinis), finansinis ir bendras (kombinuotas) svertai.
Svertų įvertinimas padeda finansų vadybininkams priimti kompanijai tinkamiausią rizikos lygį, mažiau patirti nuostolių. Tarp rizikos ir grąžos yra tiesioginis ryšys, t.y. kuo didesnė rizika tuo didesnė ir grąža. Pelnas, tenkantis akcijai yra lygus nerizikingam akcijos pelningumui ir rizikos priedui, kuris finansuoja riziką.
Verslo svertas pasireiškia todėl, kad dalis veiklai reikalingų kaštų yra pastovūs, net jeigu veiklos apimtis labai keičiasi. Dėl to pelnas sumažėja arba padidėja neproporcingai pardavimų apimties pasikeitimui. Finansinis svertas pasireiškia tik tada, kai kompanijos kapitalo struktūroje yra skolintojų nuosavybė, už kurią mokamos fiksuotos normos palūkanos. Šiuo atveju pelnas, apmokėjus procentus, taip pat didėja arba mažėja sparčiau negu keičiasi pardavimų apimtis.
Kombinuotame (bendrame) sverte integruojasi verslo ir finansinio svertų rezultatai. Visų rūšių svertai keičiasi tiek teigiama, tiek neigiama kryptimi.
Verslo ir finansinė rizika sudaro bendrąją riziką, t.y. sugebėjimą kompensuoti tiek ūkinės veiklos, tiek ir finansines sąnaudas. Bendroji rizika rodo, kad įmonė prisiima valdyti ir derinti verslo ir finansinę riziką kaip bendrąjį svertą. Bendrojo sverto lygis apskaičiuojamas sudauginus verslo ir finansinio svertų lygius:

BSL = OSL·FSL (29), kur

BSL – bendrojo sverto lygis;

OLS – operacinio sverto lygis;

FSL – finansinio sverto lygis.

Bendrojo sverto lygis turi tą privalumą, kad leidžia įžvelgti tiek verslo, tiek ir finansinių sprendimų įtaką akcijų pelningumui. Bendrojo sverto koncepcija gali būti panaudota siekiant parodyti verslo vadovams, kuris valdymo sprendimas yra racionalesnis. Tarkime, sprendžiant įmonės automatizavimo klausimą, numatoma finansuoti naujus įrengimus iš skolinto kapitalo. Tokia situacija, tarkime, pardavimų apimtį sumažintų 20 proc., pelną 50 proc. Panaudojus bendrojo sverto koncepciją, galima būtų pasiekti, tokią situaciją, kad, esant tam pačiam pardavimų apimties sumažėjimui, pelnas laikinai sumažėtų tik 20 proc. Taigi vadovams atsiveria alternatyvių sprendimų svarstymo galimybės ir aiškesnis jų pagrindimas.

5.4.1. Verslo (operacinio) sverto apskaičiavimas

Operacinis svertas priklauso nuo firmos pelno iki palūkanų ir mokesčių išskaičiavimo ir pardavimų pasikeitimų. Tai reiškia, kad net santykiniai mažas pardavimų pasikeitimas gali daryti didelę įtaką bendrojo pelno apimčiai ir kartu įtakoti grynojo pelno apimtį. Svarbu žinoti, kad arčiau kritinio taško, pardavimų apimties pakitimų įtaka bendrajam pelnui sustiprėja. Pažymėtina, kuo santykinai didesnė pastovių sąnaudų dalis, bendrose sąnaudose, tuo stipriau pasireiškia operacinio sverto poveikis. Operacinio sverto lygis gali būti vertinamas trimis būdais, bet rezultatas gaunamas vienodas.

(30), kur

OSL – operacinio sverto lygis;
EBIT% – procentinis pelno iki mokesčių ir palūkanų pasikeitimas (angl. earnings before interest and taxes);

Q% – procentinis pardavimų pasikeitimas (angl. quantity).

Ši formulė rodo, kad kiekvienam pardavimų pasikeitimo procentui tenka n kartų didesnis bendro pelno pasikeitimo procentas. Operacinis svertas pasireiškia, kai kompanijos OSL didesnis už vienetą. Kuo didesnis OSL, tuo labiau svyruos kompanijos bendrasis pelnas, keičiantis pardavimų apimčiai. Kai žinomi duomenys, OSL galima apskaičiuoti taip:

(31), kur

OLS – operacinio sverto lygis;
Q – pardavimų apimtis vienetais (angl. quantity);

– parduoto vieneto kaina;
VC – kintamos išlaidos (angl. variable costs);
TFC – bendrosios pastovios išlaidos (angl. total fixed costs).

(32), kur

OLS – operacinio sverto lygis;

– pajamos;

TVC – bendrieji kintamieji kaštai (angl. total variable costs);

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes).

Iš pateiktos formulės, matyti, kad kuo didesnė pastovių kaštų dalis bendruose kaštuose, tuo didesnis operacinis svertas ir tuo stipresnis pardavimų pasikeitimo poveikis pelnui. Aukštas OSL dar nereiškia, kad įmonės verslo rizika didelė, jeigu jos pajamų jautrumas žemas ir atvirkščiai. Vadinasi, OSL reikia vertinti priklausomai nuo konkrečių sąlygų.
Savininkai, reikalui esant, gali pakreipti riziką, bei operacinį svertą, firmai tinkama linkme, t.y. koreguodami pardavimų apimtį ir fiksuodami bendro pelno dydį, keisdami pastovių sąnaudų apimtį, kintamas sąnaudas produkto vienetui, o jei yra galimybė ir produkto kainą.

5.4.2. Finansinio sverto apskaičiavimas

Finansinio sverto efektas pasireiškia tuo, kad didėjant bendrovės pelnui prieš palūkanų ir mokesčių išskaičiavimą (EBIT), bendrasis pelnas tenkantis vienai akcijai (GPPS) didėja sparčiau, arba kai EBIT mažėja, tai GPPS mažėjimas vyksta spartesniu tempu. Tai įvyksta tada, kai bendrovė turi skolinto kapitalo. Finansinio sverto rezultatai pasireiškia, per fiksuotus finansinius kaštus, kurie daromi iš bendrovės pajamų. Jo lygį svarbu įvertinti sudarant bendrovės finansinį planą, t.y jos vadovams reikia apsispręsti kokiu santykiu tvarkyti balanso pasyvą. Šį santykį apsprendžia nuosavo ir skolinto kapitalo struktūra. Finansinio sverto lygis paskaičiuojamas šitaip:

(33), kur

FSL – finansinio sverto lygis
GPPS% – grynojo pelno, tenkančio vienai akcijai, procentinis pasikeitimas (angl. gross profit per share);
EBIT% – pelno iki mokesčių ir palūkanų procentinis pasikeitimas (angl. earnings before interest and taxes).

(34), kur

FSL – finansinio sverto lygis;

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes);

– bendrosios palūkanų išlaidos, tenkančios bendrovės paskolų įsipareigojimams.

Veikiant finansiniam svertui, finansinę riziką sukelia tai, kad skolintas kapitalas turi pirmumą prieš nuosavą kapitalą paskirstant bendrovės pinigines lėšas, nes palūkanos už skolintas lėšas mokamos prieš palūkanų mokėjimą akcininkams. Jeigu bendrovės vadovybės sprendimu kapitalo struktūroje yra didelė dalis skolinto kapitalo, tai akcininkai palūkanų gali ir negauti. Tokia finansinė politika rizikinga ir tuo, kad palūkanos už skolintą kapitalą turės būti mokamos, nežiūrint į tai ar gavo įmonė pelną ar ne. Vadinasi, finansinę riziką apsprendžia skolų ir palūkanų už pasiskolintas lėšas santykis.
Finansinės rizikos vertinimui be FSL siūloma taikyti palūkanų padengimo koeficientą.

(35), kur

PPK – palūkanų padengimo koeficientas.

EBIT – pelnas iki mokesčių ir palūkanų (angl. earnings before interest and taxes);

– bendrosios palūkanų išlaidos, tenkančios bendrovės paskolų įsipareigojimams.

Šis rodiklis parodo žemutinę ribą, iki kurios gali kristi pelnas, kad įmonė dar galėtų laiku sumokėti už naudojimąsi kreditu. Kai PPK pradeda mažėti, iškyla grėsmė, kad įmonė neįvykdys savo įsipareigojimų bankams. Todėl skolintis reikia labai atsargiai, nepamirštant, kad patikimiausias būdas ieškoti papildomų lėšų – mažinti išlaidas, geriau panaudoti nuosavus išteklius.

5.4.3. Akcijos pelno indiferentiškumo taškas

Akcijos pelno indiferentiškumo taške pelnui neturi įtakos kapitalo struktūra, t.y. nesvarbu, ar bus išleidžiamos akcijos, ar naudojamas skolintas kapitalas. Esant nedidelei pardavimų apimčiai, akcijos pelnas yra gerokai didesnis jeigu verslo finansavimui naudojamas nuosavas kapitalas ir atvirkščiai (žr. 23 pav.).
Tačiau skolinto kapitalo tiesė turi didesnį pasvyrimą, rodantį, kad, didėjant pardavimų apimčiai, galima tikėtis akcijos pelno didėjimo, jeigu veiklai finansuoti bus naudojamas skolintas kapitalas.
Iš 23 paveikslo matyti, kad dvi linijos susikerta, kai pardavimų apimtis lygi Q. Žemiau šio lygio akcijos pelnas bus didesnis, jei kapitalo struktūroje dominuos paprastosios akcijos, o virš šio lygio – skolinto kapitalo padidėjimas didins akcijų pelną.

23 pav. Akcijos pelno indiferentiškumo taškas

Finansinio sverto indeksas apskaičiuojamas pagal tokią formulę:

(36), kur

FSI – finansinio sverto indeksas;
PNK – nuosavo kapitalo pelningumas;

PT – turto pelningumas.

Kapitalo struktūros, arba finansinio sverto, teigiamas poveikis įmonės veiklos rezultatams pasireiškia tuo, kad nuosavo kapitalo pelningumas būna didesnis negu viso turto pelningumas. Šių dviejų pelningumo rodiklių palyginimas taikant indeksus rodo kapitalo struktūros įtaką įmonės pelningumui ir atskleidžia finansinio sverto naudą.
Jeigu finansinio sverto indeksas yra didesnis už vienetą, vadinasi, finansinio sverto poveikis teigiamas, jeigu lygus 1, neutralus, jei mažesnis už 1 – neigiamas.
Skaičiuojant finansinio sverto indeksą, nuosavo kapitalo pelningumas, apskaičiuojamas:

(37), kur

PNK – nuosavo kapitalo pelningumas;

GP – grynasis pelnas;

– palūkanų suma privilegijuotom akcijom;

AKVMV – vidutinė metinė akcinio kapitalo vertė.

Turto pelningumas apskaičiuojamas pagal šią formulę:

(38), kur
PT – turto pelningumas;
GP – grynasis pelnas;

– palūkanų išlaidos;
i – palūkanų norma;
Mp – pelno mokesčio norma;
TVMV – vidutinė metinė turto vertė.

Finansinio sverto koeficientas apskaičiuojamas:

(39), kur
FSK – finansinio sverto koeficientas;
AKVMV – vidutinė metinė akcinio kapitalo vertė;
TVMV – vidutinė metinė turto vertė.

Šis koeficientas parodo, kiek nuosavas akcinis kapitalas sukuria turto. Didėjant finansinio sverto koeficientui, galima daryti išvadą, jog įmonėje naudojamas finansinis svertas kapitalo pelningumui padidinti. Nors tai yra teigiamas reiškinys, tačiau jis susijęs su didele rizika.

5.5. Kapitalo struktūros valdymo instrumentai

Tiek savininkai, tiek potencialūs investuotojai turi įvertinti kapitalo struktūros įtaką įmonės pelnui ir jos veiklos rizikai. Kapitalo struktūrą apibūdina kapitalo svertas, kuris apskaičiuojamas pagal formulę:

(40), kur
KS – kapitalo svertas;
SK – skolinto kapitalo vertė, Lt;
NK – nuosavo kapitalo vertė, Lt.

Nulinė šio koeficiento reikšmė rodo, kad įmonę finansuoja tik savininkai, o išoriniai finansavimo šaltiniai nenaudojami. Kol reikšmė iki vieneto, tol savininkų nuosavybė sudaro didesniąją bendrojo kapitalo dalį. Rodiklio reikšmė, viršijanti vienetą reiškia, kad didesnę kapitalo dalį sudaro skolinta nuosavybė.
Viena vertus, skolinto kapitalo pritraukimas naudingas, nes kai neaukšta palūkanų norma, jis leidžia sumažinti vidutinę kapitalo kainą. Tai atitinka akcininkų interesus ir padeda išvengti naujos akcijų emisijos bei naujų akcininkų atėjimo į bendrovę.
Kita vertus, naudoti skolintą kapitalą rizikinga. Kai skolų daug, kreditoriai dėl padidėjusios rizikos nenoriai finansuoja įmonę, nes neaišku, ar ji galės laiku sumokėti palūkanas. Bendrovės vadovai turėtų pasirinkti tinkamą kapitalo struktūrą ir išlaikyti optimalų santykį tarp akcininkų ir skolintojų nuosavybės. Taigi reikia pasirinkti, kuri turto dalis turėtų priklausyti įmonės savininkams, o kuri pasiskolinta ir kokiu būdu skola bus grąžinta.
Vadovų gebėjimas dirbti, turint didelę skolinto kapitalo dalį, pagirtinas dalykas, nes papildomas akcijų išleidimas sudarytų sąlygas naujiems akcininkams valdyti bendrovę kartu su jau esančiais, o tai sumažintų pastarųjų vaidmenį kontroliuojant bendrovės valdymą.
Faktoriai įtakojantys kapitalo struktūrą:
· Įstatymų ir ekonominės situacijos nestabilumas;
· Politinės situacijos neapibrėžtumas, socialiniai – politiniai pokyčiai;
· Kainos ir rinkos konjunktūra, valiutų kursų svyravimai, gamtinių – klimatinių sąlygų neapibrėžtumas, stichinių nelaimių tikimybė;
· Gamybinis – technologinis (įrengimų gedimai ir avarijos, gamybinis brokas ir kt.);
· Asmeniniai (amžius, išsilavinimas, įsitikinimai)

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kas yra kapitalo struktūra ir ką ji lemia? Kas yra tikslinė kapitalo struktūra?
2. Kokie yra paskolų naudojimo įmonės finansavimui privalumai ir trūkumai?
3. Kokie yra svarbiausi turto finansavimo šaltinių skirtumai?
4. Pagal pateiktus duomenis paskaičiuokite investicijų pelningumą, modifikuotą investicijų pelningumą, nuosavo kapitalo pelningumą, pastovaus kapitalo pelningumą ir turto pelningumą. Padarykite išvadas.

Rodiklio pavadinimas Rodiklio reikšmė

2000 m. 2001 m.
Pelnas iki mokesčių ir palūkanų 49 35
Nuosavas kapitalas 195 132
Ilgalaikiai įsipareigojimai 31 13
Palūkanos už banko paskolas ir ilgalaikes skolas 11 12
Turtas 295 348
Investicijos 38 49

5. Kam naudojama pelno lūžio taško analizė?
6. Kokia yra priklausomybė tarp kapitalo struktūros, pelno ir rizikos?
7. Kokią įtaką verslo rizikai turi pastoviųjų išlaidų dydis?
8. Paskaičiuokite pelno lūžio tašką kai pastovieji kaštai lygūs 3000 Lt, kintamosios išlaidos produkcijos vienetui – 4 Lt. Pagaminto produkto vienetas parduodamas už 10 Lt.
9. Pasinaudodami 8 užduoties sąlyga pasakykite kokia turėtų būti produkto kaina, kad apsimokėtų gaminti 300 vnt.
10. Tarkime, kad įmonė per mėnesį davė 1000 vnt. produkcijos kai pastovios išlaidos sudarė 3000 Lt, o kintamos išlaidos produkcijos vienetui – 4 Lt. Apskaičiuokite veiklos pelną. Koks būtų gautas veiklos pelnas padidinus pardavimų apimtį iki 1500? Kokias galite padaryti išvadas?
11. Kas yra kombinuotas svertas, kokios jo sudedamosios dalys?
12. Pasinaudoję 8 užduoties sąlyga paskaičiuokite operacinio sverto lygį.
13. Pasinaudoję 4 užduoties sąlyga paskaičiuokite finansinio sverto lygį ir palūkanų padengimo koeficientą.
14. Pagal 12 ir 13 užduotis raskite bendrojo sverto lygį.
15. Kokie faktoriai įtakoja kapitalo struktūrą?

Tema 6: ILGALAIKIŲ INVESTICIJŲ FINANSAVIMO ŠALTINIAI IR JŲ KAINOS NUSTATYMAS

Šioje temoje analizuojami ilgalaikių investicijų finansavimo šaltiniai, siekiant išsiaiškinti esminius investicijų finansavimo šaltinių ir kapitalo skirtumas. Pateikti visi galimi ilgalaikių investicijų finansavimo šaltiniai, kurie suklasifikuoti pagal atitinkamus kriterijus.
Sparčiai vystantis technologijoms ir stiprėjant konkurencijai, ūkio subjektai, siekdami išsilaikyti rinkoje, turi pasiryžti įgyvendinti ilgalaikes investicijas. Investicijų pobūdis priklauso nuo ūkio subjektų keliamų tikslų ir dažniausiai siejamas su gamyboje eksploatuojamų priemonių atnaujinimu, technologinių naujovių diegimu, siekiant mažinti išlaidas, didinti gamybos apimtis jau susiformavusioms ir naujoms rinkoms, naujo produkto kūrimui, gamybai bei realizavimui. Pasirenkant tinkamą verslo strategiją svarbu žinoti, kad jos sėkmė priklauso ne vien nuo investavimo, bet ir nuo finansavimo sprendimų. Ekonominį investicijų efektyvumą lemia ne tik jų generuojami pinigų srautai ateityje, bet ir santykinai pigių finansavimo šaltinių naudojimas. Finansavimo šaltinių tiesioginė įtaka ekonominiam investicijų efektyvumui labai akivaizdi, kai jos įvertinamos metodais, paremtais diskontavimu. Šie metodai, kartu su moderniausiomis finansų vadybos teorijomis, mūsų šalį pasiekė jau prieš dešimtį metų, tačiau jų pritaikymo galimybės Lietuvos ūkio subjektams labai ribotos. Tai sąlygoja diskonto normos nustatymas, kuri betarpiškai siejama su vidutine svertine finansavimo šaltinių kaina. Konkrečių finansavimo šaltinių kainos nustatymo metodai, naudojami Vakarų šalyse, Lietuvos sąlygomis sunkiai pritaikomi. Be to, ilgalaikių investicijų finansavimui gali būti pasitelktas ne tik naujai suformuotas kapitalas, bet ir tokie finansavimo šaltiniai, kaip pajamos iš ilgalaikio turto pardavimo bei ilgalaikio turto nusidėvėjimas ir amortizacija.

6.1. Ilgalaikių investicijų finansavimo šaltiniai

Viena iš esminių problemų, susijusių su ilgalaikių investicijų finansavimu, yra dviejų sąvokų – finansavimo šaltiniai ir kapitalas – tapatinimas. Daugelis Vakarų Europos šalių autorių nurodo tik tuos finansavimo šaltinius, kurie yra dešinėje balanso pusėje, t.y. jų atsiradimas betarpiškai siejamas su kapitalo padidėjimu.
Nemažai problemų kyla dėl to, kad ilgalaikio turto nusidėvėjimas ir amortizacija traktuojama kaip ilgalaikių investicijų finansavimo šaltinis. Dažnai painiojama amortizacijos išlaidų reikšmė, apskaičiuojant pinigų įplaukas, ir sukauptos amortizacijos reikšmė, apskaičiuojant kapitalo kainą. Tas faktas, kad amortizacijos išlaidos įtraukiamos, apskaičiuojant buhalterinį pelną, nedaro jokios įtakos piniginėms įplaukoms, kurios gali būti nukreiptos investicijoms finansuoti. Abu šie dydžiai vienas nuo kito absoliučiai nepriklausomi. Buhalterių apskaičiuota ir parodyta finansinėje atskaitomybėje didesnė ar mažesnė amortizacijos suma neveikia piniginių įplaukų dydžio, kurias firma turi. Ilgalaikio turto vertės dalies nurašymas – tai sutartinės buhalterinės nepiniginės išlaidos. Kadangi jos neduoda piniginių įplaukų, nekeičia ir turimo pinigų likučio. Amortizacijos suma gali veikti pinigų įplaukas tik per mokesčių, mokamų į biudžetą, sumos sutaupymą. Tam tikrais atvejais, siekiant apskaičiuoti pinigų įplaukas per atitinkamą laikotarpį, analitikai gali amortizaciją pridėti prie pelno. Tačiau tas pats rezultatas bus gautas, jei, apskaičiuojant pelną, šios išlaidos nebus atimamos. Tuo atveju, kai visas pajamas ūkio subjektas gauna pinigų forma, galima kalbėti ir apie pinigų įplaukas iš amortizacijos. Bet kuriuo atveju autoriai primygtinai siūlo nustatyti ribą tarp pinigų šaltinių ir kapitalo šaltinių. Vienintelis kapitalo šaltinis lieka paprastosios akcijos.
Tam galima pateikti keletą kontrargumentų:
· Neatkreipiamas dėmesys į esminį dalyką: ilgalaikių investicijų finansavimo šaltinis yra laikomas nepaskirstytasis pelnas, kuris gaunamas eliminavus nusidėvėjimo ir amortizacijos išlaidas, mokesčius ir priskaičiuotus dividendus (bet ne pelnas prieš atskaitant amortizacijos išlaidas). Taigi, apskaičiuojant viduje sukurtus pinigų srautus, nusidėvėjimo ir amortizacijos išlaidos prie grynojo pelno yra pridedamos.
· Antra, teiginys, kad amortizacijos išlaidos nėra kapitalo šaltinis, yra neginčijamas, tačiau tai jokiu būdu nereiškia, kad jis nėra finansavimo šaltinis. Juk investicijas finansuoti galėsime tik tuomet, kai turėsime pinigus, o ne tuomet, kai padidinsime turimą kapitalą.
Daugeliui firmų, kaip rodo jų pinigų srautų ataskaitos, nusidėvėjimas yra didžiausias finansavimo šaltinis. Apytikrė viduje sukurtų pinigų srautų suma apskaičiuojama kaip nepaskirstytojo pelno ir nusidėvėjimo suma. Ši apytikrė suma yra tiksli, jei firma neparduoda turto ir jeigu jų trumpalaikio turto politika yra stabili. Jeigu firma parduoda ilgalaikį turtą, likviduoja inventorių, pagreitina debitorinių skolų apmokėjimą ar pailgina kreditorinių skolų apmokėjimą, visa tai darys įtaką jos vidaus pinigų srautams. Tačiau daugeliui firmų pateiktas apskaičiavimas gana tikslus.
Nurodomi tokie ilgalaikių investicijų finansavimo šaltiniai: nusidėvėjimas, nepaskirstytas pelnas, ilgalaikio turto pardavimo pajamos, skolinimasis, akcijų išleidimas ir dotacijos. Nors nusidėvėjimas yra atimamas kaip išlaidos pelno (nuostolio) ataskaitoje, tačiau iš esmės jis skiriasi nuo kitų išlaidų tuo, kad nesusijęs su pinigų išleidimu. Nors tiesioginio ryšio ir nėra, nusidėvėjimas gali būti panaudotas specifiniams tikslams: susidėvėjusio ilgalaikio turto atstatymui.
Lietuvoje ilgalaikio turto nusidėvėjimas ir amortizacija dažnai tampa menkaverčiu ilgalaikių investicijų finansavimo šaltiniu dėl šių priežasčių:
· esant infliacijai, dažnai ilgalaikio turto perkainojimo indeksai didėja lėčiau, negu tos pačios rūšies naujo turto įsigijimo rinkoje kaina;
· žaliavų ir medžiagų kainoms kylant sparčiau negu pagamintos produkcijos kainoms, per nusidėvėjimą sukaupti pinigai panaudojami padidėjusioms dėl skirtingų infliacijos tempų žaliavų ir medžiagų įsigijimo išlaidoms finansuoti;
· sutrikus atsiskaitymams su pirkėjais, visi gauti į įmonės sąskaitą pinigai pirmiausia nukreipiami ir panaudojami trumpalaikiams gamybos poreikiams finansuoti.
Investicijų finansavimui reikalingi pinigai. Pardavus nereikalingus įrengimus, gauti pinigai gali būti išleisti ilgalaikiam turtui įsigyti. Tuo tarpu uždirbtas pelnas negalės būti panaudotas kaip finansavimo šaltinis tol, kol į įmonę jis sugrįš pinigų forma. Kai įmonė dirba pelningai, joje didėja turtas (pinigai, debitorinės skolos, atsargos) ir kartu kapitalas. Kapitalas padidės įmonėje palikto nepaskirstytojo pelno dydžiu, tuo tarpu finansavimo šaltiniu taps tik dalis nepaskirstytojo pelno. Siekdami finansuoti investicijas naujos emisijos akcijomis, investicijų įgyvendinti negalėsime, kol akcijų pirkėjai jų neapmokės.
Apibendrinant galima teigti, kad finansavimo šaltinių sąvoka yra platesnė nei kapitalo, nes ne visi finansavimo šaltiniai yra susiję su kapitalu (pinigai, gauti per ilgalaikio turto nusidėvėjimą ir pardavus ilgalaikį turtą). Investicijų finansavimo šaltiniai – tai pinigų gavimo būdas, t.y. pinigų šaltiniai, o kapitalas – viso turto šaltiniai. Daugeliu atvejų finansavimo šaltinių ir kapitalo sąvokos sutampa (gauta banko paskola; gauti pinigai, pardavus akcijas), tačiau tam tikrais atvejais – ne (gautas pelnas, bet pinigų nėra; gauti pinigai, pardavus ilgalaikį turtą).

24 pav. Ilgalaikių investicijų finansavimo šaltinių klasifikacija

24 paveiksle pateikiami visi galimi ilgalaikių investicijų finansavimo šaltiniai. Jie suklasifikuoti pagal du požymius: susidarymo vietą ir nuosavybės pobūdį. Visi vidiniai finansavimo šaltiniai yra nuosavi. Tuo tarpu dalis išorinių finansavimo šaltinių yra nuosavi, o dalis – skolinti. Dotacijos priskiriamos prie nuosavų finansavimo šaltinių, nes jos suteikiamos negrąžintinai, t.y. nedidina ūkio subjektų ilgalaikių įsipareigojimų sumos. Akcijos ir pajiniai įnašai gali būti ir vidiniai, ir išoriniai finansavimo šaltiniai.
Kai ūkio subjektas emituoja akcijas, susiformuoja išorinis finansavimo šaltinis; kai dalis uždirbto grynojo pelno paskirstoma ne dividendais, o akcijomis, susiformuoja vidinis finansavimo šaltinis. Išsiaiškinus esminius investicijų finansavimo šaltinių ir kapitalo skirtumus bei visus galimų ilgalaikių investicijų finansavimo šaltinius, iškyla antroji – finansavimo šaltinių kainos nustatymo – problema.

6.2. Skolintų finansavimo šaltinių kainos nustatymas

Skolinti finansavimo šaltiniai – tai ilgalaikės paskolos, obligacijos ir ilgalaikio turto nuoma (lizingas).

6.2.1. Banko paskolos kainos nustatymas

Planuojant ilgalaikes investicijas finansuoti banko paskolomis, paskolos kainą tikslinga nustatyti, atsižvelgiant į vidutinę rinkoje susiklosčiusią palūkanų normą bei realias sąlygas gauti paskolą tokia palūkanų norma (esant rizikingai investicijai ir (ar) ūkio subjektui, bankas gali padidinti palūkanų normą). Paskolų kaina turi būti apskaičiuojama po mokesčių, t.y. skolų palūkanų tarifas minus mokesčio sutaupymas, nes palūkanos neapmokestinamos. Kadangi sumokėtos palūkanos yra išlaidos, atimamos prieš pelno apmokestinimą, dalis mokesčių “susitaupo”, ir paskolų kaina po mokesčių yra mažesnė nei prieš mokesčius. Kai ūkio subjektas pelno mokesčio nemoka, paskolos kaina pelno mokesčio tarifu nekoreguojama. Taigi, kuo didesnis pelno mokesčio tarifas, tuo pigesnės tampa ilgalaikės paskolos. Palūkanų norma ir paskolos kaina – netapačios sąvokos. Į paskolos kainą įskaitomos visos paskolos aptarnavimo išlaidos, todėl paskolos kaina visuomet šiek tiek didesnė negu palūkanų norma. Paskolos aptarnavimo išlaidoms galima priskirti paskolos dokumentų (banko garantijų, laidavimo dokumentų, paskolų bei turto įkeitimo sutarčių) paruošimo ir įforminimo išlaidas, metinių palūkanų įsipareigojimo mokestį nuo nepanaudotos paskolos sumos ir kitas panašias išlaidas. Tiek palūkanų išlaidos, tiek paskolos aptarnavimo išlaidos yra atimamos prieš apmokestinimą, todėl teoriškai eliminuoti paskolos aptarnavimo išlaidas, nustatant paskolos kainą, yra neteisinga. Į santykinai mažas paskolos aptarnavimo išlaidas galima neatsižvelgti, ir tai menkai iškreips diskonto normą. Bet kai paskolos aptarnavimo išlaidos santykinai didelės, jas būtina įkalkuliuoti į paskolos kainą. Paskolos kaina po mokesčių, neatsižvelgiant į paskolos aptarnavimo išlaidas, bus:

(41), kur

– paskolos kaina po mokesčių;

i – palūkanų norma;
Mp – pelno mokesčio norma.

Norint nustatyti, keliais procentiniais punktais paskolos aptarnavimo išlaidos padidina palūkanų normą, reikia apskaičiuoti minėtų išlaidų santykį su paskolos suma ir padalyti iš paskolos trukmės metais:

(42), kur

– palūkanų normos pokytis dėl aptarnavimo išlaidų;
PAI – paskolos aptarnavimo išlaidos
PS – paskolos suma;
n – paskolos trukmė.
Paskolos kaina, atsižvelgiant į jos aptarnavimo išlaidas, bus:

(43), kur

– paskolos kaina po mokesčių ir atsižvelgus į aptarnavimo išlaidas;

i – palūkanų norma;

– palūkanų normos pokytis dėl aptarnavimo išaidų;
Mp – pelno mokesčio norma.

6.2.2. Obligacijos kainos apskaičiavimas

Metinė obligacijos palūkanų norma apskaičiuojama nominalios vertės pagrindu, t.y. nuo sumos, kuri bus išmokėta tam tikru laiko momentu ateityje – nepriklausomai nuo obligaciją išleidusios įmonės emitentės faktiškų pajamų. Priklausomai nuo emisijos kainos (suderintos su rinkoje dominuojančiomis pelningumo normomis ir su obligacijų kokybe, nustatoma įmonės kredito reitingu) įmonė faktiškai gali gauti nedidelę premiją kaip skirtumą tarp rinkos kainos ir nominalios vertės. Įvertinus visas atitinkamas sąnaudas ir komisinius, obligacijos kaina taps šiek tiek aukštesnė. Obligacijos kaina po mokesčių bus:

(44), kur

– obligacijos kaina po mokesčių;

i – palūkanų norma;
Mp – pelno mokesčio norma.

Įvertinus sąnaudas ir komisinius, įmonė gavo tam tikrą dalį pasiskolintos sumos. Tuomet faktiškos obligacijos kupono išlaidos bus:

(45), kur

– obligacijos kupono ilaidos po mokesčių ir aptarnavimo išlaidų;

i – palūkanų norma;
Mp – pelno mokesčio norma.
PSkom. – paskolos sumos dalis atskaičius komisinius.

6.2.3. Lizingo kainos apskaičiavimas

Lizingas, kaip svarbus finansavimo šaltinis, taip pat dar nepaplitęs, tačiau dėl savo pranašumų, palyginti su kitais finansavimo šaltiniais, ateityje turėtų sparčiai plėtotis. Sudarant sutartis su lizingo davėjais, numatomi fiksuoti mokėjimai, kurie susideda iš nusidėvėjimo sumos, palūkanų, nuomotojui mokamų komisinių ir mokėjimų už nuomotojo teikiamas paslaugas. Lizingo kainą reikėtų skaičiuoti kaip palūkanų normos ir nuomotojui mokamų komisinių santykį su nuomojamo objekto verte.
Pagal pateiktą formulę galima nustatyti, keliais procentiniais punktais komisinės išlaidos padidina palūkanų normą:

(46), kur

– palūkanų normos pokytis dėl aptarnavimo išlaidų;
LAI – lizingo aptarnavimo išlaidos;
NOV – nuomojamo objekto vertė;
n – nuomos laikotarpis.

Tuomet lizingo kaina po mokesčių ir atsižvelgiant į komisines išlaidas, bus:

(47), kur

– lizingo kaina po mokesčių ir aptarnavimo išlaidų;

i – palūkanų norma;

– palūkanų normos pokytis dėl aptarnavimo išlaidų;
Mp – pelno mokesčio norma.

Visi aptarti skolinti finansavimo šaltiniai yra tapatūs pagal šiuos pagrindinius požymius:
· jie eliminuojami iš įmonės veiklos;
· jų pritraukimo išlaidos neapmokestinamos;
· palūkanų norma nepriklauso nuo ūkio subjektų pajamų;
· skolintojai turi pirmumo teisę prieš savininkus tiek kasmetinių grynųjų pajamų paskirstymo, tiek likvidavimo procese.
Minėti požymiai kaip tik ir lemia vienodą skolintų finansavimo šaltinių kainos apskaičiavimo metodologiją.

6.3. Nuosavų finansavimo šaltinių kainos nustatymas

Nuosavų finansavimo šaltinių kainos nustatymo metodika kur kas sudėtingesnė ir problemiškesnė, nei skolintų finansavimo šaltinių. Analizuojant nuosavų finansavimo šaltinių kainos nustatymo metodus, jų panaudojimo galimybes ir problemas, neginčytina yra viena: kaina nustatoma remiantis alternatyviųjų kaštų (išlaidų) principu.

6.3.1. Nepaskirstytojo pelno kainos nustatymas

Vienas svarbiausių ilgalaikių investicijų finansavimo šaltinių yra nepaskirstytasis pelnas. Daugelis autorių nurodo tris naudotinus nepaskirstytojo pelno kainos apskaičiavimo metodus:
· ilgalaikio turto įkainojimo metodą (CAPM angl. capital assets pricing model);
· diskontuoto pinigų srauto (palūkanų augimo) metodą (DCF angl. discounted cash flow);
· apskaičiavimo pagal obligacijų kainą metodą.
Nepaskirstytojo pelno kaina CAPM apskaičiuojama pagal šią formulę:

(48), kur

– tam tikros įmonės nepaskirstytojo pelno kaina;
PVVP – vyriausybės vertybinių popierių pelningumas;

– rinkos vertybinių popierių portfelio laukiamas pelningumas;
ΔPRVPP – rinkos vertybinių popierių portfelio pelningumo kintamumas;
ΔPĮVP – tam tikros įmonės vertybinių popierių pelningumo kintamumas;
ςĮR – tam tikros įmonės vertybinių popierių ir rinkos vertybinių popierių portfelio pelningumų kintamumo koreliacija.

Reikšmės ΔPRVPP, ΔPĮVP ir ςĮR sujungiamos į vieną matematinę formulę ir išreiškia tam tikros įmonės akcijų β vertę:

(49), kur
βĮ – tam tikros įmonės akcijų β vertė;
ΔPRVPP – rinkos vertybinių popierių portfelio pelningumo kintamumas;
ΔPĮVP– tam tikros įmonės vertybinių popierių pelningumo kintamumas;
ςĮR– tam tikros įmonės vertybinių popierių ir rinkos vertybinių popierių portfelio pelningumų kintamumo koreliacija.

Tuomet nepaskirstytojo pelno kainos apskaičiavimo formulė supaprastėja ir įgauna tokią išraišką:

(50), kur

– tam tikros įmonės nepaskirstytojo pelno kaina;
PVVP – vyriausybės vertybinių popierių pelningumas;

– rinkos vertybinių popierių portfelio laukiamas pelningumas;
βĮ – tam tikros įmonės akcijų β vertė.

βĮ rodiklio skaitiklis parodo tam tikros įmonės vertybinių popierių sistemingą riziką, o vardiklis – rinkos VPP riziką, kuri yra tik sisteminga. Įmonės β parodo laipsnį, kuriuo laukiamas jos akcijų pelningumas yra jautrus rinkos VPP laukiamam pelningumui, t.y. kaip reaguoja į visus rinkos svyravimus.
CAPM panaudojimo galimybės yra ribotos netgi išsivysčiusios kapitalo rinkos šalyse; čia nekalbama apie Lietuvą, kur kapitalo rinka labai silpna (mažas emitentų skaičius, žemas vertybinių popierių apyvartumas) ir tegyvuoja vos keletą metu. Šio metodo esmė – tam tikro ūkio subjekto sistemingos rizikos susiejimas su laukiamu pelningumu. Nesant geros kompanijos akcininkų diversifikacijos, jiems rūpės visa kompanijos rizika, o ne vien sisteminga. Tokioje situacijoje visa kompanijos investicinė rizika nebus išmatuojama β koeficientu ir, panaudojus CAPM, bus gauta nepagrįstai sumažinta nepaskirstytojo pelno kaina. Apskaičiuojamas šio momento β koeficientas, todėl sunku nustatyti, koks šis koeficientas bus ateityje – investicijų įgyvendinimo laikotarpiu. β koeficientas atspindi esamą sistemingą ūkio subjekto riziką, tuo tarpu planuojamų investicijų rizika gali būti mažesnė ar didesnė už viso ūkio subjekto. Susiklosčius tokiai situacijai, β koeficientas neabejotinai iškreips nepaskirstytojo pelno kainą.
Akcinėse bendrovėse, kurių akcijų apytakos sfera yra uždara CAPM yra netinkamas, nes nekotiruojamoms akcijoms negalima nustatyti β koeficiento. Uždarosios akcinės bendrovės galėtų naudoti vadinamąjį CAPM grynosios analogijos metodą. Jo esmė ta, kad nustatomas tos pačios veiklos srities kompanijos β koeficientas, o po to jis pritaikomas smulkiai kompanijai. Sunkumai:
· β koeficientas turi būti subjektyviai modifikuotas, atsižvelgiant į skirtingas veiklos apimtis, pastovumą, produkcijos asortimentą bei kapitalo struktūrą;
· svarbu nepamiršti pridėti likvidumo premiją, siekiant išreikšti nelikvidų uždarosios akcinės bendrovės pobūdį.
Su nurodytomis CAPM naudojimo problemomis susiduria išsivysčiusios kapitalo rinkos šalys. Lietuvos ūkio subjektams CAPM pritaikymo ribotumą sąlygoja dar daugiau keblumų.
Pirma, dėl statistinių duomenų stokos ir mažo emitentų skaičiaus neįmanoma pakankamai tiksliai apskaičiuoti β koeficientą. Užsienio šalyse šiuos koeficientus apskaičiuoja ir skelbia rinkos agentūros, investicijų konsultacinės kompanijos. Tuo tarpu Lietuvos įmonių β koeficientų reikšmės kol kas neapskaičiuojamos ir nepublikuojamos. J. Nedzveckas ir G. Rasimavičius (2000), pasitelkę Lietuvos NVPB prekybos oficialaus sąrašo bendrovių 1998 – 1999 metų prekybos akcijomis duomenis, pirmą kartą pabandė apskaičiuoti β koeficientą. Autoriai nustatė, kad koreliacijos koeficientai tarp atskirų bendrovių akcijų kainų ir LITIN indekso žymiai skiriasi, ir padarė išvadą, kad rinkos situacijos pokyčiai skirtingai veikia atskirų įmonių akcijos rinkos kainą, o kartu ir tų įmonių vertę. 1998 metų pabaigoje dėl prasidėjusios krizės Rusijoje labiausiai sumažėjo akcijų rinkos kainos tų įmonių, kurių koreliacijos koeficientai su LITIN indeksu yra didžiausi (“Rokiškio sūris”, “Biržų akcinė pieno bendrovė”, “Kalnapilis”). J. Nedzveckas ir G. Rasimavičius teigia, kad pasirinkta β koeficiento apskaičiavimo metodika mūsų vertybinių popierių rinkos analizei istoriniu aspektu tinkama. Tačiau CAPM labiau atspindi akcijų priklausomybes “efektyviose” rinkose, kuriose vieno investuotojo ar vienos atskiros įmonės akcijų kainos pokyčio poveikis negali nulemti visos vertybinių popierių rinkos tendencijų. Taigi β koeficiento apskaičiavimas ir klasikiniai kapitalo metodai, taikomi kapitalo rinkų analizei, netenka prasmės.
Antra, palūkanų norma už vyriausybės vertybinius popierius nėra laisva nuo rizikos, kadangi pastaruoju metu labai svyravo ir dažnai buvo gerokai aukštesnė už terminuotų indėlių banke palūkanų normas (žr 5 lentelę).
Antrasis nepaskirstytojo pelno kainos apskaičiavimo metodas – diskontuoto pinigų srauto (palūkanų augimo) – pagrįstas tuo, kad bet kurios investicijos vertė priklauso nuo būsimųjų generuojamų pinigų srautų vertės, t.y. laikotarpio ir diskonto normos.
Išleidžiant obligacijas pinigų srautų dabartinės vertės apskaičiavimas yra pakankamai aiškus, kadangi pinigai žadami išmokėti iki tam tikros datos. Palūkanų už akcijas dabartinės vertės apskaičiavimas sudėtingas tuomet, kai pirmaisiais metais įmonė nemoka palūkanų, bet planuoja juos mokėti ateityje, nenumatant datos. Įmonė gali palūkanas sumažinti arba visiškai jų nemokėli. Dėl to tampa svarbus rizikos įvertinimas per reikalaujamą savininkų pelningumą. Tas pelningumas – diskonto norma, taikoma palūkanų srovei.
Palūkanų augimo metodas nepaskirstytojo pelno kainai apskaičiuoti tinka tais atvejais, kai palūkanos mokamos kasmet, ir jų augimo tempai pastovūs. Taikant šį metodą, nepaskirstytojo pelno kaina bus apskaičiuojama pagal šią formulę:

(51), kur

– nepaskirstytojo pelno kaina;

– laukiamos palūkanos pirmaisiais metais vienai akcijai;

– nominali akcijos kaina (nuliniais metais);
g – palūkanų augimo tempai.

Palūkanų augimo metodą gali naudoti labai ribotas ūkio subjektų skaičius. Sparčiai augančioms įmonėms, kurios artimiausioje ateityje nežada mokėti palūkanų, šis metodas yra netinkamas, nes neįmanoma įvertinti palūkanų augimo tempų.
Apskaičiavimo pagal obligacijų kainą metodas yra labai paprastas, tačiau mažiausiai tikslus. Naudojant šį metodą, prie ilgalaikių obligacijų palūkanų normos pridedama tam tikra rizikos kompensacija. Tai logiška, nes, jei įmonės veikla yra rizikinga, jos obligacijų palūkanų norma bus aukšta. Taigi, jei obligacijų palūkanų norma yra 12 proc., nepaskirstytojo pelno kaina bus maždaug 3-5 proc. aukštesnė. Apskaičiavimo pagal obligacijų kainą metodą gali taikyti tik tos įmonės, kurios yra išleidusios į apyvartą savo obligacijų.
Be šių trijų pagrindinių nepaskirstytojo pelno apskaičiavimo būdų būtų galima paminėti dar du.
Nepaskirstytojo pelno kainai apskaičiuoti siūlomas grynojo pelningumo metodas. Grynojo pelningumo metodas tinkamiausias, kai:
· palūkanos akcininkams numatomi mokėti tik po kelerių metų;
· palūkanų augimo tempai nepastovūs.
Grynasis pelningumas apskaičiuojamas pagal šią formulę:

(52), kur
PGryn. – grynasis pelningumas;
NPPS – grynasis pelnas vienai akcijai (angl. net profit per share) žr. 55 formulę;

– vienos akcijos rinkos kaina.

Grynasis pelnas vienai akcijai yra toks pelnas, kurį reikia uždirbti, norint išvengti esamų akcininkų akcijų pelningumo sumažėjimo. Vienos akcijos rinkos kaina yra pinigų suma, kuri gali būti realiai gaunama, pardavus naujos emisijos akcijas.
Grynojo pelningumo metodas šiuo metu būtų priimtiniausias Lietuvos ūkio subjektams nepaskirstytojo pelno ir akcinio kapitalo kainai nustatyti, nes daugumos ūkio subjektų dividendų augimo tempai yra nepastovūs, CAPM realiai yra nepritaikomas, o apskaičiavimo pagal obligacijų kainą metodą gali naudoti tik kelios įmonės, emitavusios obligacijas.
Akcinio (naujos emisijos akcijų) kapitalo kaina – tai nepaskirstytojo pelno, įvertinant akcijų leidimo išlaidas, kaina. Leidimo išlaidos susijusios su naujos emisijos akcijų pardavimu ir apskaičiuojamos procentais nuo leidžiamų akcijų kainos. Taigi išoriškai suformuoto kapitalo kaina yra didesnė už nepaskirstytojo pelno. Akcinio kapitalo kainą siūloma apskaičiuoti palūkanų augimo metodu:

(53), kur

– akcinio kapitalo kaina;

– nominali akcijos kaina (nuliniais metais);

– laukiamos palūkanos pirmaisiais metais;

FCaE% – akcijų emisijos išlaidos procentais nuo išleidžiamų akcijų vertės;

g – palūkanų normos augimo tempai.

Kadangi ne visos įmonės gali užtikrinti pastoviai didėjančius dividendus, akcinio kapitalo kainą apskaičiuoti būtų tikslinga grynojo pelningumo metodu, atsižvelgiant į akcijų leidimo išlaidas.

6.3.2. Kitų nuosavų finansavimo šaltinių kainos nustatymas

Nusidėvėjimo kainos apskaičiavimas yra metodologinio pobūdžio problema. Nusidėvėjimas laikomas finansavimo šaltiniu, tačiau teigiama, kad nebūtina įtraukti jo kainą į vidutinę svertinę kompanijos kapitalo kainą. Motyvuojama tuo, kad tai pinigai, kurie kartą jau buvo panaudoti, ir dabar skiriami susidėvėjusiam turtui atkurti. Pajamos buvo uždirbtos ir neišmokėtos tiekėjams, darbuotojams bei akcininkams, tačiau jos panaudotos viduje verslo struktūrai pakeisti.
Pasitelkiant pinigų laiko vertės koncepciją ir alternatyviųjų kaštų (išlaidų) principą, galima teigti, jog minėtas teiginys yra neteisingas. Pinigai, gauti per ilgalaikio turto nusidėvėjimą, turi laiko vertę, nes, juos investavus, generuotų papildomus pinigų srautus. Priklausomai nuo investavimo alternatyvų skirsis ir jų kaina.
Teigiama, kad nusidėvėjimo kaina apytiksliai yra lygi vidutinei svertinei kapitalo kainai tame intervale, kuriame telpa nepaskirstytojo pelno ir žemos rizikos skolinių įsipareigojimų kaina. Amortizacinės lėšos gali būti reinvestuotos arba grąžintos investitoriams (akcininkams ir kreditoriams). Keletas nusidėvėjimo kainos apskaičiavimo pagrindimo motyvų:
· pirma, nusidėvėjimas reiškia, kad ilgalaikis turtas susidėvi ir jo vertė sumažėja. Jeigu firma funkcionuoja toliau, dalis arba visi per nusidėvėjimą generuoti finansavimo šaltiniai turi būti reinvestuoti į ilgalaikį turtą;
· antra, firma turi galimybę per nusidėvėjimą gautus finansavimo šaltinius paskirstyti savo investitoriams – šių šaltinių yra neprivaloma reinvestuoti. Iš tiesų, jei firma negali uždirbti mažiausiai tiek, kiek galėtų uždirbti patys investitoriai, ji turėtų šiems išmokėti pinigus;
· trečia, firma galėtų per nusidėvėjimą sukauptus pinigus paskirstyti paprastųjų, privilegijuotųjų akcijų ar obligacijų savininkams. Jei pinigai bus paskirstyti tik savininkams, skolos santykis padidės. Tuo tarpu šis santykis sumažės, jei visi pinigai bus nukreipti skolai apmokėti;
· ketvirta, pinigai, panaudoti susidėvinčiam ilgalaikiam turtui pirkti buvo gauti iš visų investitorių: paprastųjų, privilegijuotųjų akcijų ir obligacijų savininkų. Jeigu jie būtų paskirstyti vien tik paprastųjų akcijų savininkams, skolos santykis išaugtų, ir obligacijų rizikingumas padidėtų;
· penkta, kadangi per nusidėvėjimą gauti pinigai gali būti paskirstyti visiems firmos investitoriams, nusidėvėjimo, kaip finansavimo šaltinio, kaina turėtų atspindėti visų trijų finansavimo šaltinių grupių alternatyviąją kainą. Vidutinė alternatyvi kaina turėtų būti apskaičiuojama pagal tą pačią kapitalo struktūrą, kuri naudota, skaičiuojant vidutinę svertinę kapitalo kainą.
Panašūs samprotavimai turėtų būti taikomi ir kitiems viduje sukurtiems finansavimo šaltiniams, tokiems kaip pajamos iš ilgalaikio turto pardavimo.
Per nusidėvėjimą sukaupti pinigai yra ankstesnių investicijų pasekmė. Jeigu investicijos finansuotos tik skolintu kapitalu, pinigai buvo grąžinti ar bus grąžinti ateityje skolintojams, ir ilgalaikio turto nusidėvėjimas negalės būti pakartotinai panaudotas būsimoms investicijoms finansuoti. Investicijų finansavimo šaltiniu taps tik ta dalis per nusidėvėjimą gautų pinigų, kurie ankstesnėms investicijoms finansuoti buvo gauti iš savininkų. Taigi nusidėvėjimo kaina bus lygi ne vidutinei svertinei kapitalo kainai tame intervale, kuriame telpa nepaskirstytojo pelno ir žemos rizikos skolinių įsipareigojimų kaina, o tik nepaskirstytojo pelno kainai. Ta pati metodika turi būti taikoma ir pajamų iš ilgalaikio turto pardavimo kainai apskaičiuoti.
Dotacijos suteikiamos konkrečiam projektui finansuoti, t.y. turi tikslinę paskirtį ir negali būti panaudotos alternatyvioms investicijoms finansuoti. Taigi dotacijų kainai apskaičiuoti alternatyvių kaštų (išlaidų) principas negali būti taikomas. Ši problema kol kas mokslininkų dar nesprendžiama.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Išvardinkite pagrindines problemas susijusias su ilgalaikių investicijų finansavimų.
2. Kokiais aspektais galima suskirstyti ilgalaikių investicijų finansavimo šaltinius?
3. Tarkime kad ilgalaikės paskolos, suteikiamos penkeriems metams, suma yra 100 tūkst. Lt, palūkanų norma – 15 proc., paskolos aptarnavimo išlaidos – 10 tūkst. Lt ir pelno mokesčio tarifas 24 proc. kokia bus paskolos kaina po mokesčių, neatsižvelgus į paskolos aptarnavimo išlaidas? Apskaičiuoti, keliais procentiniais punktais paskolos aptarnavimo išlaidos padidina palūkanų normą. Nustatykite, kokia bus paskolos kaina po mokesčių atsižvelgus į jos aptarnavimo išlaidas.
4. Kokia bus 12% obligacijos kaina po mokesčių (mokesčių norma 0,24). Įvertinus aptarnavimo išlaidas įmonė gavo 95% pasiskolintos sumos. Kokios bus faktiškos obligacijos išlaidos?
5. Tarkime, kad nuomojamo objekto lizingo būdu vertė 400 tūkst. Lt. Palūkanų norma yra 14 proc., o komisiniai mokami lizingo davėjui – 20 tūkst. Lt, nuomos laikotarpis – 5 metai. Keliais procentiniais punktais komisinės išlaidos padidina palūkanų normą? Kokia bus lizingo kaina po mokesčių (esant 24% pelno mokesčio tarifui), atsižvelgus į komisines išlaidas?
6. Kokia yra nepaskirstytojo pelno apskaičiavimo metodika?
7. Tarkime ΔPRVPP yra 5 proc., ΔPĮVP – 10 proc. ir ςĮR – +0,75. Kokia bus šios įmonės sisteminga rizika. Koks įmonės b koeficientas. Jei vyriausybės obligacijų palūkanų norma yra 6 proc., laukiamas rinkos VPP pelningumas – 12 proc., tuomet kokia bus nepaskirstytojo pelno kaina? Kokia bus rizikos premija už nagrinėjamos įmonės investicijas?
8. Kokie sunkumai iškyla vakarų Europoje ir Lietuvoje įvertinant b koeficientą ir kokie CAMP metodo pritaikymo sunkumai?
9. Tarkime, kad pirmaisiais metais įmonė planuoja mokėti 1 Lt palūkanų už 10 Lt akciją. Laukiamas pastovus palūkanų augimo tempas yra 5 proc. Kokia bus nepaskirstytojo pelno kaina?
10. Kokios yra palūkanų augimo metodo taikymo ribos vertinant nepaskirstytojo pelno kainą?
11. Kokie privalumai ir trūkumai nepaskirstytojo pelno kainą vertinant pagal obligacijų kainų metodą?
12. Tarkime, kad vienos akcijos rinkos kaina buvo 10 Lt, o grynasis pelnas, tenkantis vienai akcijai 1 Lt. Koks bus grynasis pelningumas?
13. Pasinaudodami 12 užduoties sąlyga ir žinodami, kad akcijų emisijos išlaidos sudarė 5 proc. jų vertės apskaičiuokite akcinio kapitalo kainą?
14. Kam lygi nusidėvėjimo ir dotacijų kaina?
15. Kas yra alternatyvieji kaštai?
16. Kas bendra visiems skolintiems finansavimo šaltiniams?
17. Kas yra lizingas?

Tema 7: VERTYBINIAI POPIERIAI IR JŲ RŪŠYS

7.1. Vertybiniai popieriai ir jų formos

Vertybiniai popieriai (VP) – tai serijomis leidžiamos finansavimo priemonės, patvirtinančios dalyvavimą akciniame kapitale arba teises, kylančias iš kreditinių santykių ir suteikiančios teisę gauti dividendus, palūkanas ar kitas pajamas.
Yra išskiriamos tokios VP formos pagal jų likvidumo lygį:
Ų Finansinės turto formos:
· Pinigų rinka (pinigai; mišriosios ir sublokuotos sąskaitos; tradiciniai beveik pinigai; indėliai su VP savybėmis; kiti pinigų rinkos VP)
· Kapitalo rinka (obligacijos; mišrieji VP; akcijos)
Ų Fizinės turto formos (apyvartinis kapitalas; įrenginiai ir kitas kilnojamasis turtas; nekilnojamasis turtas)
Taigi finansinės turto formos apibendrintai skirstomos į pinigų ir kapitalo rinkas. Pinigų rinkoje – investuotojai siekia saugiai ir trumpam laikui (ne daugiau kaip 1 metams) paskolinti laikinai laisvas lėšas, kurias pritraukia solidūs visuotinį pasitikėjimą pelnę skolininkai trumpalaikiams lėšų poreikiams tenkinti. Pinigų rinkos dalyviai – stambiomis lėšomis disponuojantys instituciniai investuotojai, vienais atvejais veikiantys kaip kreditoriai, kitais – kaip skolininkai. Kapitalo rinkoje – vartotojai pritraukia ilgalaikiams projektams reikalingas lėšas leisdami vidutinialaikes akcijas (1 – 10 metų trukmės) ir ilgalaikes obligacijas bei kitus kapitalo rinkos VP. Investuotojai kapitalo rinkoje sąmoningai daugiau ar mažiau rizikuoja siekdami tam tikro pelno. Saugiausi ir mažiausiai pelningi yra vyriausybės iždo VP, o patys pelningiausi ir rizikingiausi – išvestiniai VP.
Konkretūs investuotojai kapitalo rinkoje dažnai investuoja trumpam, nes aktyviai veikia šių VP antrinė rinka, suteikianti galimybę lengvai juos perparduoti. Taip sumažinama investicijų į ilgalaikius projektus rizika.

7.2. Verslo įmonių VP

Verslo įmonių VP skirstomi:
Ų Nuosavybės VP
Ų Skolos VP:
· Vekseliai
· Obligacijos
Ų Mišrieji VP
AB ir jų leidžiami VP
VP gali būti skirstomi labai įvairiai. Pirmiausiai suskirstysime juos į nuosavybės ir skolos VP. Nuosavybės VP – tai akcijos. Akcija – tai serijomis leidžiamas VP, liudijantis apie dalyvavimą nuosavame AB kapitale, kurio nuosavybė padalinta dalimis (į akcijas). Akcininkas – fizinis ar juridinis asmuo, valstybė ar savivaldybė, kuri turi teisėtai įsigijusi nors vieną AB akciją. Jei viena akcija priklauso keliems savininkams, tai visi jos savininkai laikomi vienu akcininku. Akcijos atstovą savininkai išsirenka patys. Akcijos savininkui yra suteikiamos šios pagrindinės teisės:
Ų Teisė dalyvauti AB valdyme balsuojant akcininkų susirinkimuose;
Ų Teisė gauti dividendus;
Ų AB likviduojant gauti turimai akcijai proporcingą bendrovės turto dalį.
Norint valdyti AB teoriškai reikia turėti daugiau negu pusę akcijų balsų, labai svarbiais atvejais – net du trečdalius, tačiau praktiškai dažniausiai pakanka turėti jų žymiai mažiau, ypač jeigu kitos akcijos “pasklidusios” tarp smulkių ir neorganizuotų investuotojų. Pagal galimybes pritraukti kapitalą ir veiklos viešumą AB skirstomos į uždarąsias ir viešąsias. UAB – įmonė, kuri veikia kaip ribotos turtinės atsakomybės juridinis asmuo ir nuosavą kapitalą pritraukia platindama akcijas uždaruoju būdu. Ribotos turtinės atsakomybės juridinis asmuo reiškia, kad įmonės (UAB) savininkai (akcininkai) už įmonės skolas ir kitas prievoles atsako tik ta savo turto dalimi, kurią jie yra investavę į įmonės kapitalą. Tuo tarpu fizinis asmuo ar individualios įm. savininkas sudarinėja sandorius ir atlieka ūkines operacijas savo vardu, todėl jis atsako visu savo asmeniniu turtu. Šiuo atveju turtinė atsakomybė – neribota.
Daugelyje šalių, taip pat ir Lietuvoje įstatymas numato minimalų UAB kapitalą (Lietuvoje jis turi būti ne mažesnis nei 10000Lt). Jis dar vadinamas akciniu kapitalu, kadangi jį sudaro lėšos, pritrauktos išplatinus paprastąsias ir privilegijuotas akcijas. Privilegijuotos akcijos nuo paprastųjų akcijų skiriasi apribota balso teise ir pirmenybe (privilegija) į AB pelną bei turtą. Privilegijuotos akcijos yra saugesnės už paprastąsias, bet jos suteikia mažiau teisių ir bendrovei veikiant sėkmingai yra mažiau pelningos.
UAB gali steigti vienas ar keli fiziniai ar juridiniai asmenys, kurie turi būti ir bendrovės akcininkai. UAB negali viešai platinti akcijų, t.y. akcijų platinimas turi būti uždaras. Taip pat UAB akcijomis negalima prekiauti viešoje antrinėje rinkoje (VP biržoje), nes tokios akcijų emisijos neregistruojamos oficialioje institucijoje (VP komisijoje). UAB kapitalo pritraukimo galimybės yra ribojamos:
Ų UAB negali leisti obligacijų ir kitų viešai platinamų VP, tačiau gali išrašyti skolos VP;
Ų Smulkūs UAB investuotojų interesai yra mažiau apsaugoti, todėl įstatymas riboja ir bendrąjį UAB akcininkų skaičių. Lietuvoje jis negali būti didesnis kaip 50.
Daugelis investuotojų pirmenybę teikia viešosioms akcinėms bendrovėms (VAB) arba kitaip AB, kadangi jos turi gerokai didesnes galimybes kapitalui pritraukti. AB akcijas ir skolos VP gali leisti ir viešuoju ir uždaruoju būdu. Steigėjų ir akcininkų skaičius yra neribojamas. Kadangi AB leidžiamais VP galima prekiauti viešoje pirminėje ir antrinėje rinkoje, tai jų VP turi būti registruojami VP komisijoje. AB įstatinis kapitalas turi būti 100000Lt.
Skolos VP
Verslo įmonės naudojasi ne tik savo, bet ir skolintomis lėšomis. Jos skolinasi bankuose arba leidžia skolos VP. Verslo įm. skolos VP skirstomi:
· Vekseliai
· Obligacijos
Vekselis – skolos VP, kuriuo jį išrašantis asmuo besąlygiškai įsipareigoja sumokėti vekselyje nurodytą sumą nurodytam asmeniui arba paveda tai padaryti kitam asmeniui. Vekseliai gali būti: paprastieji (solo) ir įsakomieji (trata). Paprastąjį vekselį išrašo skolininkas ir toks vekselis galioja su vienu paties skolininko parašu. Įsakomąjį vekselį išrašo kreditorius, tačiau tokį vekselį dar turi savo parašu patvirtinti pats skolininkas. Tradiciniais vekseliais dažnai įforminamas komercinis kreditas – verslo įm. skolon tiekiamos prekės ir žaliavos. Paprastai vekseliai būna trumpalaikiai VP, t.y. jų terminas ne didesnis kaip vieneri metai. Šalies viduje dažnai naudojami paprastieji vekseliai, tarptautinėje prekyboje – įsakomieji. Vekselius gali išrašyti įvairių rūšių verslo įm. ir net pavieniai fiziniai asmenys.
Dar gali būti bankų akceptuoti vekseliai ir atvirosios rinkos vekseliai. Akceptuoti bankų vekseliai – bankas, akceptuodamas vekselį už tam tikrą mokestį, gaunamą iš skolininko (savo kliento) pats tampa tiesioginiu vekselio skolininku ir prisiima skolininko nemokumo riziką. Atvirosios rinkos vekseliai – viešai platinami trumpalaikiai pramonės, prekybos ar finansinių AB vekseliai, turintys viešą ir aktyvią antrinę rinką ir priskiriami vieniems saugiausių VP.
Obligacija – serijomis leidžiamas VP, teikiantis jo savininkui pajamas dažniausiai obligacijos galiojimo metu periodiškai mokamų palūkanų forma, taip pat suteikiantis ir kitas kreditoriaus teises, nurodomas obligacijoje. Pasibaigus terminui skolininkas turi grąžinti kreditą, išpirkdamas obligaciją už joje nurodytą nominalią vertę. Paprastai obligacijos – tai vidutinialaikiai (1 – 10 metų) arba ilgalaikiai (dažniausiai – 10 – 20m.) VP. Obligacijų laikytojai, kaip ir kiti AB kreditoriai, neturi sprendžiamojo balso valdant AB, tačiau jų investicijos apsaugotos geriau nei akcininkų. Kadangi obligacijoms mokamos palūkanos įskaitomos į AB savikainą (taigi jos turi pirmenybę prieš visų rūšių akcijų palūkanas, mokamas iš pelno). AB, pritraukdamos kapitalo santykinai daugiau obligacijomis, o ne akcijomis, moka mažesnį pelno mokestį. Tačiau tokia AB yra labiau prasiskolinusi ir todėl – rizikingesnė.
Obligacijos pagal kreditoriams mokamų pajamų formas gali būti:
1. Fiksuotosios palūkanų normos obligacijos – emitentas įsipareigoja mokėti fiksuotąsias palūkanas kaip tam tikrą obligacijų nominalo procentą.
2. Kintamosios palūkanų normos obligacijos – emitentas įsipareigoja mokėti palūkanas, apskaičiuojamas kiekvieną kartą, kai jos būna mokamos (prie pasirinkto kintamojo orientyro – populiarių pinigų rinkos palūkanų normos – pridedant fiksuotąjį rizikos priedą).
3. Pelno obligacijos – leidžia pretenduoti į dalį AB pelno, jeigu toks būna.
4. Neatkarpinės (“nulinio kupono”) obligacijos – neteikia akivaizdžių periodiškų palūkanų, tačiau iki jų išpirkimo termino jos parduodamos kaip vekseliai – diskontuojant nominalą.
Mišrieji VP
Mišrieji VP – tai VP turintys ir akcijų, ir obligacijų savybių (t.y.: privilegijuotosios akcijos ir konvertuojamosios obligacijos). Šie VP skirti investuotojams, kuriems akcijų rizika yra per didelė, o obligacijų rizika ir tikėtinas pelnas – per mažas. Konvertuojamosios obligacijos – tai obligacijos, kurios suteikia teisę praėjus tam tikram laikui po jų išleidimo per apibrėžtą laikotarpį, iškeisti jas į paprastąsias emitento akcijas pagal iš anksto fiksuotą kursą.
Kiti mišrūs VP tai – perleidžiamieji indėlių sertifikatai – vertybiniais popieriais įforminami standartizuotų terminų ir stambių sumų indėliai, kuriuos jų termino metu savininkai gali parduoti antrinėje rinkoje. Tokie VP leidžia suderinti taupytojų norą patikėti savo santaupas trumpesniam laikui, negu terminai, kuriems bankas ketina šias lėšas skolinti pats.

7.3. Valstybės skolos VP

Valstybės skolos VP susideda iš:
· Iždo VP (arba vyriausybės vertybiniai popieriai VVP)
· Savivaldybių VP
Vyriausybės vertybiniai popieriai (VVP) – tai iždo vekseliai, vidutinialaikės ir trumpalaikės iždo obligacijos. Iždo vekseliai – tai trumpalaikiai (iki vienerių metų) šalies VVP, paprastai parduodami su nuolaida, t.y. pigiau jų nominaliosios vertės, o išperkami pagal nominaliąją vertę. Standartiniai iždo vekselių terminai Vakarų šalyse: 3, 6, 9, 12 mėnesių. Lietuvoje iždo vekseliai kol kas vadinami Vyriausybės trumpalaikės paskolos obligacijomis. Iždo VP (ypač – iždo vekseliai) laikomi patikimiausiais šalies VP.
Iždo VP gali būti platinami: individualiuoju, viešuoju arba aukciono būdu. Iždo VP platindama individualiuoju būdu finansų ministerija tiesiogiai derasi su vienu ar keliais emisijoje tarpininkaujančiais investicijų bankais. Tai – populiarus tarptautinių emisijų būdas. Jeigu iždo VP platinami viešuoju būdu, emisijos sąlygos paskelbiamos iš anksto ir investuotojai tokiomis sąlygomis gali pirkti šiuos VP visą jų emisijos laiką, kuris gali trukti kelis mėnesius. Tačiau pasaulio praktikoje didžioji iždo VP nacionalinėse rinkose išplatinami rengiant aukcionus, kuriuose laimi investuotojai, kuriuos tenkina mažesnis iždo VP pelningumas. Šiuo būdu naudojamasi ir Lietuvoje.
Aptartieji iždo VP vadinami rinkos VP, nes jie turi antrines rinkas. Tačiau vyriausybės dažnai leidžia ir ne rinkos VP, dažnai vadinamus nacionalinio taupymo VP. Šie VP būna mažos nominaliosios vertės, jie skirti smulkioms gyventojų santaupoms pritraukti. Vyriausybė įsipareigoja išpirkti juos prieš baigiantis terminui ir sumokėti priskaičiuotas palūkanas pagal savininko pageidavimą, kuris paprastai patenkinamas praėjus nustatytam laikui.
Savivaldybių VP
Daugelio šalių savivaldybės taip pat skolinasi leisdamos trumpalaikius ir ilgalaikius VP, kurių patikimumas priklauso nuo finansinės savivaldybių drausmės, susikaupusių skolų ir krašto ekonomikos išsivystymo. Paprastai savivaldybės savo VP platina individualiuoju būdu.

7.4. Išvestiniai VP

Išvestiniai VP – iš anksto sudaromais sandoriais įgyjamos ir antrinę rinką turinčios tam tikros teisės į įvairias standartizuotas prekes, vadinamas bazinėmis. Bazinės prekės gali būti labai skirtingos, tačiau bendras jų bruožas – aukštas standartizacijos lygis ir didelės rinkos. Tai įvairūs VP, valiutos indėliai bankuose taip pat ir tarpiniai produktai, kuriais aktyviai prekiaujama biržose (nafta, grūdai, metalai, kavos pupelės ir t.t).
Išvestiniais VP gali būti:
Ų Teisė į emituojamas akcijas;
Ų Ateities sandoriai;
Ų Apsikeitimo sandoriai – svopai;
Ų Pasirinkimo sandoriai – opcionai.
Teisė į emituojamas akcijas – laikina privilegija per tam tikrą laiką už nustatytą kainą įsigyti naujai leidžiamų bendrovės akcijų.
Tokios teisės gali būti:
· Trumpalaikės (2 – 4 savaičių trukmės);
· Ilgalaikės (3 – 5 metų trukmės).
AB išleisdama akcijas ir suteikdama seniesiems akcininkams pirmumo teisę, padalina teises proporcingai jų turimam akcijų kiekiui. Jeigu akcininkas neketina pirkti naujų akcijų, jis gali šias teises parduoti antrinėje rinkoje, jeigu akcijų rinkos kaina yra didesnė už jų emisijos kainą.
Ateities sandoriai – išankstiniai dviejų sandorio šalių įsipareigojimai po apibrėžto laiko nupirkti iš kitos sandorio šalies (arba parduoti jai) aptartą bazinių prekių kiekį sandorio sudarymo metu fiksuojama kaina. Paprastai ši kaina būna labai artima to laiko bazinės prekės rinkos kainai, į kurią jau įskaitytas dominuojantis rinkos dalyvių požiūris į ją ateityje. Jeigu bazinės prekės rinkos kaina krinta (kyla), laimi ta sandorio šalis, kuri įsipareigojusi šią prekę parduoti (pirkti). Kad laimėjusi šalis tikrai gautų savo išlošį, sandorių rinką organizuojanti birža iš abiejų šalių reikalauja garantinių užstatų. Tai – tam tikras procentas nuo bendros sandorio sumos, kuris tuo didesnis, kuo nestabilesnė prekės rinkos kaina.
Apsikeitimo sandoriai – svopai. Sudarydamos tokį sandorį šalys apsikeičia skirtingais, bet tuo metu vienodos vertės įsipareigojimais, kuriuos reikės įvykdyti ateityje. Pavyzdžiui: šalys įsipareigoja apsikeisti valiutomis. Palūkanų apsikeitimo sandoriu šalys įsipareigoja keistis palūkanų mokėjimais, kai viena šalis mainais už fiksuotas palūkanas mokės kitai kintamąsias, kurios sandorio sudarymo metu buvo tokios pačios. Kintamųjų palūkanų mokėtojas laimi, jeigu rinkoje šių palūkanų rodiklis krenta.
Pasirinkimo sandoris – opcionas – tai sandoriai, sudaromi pasirinkimo teisės pirkėjo ir pardavėjo, pagal kuriuos pirkėjas, iš anksto sumokėdamas pardavėjui nustatyto dydžio premiją, gauna teisę rinktis:
1. Pasirinkimo teisės pirkti sandorio atveju – pirkti ar nepirkti iš šios teisės pardavėjo bazinę prekę sandoryje fiksuojama kaina, kuri, priešingai negu ateities sandoriuose, gali būti nevienoda, kaip ir premijos dydis;
2. Pasirinkimo teisės parduoti sandorio atveju – parduoti ar neparduoti bazinės prekės šios teisės pardavėjui nustatytomis sąlygomis.
Opcionai, sąlyginai vadinami europietiškaisiais, suteikia teisę rinktis tik atėjus sandorio galutiniam terminui. Amerikietiškieji sandoriai suteikia teisę rinktis viso sandorio galiojimo metu, tačiau jų premijos yra didesnės.
Sudarant pasirinkimo sandorius – opcionus – koreguojamąjį užstatą moka tik pasirinkimo teisės pardavėjas.

7.5. Rizikos valdymas

Rizikos valdymas yra vienas iš sėkmės garantų firmai ar asmeniui vykdant bet kokias operacijas finansų rinkose. Šis terminas aprėpia visas operacijas, kuriomis siekiama atsverti galimą kursų svyravimą ateityje norint nepatirti nenumatytų nuostolių. Šioje potemėje bus kalbama apie apsidraudimą nuo nuostolių, bet ne apie spekuliaciją rizikos valdymo instrumentais, nors tai yra gana paplitęs būdas užsidirbti. Taipogi reikia paminėti, kad bus kalbama tiktai apie kompanijų akcijų bei valiutų pagrindu suformuotus instrumentus, nes išvestiniai finansiniai instrumentai gali būti formuojami iš esmės bet kokiu pagrindu (bet koks turtas, indeksai, kiti išvestiniai instrumentai).
Yra gana daug paplitusių ir patikimų būdų apsidrausti nuo akcijų ar valiutų kurso kitimo rizikos. Daugiausia tam naudojami išvestiniai finansų rinkos instrumentai, tokie kaip ateities keitimo sandoriai (forvardai, fjūčersai), pasirenkamieji sandoriai (opcionai), apsikeitimo sandoriai (svopai) bei įvairios jų kombinacijos. Kadangi Lietuvos finansų rinkose išvestiniai instrumentai nėra populiarūs, o ir Nacionalinėje vertybinių popierių biržoje jais realiai neprekiaujama, yra galimybės draustis nuo kursų svyravimo rizikos ir pinigų rinkoje atliekant skolinimosi bei investavimo procedūras, kurios yra plačiai paplitusios ir naudojamos. Lygiai taip pat galima draustis ir nuo nepopuliarių akcijų ar nekonvertuojamų valiutų kursų svyravimų, nors ir nėra tiesioginių instrumentų, nes kiekvienas išvestinis instrumentas gali būti susintetintas naudojant paprasčiausias pinigų rinkos operacijas (todėl jie ir vadinami išvestiniais finansų rinkos instrumentais).
Šioje temoje paaiškinsime ir paanalizuosime pagrindinius rizikos valdymo instrumentus bei praktines jų pritaikymo galimybes, taipogi privalumus ir trūkumus jais draudžiantis.

7.5.1. Draudimasis išvestiniais finansiniais instrumentais

Išvestinis finansinis instrumentas (derivatyvas) – tai finansinis kontraktas/sandoris, formuojamas tam tikro turto pagrindu ir kurio vertė išreiškiama to turto vertės pavidalu. Išvestinio instrumento pagrindu gali būti bet koks turtas, pvz. akcijos, valiutos, prekės, gamtiniai resursai ir t.t. Vienas pirmų derivatyvų yra popieriniai pinigai. Dabartinėse finansų rinkose labiausiai paplitę derivatyvai: forvardai/fjūčersai, opcionai, svopai.
Yra dvi pagrindinės pozicijos sudarant išvestinius finansinius produktus bei jais prekiaujant:
· Ilga pozicija. Esantis ilgoje pozicijoje pirko išvestinį instrumentą arba turi turtą.
· Trumpa pozicija. Esantis trumpoje pozicijoje pardavė išvestinį instrumentą arba turi įsipareigojimą.
Forvardai ir fjūčersai
Ateities keitimo sandoris (forvardas/fjūčersas) – įsipareigojimas pirkti ar parduoti tam tikrą kiekį tam tikro turto tam tikru metu už tam tikrą kursą. Ateities sandorio parametrai (turtas, kursas, data) nustatomi dabar. Nors iš esmės tiek forvardas, tiek fjūčersas, yra vienodo tipo sandoriai, jie turi keletą pagrindinių skirtumų, pateiktų lentelėje.
3 lentelė
Forvardų ir fjūčersų skirtumai

Forvardai Fjūčersai
Nestandartizuoti Standartizuoti
Tiesioginiai sandoriai susitarus pusėms Prekiaujama biržoje, antrinėje rinkoje
Nereikalingas garantinis depozitas Reikalingas garantinis depozitas
Už sutarties vykdymą atsako pusės Už sutarties vykdymą atsako birža
Vykdomas apsikeičiant visomis sumomis Vykdomas sumokant kursų skirtumą
Pavedimo kaina: pasiūlymų pirkti ir parduoti kursų skirtumas Pavedimo kaina: brokerio komisiniai

Forvardai ir fjūčersai eliminuoja bet kokį, netgi teigiamą valiutų kursų pokytį, taigi ir galimą papildomą finansinių operacijų pelną. Kad būtų galima geriau įsivaizduoti šių instrumentų poveikį, pateikiame pozicinius grafikus (jie vienodi ir fjūčersams, ir forvardams, skiriasi tik sandorių kaštai).

25 pav. Pelno ir nuostolio eliminavimas forvardų pagalba

Forvardai dažniau naudojami valiutų bei materialaus turto sandoriuose, nes yra nestandartizuoti. Tuo tarpu fjūčersai gana dažnai gali būti naudojami ir akcijų rinkose, tačiau vėlgi tai nėra pats efektyviausias būdas draustis išskyrus tą atvejį, jeigu norite tiksliai prognozuoti ateities pinigų srautus. Geriausiai šių derivatyvų veikimo principą atspindi valiutiniai sandoriai, nors kita vertus forvardo bei fjūčerso sandoriai akcijoms formuojami analogiškai.
Tarkime, jūs turite po metų gauti USD ir norite apsidrausti nuo nepalankaus kurso kitimo. Forvardo kursas LTL/USD metams apskaičiuojamas pagal formulę:

(54), kur
Ft – forvardo kursas;
St – dabartinis kursas;
in – nebazinės valiutos palūkanų norma d laikotarpiui (USD);
ib – bazinės valiutos palūkanų norma d laikotarpiui (LTL);
d – dienos likę iki atsiskaitymo;

Jei forvardas/fjūčersas yra formuojamas akcijų pagrindu, tai vietoj palūkanų normų skirtingoms valiutoms skirtumo reikėtų naudoti depozito/kredito palūkanų skirtumus, nes jų santykis apsprendžia forvardo kainą (ji formuojama sintetinant forvardą pinigų rinkose ir abiejų transakcijų parametrai turi sutapti, nes kitaip atsiranda arbitražo galimybės). Dar vertėtų pastebėti, kad paprastai forvardo/fjūčerso sandoriai akcijoms yra jungiami su valiutiniais sandoriais ar kitomis finansinėmis operacijomis ir atskirai retai kada naudojami.
Opcionai.
Pasirenkamasis sandoris (opcionas) – galimybė pirkti ar parduoti tam tikrą kiekį tam tikro turto tam tikru metu už tam tikrą kursą. Ateities sandorio parametrai (turtas, kursas, data) nustatomi sandorio pasirašymo metu. Yra dvi opcionų rūšys:
· pirkimo opcionas. Pirkimo opcionas suteikia savininkui galimybę (bet neįpareigoja) pirkti tam tikrą turto kiekį tam tikru kursu.
· pardavimo opcionas. Pardavimo opcionas suteikia savininkui galimybę (bet neįpareigoja) parduoti tam tikrą turto kiekį tam tikru kursu.
Vertėtų išskirti du opcionų tipus: Europietiški ir Amerikietiški. Jie skiriasi tik opciono panaudojimo galimybe. Europietiškais opcionais galima pasinaudoti tiktai termino pasibaigimo dieną, tuo tarpu Amerikietiškais galima pasinaudoti bet kuriuo metu iki termino galiojimo pabaigos. Opcionais taipogi prisiimamos ilga arba trumpa pozicija, tačiau reikia nepamiršti, kad esant trumpoje pozicijoje (pardavus opcioną) jūs esate įpareigotas įvykdyti sandorį jei pirkėjas nori pasinaudoti opcionu. Opciono pardavėjas prisiima kliento riziką, ir už ją gauna tam tikrą premiją.
Pagrindinis opcionų skirtumas nuo fjūčersų/forvardų yra tas, kad jais draudžiamasi tik nuo vienos krypties kainų poslinkio, ir eliminuojamas tik nepatirtas nuostolis, o esant palankiam kursui gaunamas pelnas. Be to, opciono savininkas, skirtingai nuo forvardo, nėra įpareigotas įvykdyti sandorį esant nepalankiam kursui. Dar vienas svarbus opciono skirtumas nuo forvardo yra tas, kad perkant opcioną galima pasirinkti ateities kursą, nuo jo priklauso tik premija kurią teks mokėti. Kad būtų galima geriau įsivaizduoti šių instrumentų poveikį, pateikiame praktinį pavyzdį bei pozicinius grafikus.
Taigi draudžiantis opcionu (ilgoje pozicijoje) teigimo kurso poslinkio atveju jūs gaunate pelną priklausomai nuo rinkos kainos ir neturite jokių įsipareigojimų ar apribojimų, o neigiamo poslinkio atveju prarandate premiją, sumokėtą už opcioną.
Tarkime, jūs bijote, kad jūsų turimų 1000 akcijų kursas gali kristi ir draudžiatės pirkdami pardavimo (put) opcioną. Tegul jūsų pasirinktas ateities sandorio kursas Xt bus lygus dabartiniam St = 3,6 LTL. Tuomet po metų, jei ateities kursas St+1 didesnis už sandorio kursą Xt, tarkim 4 LTL, nenaudojate opciono ir prarandate tik premiją, o jeigu ateities kursas St+1 mažesnis už sandorio kursą Xt, tarkim 3,2 LTL, išnaudojate opcioną ir rinkos kaina vėl nusiperkate tokį patį kiekį akcijų (tokiu atveju be draudimo būtumėte patyrę 1000*(3,6-3,2) = 400 Lt nuostolio, o dabar gaunate pelną: 3,6*1000-3,2*1000 – premija). Analogiška situacija gaunasi kitu atveju, jei jūs manote kad ateityje akcijų kursas kils, bet dabar neturite lėšų investuoti, tik tuomet naudojama ilga pozicija pirkimo opcionu. Trumposios pozicijos dažnai naudojamos kitų išvestinių finansinių instrumentų rizikai sumažinti, bet tai daugiau spekuliacijos. Be abejo, pavyzdyje pavaizduotas paprasčiausias draudimosi opcionais būdas, tačiau iš kelių skirtingų instrumentų ir pozicijų galima susintetinti tam tikram atvejui geriausiai tinkantį instrumentą.

26pav. Draudimasis nuo rizikos opciono pagalba

Opciono premijai apskaičiuoti dažniausiai taikoma Nobelio premijos laureatų Black ir Scholes išvesta formulė, pagal kurią įtaką opciono premijai turi dabartinis kursas, pasirinktas ateities kursas, terminas, palūkanų norma bei kurso nepastovumas. Opciono premijos kitimas nuo įtakojančių veiksnių pateikiamas lentelėje.
4 lentelė
Veiksnių įtaka opciono premijos kitimui

Pirkimo opciono premija/vertė: Pardavimo opciono premija/vertė:
Dabartinis kursas didėja Didėja Mažėja
Vykdymo kursas didėja Mažėja Didėja
Terminas ilgėja Didėja Didėja
Palūkanų norma didėja Didėja Mažėja
Nepastovumas didėja Didėja Didėja

Kadangi opcionai dažniausiai būna standartizuoti ir jais prekiaujama daugumoje pasaulio biržų, pasikeitus investuotojo planams galima galiojantį opcioną parduoti. Opciono vertė rinkoje kinta analogiškai opciono premijai, ir yra sudaryta iš dviejų komponentų: dabartinio ir ateities kursų skirtumas bei laiko vertė (išskaičiuojama kainos variacijos ir tikimybės išnaudoti opcioną pelningai pagrindu). Taipogi vertėtu pabrėžti, kad nepasibaigus galiojimo terminui Amerikietišką opcioną visada yra pelningiau parduoti nei panaudoti (laiko vertė visada neneigiama). Beje, Europietišką opcioną taipogi galima laisvai parduoti biržose, o jų vertė beveik nesiskiria (kadangi jo negalima iškeisti anksčiau, vertė nežymiai mažesnė). Amerikietiški opcionai yra lankstesni ir dėl to populiaresni.
Kas geriau: opcionas ar forvardas?
Draudžiantis nuo kursų kitimo rizikos, iš esmės lankstesnis ir geresnis yra opcionas, tačiau tai priklauso nuo besidraudžiančiojo specifikos. Forvardas naudojamas kada norima tiksliai suplanuoti ateities pinigų srautus ir visiškai atsiriboti nuo galimų pasikeitimų (tuo pačiu ir nuo finansinių operacijų pelno). Be to, tai ateities kontraktas, kurį sudarant nereikia mokėti nieko iš anksto. Tuo tarpu opciono savininkas apriboja nuostolį, bet ne pelną, tačiau iš anksto turi sumokėti už instrumentą premiją. Blogiausiu atveju forvardo savininkas nepraranda nieko, kai tuo tarpu opciono savininkas praranda premiją, tačiau gauna pelną iš teigiamo kursų pokyčio, nuo ko forvardo savininkas yra “apsaugotas”. Be to, opciono savininkas gali juo nepasinaudoti esant nepalankiai situacijai rinkoje, kai forvardas įpareigoja savininką įvykdyti sandorį. Taipogi verta paminėti, kad pasikeitus ateities planams opcioną visada galima nenuostolingai parduoti, kaip jau buvo minėta anksčiau, kas neleistina su forvardu ir pakankamai sunkiai įgyvendinama su fjūčersu.
Tačiau teigti, kad opcionas visapusiškai geresnis už forvardą irgi būtų klaida. Draustis nuo kursų svyravimo rizikos nebūtinai reikia naudoti arba opcioną, arba forvardą. Kombinuojant įvairius instrumentus bei operacijas forvardas kartais gali būti naudingesnis už opcioną. Taipogi vertėtų atkreipti dėmesį ir į transakcijų kaštus bei dydį, nes kaip taisyklė didesniems sandoriams pigiau formuoti instrumentus pačiam, kai tuo tarpu mažesniems sandoriams standartizuoti derivatyvai atsieina pigiau.

7.5.2. Draudimasis pinigų rinkose

Pirmoje dalyje buvo pristatyti pagrindiniai išvestiniai finansų rinkos instrumentai: forvardai, fjūčersai ir opcionai. Taip pat buvo parodytos jų panaudojimo galimybės draudžiantis nuo kursų svyravimo rizikos. Antroje dalyje bus plačiau kalbama apie draudimąsi nuo kursų kitimo rizikos naudojant pinigų rinkos operacijas, kai nėra įmanoma pasinaudoti išvestiniais finansiniais instrumentais.
Kai nėra galimybių pasinaudoti išvestiniais finansiniais instrumentais, nuo valiutų rizikos galima draustis pinigų rinkose. Tokio draudimosi efektyvumas tiesiogiai priklauso nuo to, kokios yra jūsų investicinės galimybės, t.y. už kiek palūkanų jūs galite saugiai investuoti savo lėšas bei pasiskolinti pinigų. Lietuvos atveju saugiomis investicijomis būtų galima laikyti bankų terminuotus indėlius arba Vyriausybės vertybinius popierius, nes jie turi mažiausią įsipareigojimų nevykdymo tikimybę.
Kaip galima apdrausti trumpą forvardą bei kaip nuo investicijų bei kreditų palūkanų priklauso forvardo kursas. Pirmoje dalyje jam apskaičiuoti buvo pateikta formulė, tačiau ji visiškai teisinga tik bendru atveju. Teoriškai vienodų forvardų kursas nepriklausomai nuo pardavėjo turėtų būti lygus, bet skirtumai būna dėl skirtingų skolinimosi bei investavimo galimybių. Jei taip nėra, galimas arbitražas, ir ilgainiui rinkoje atstatoma pusiausvyra. Galima sintetinti valiutinius forvardus investuojant skirtingose šalyse priklausomai nuo siūlomų palūkanų, tačiau tada didelę reikšmę turi tarptautinių transakcijų kaštai. Siekiant jas sumažinti dažnai naudingiau būna sudaryti apsikeitimo sandorį nei pačiam sintetinti forvardą.
Svopai
Apsikeitimo sandoris (svopas) – tai sandoris apsikeisti valiutomis arba palūkanomis tam tikram terminui. Daugiausia jie yra naudojami pinigų srautų reguliavimui, ir veikia panašiai kaip forvardo sandoriai.
Valiutų apsikeitimo sandoriai dažnai naudojami tiek importuotojų, tiek eksportuotojų apsidrausti nuo valiutų kursų svyravimų rizikos. Svopo sandorio esmė yra ta, kad pusės apsikeičia užsienio valiuta mokėtinomis/gaunamomis sumomis ir taip sumažina savo riziką. Iš esmės svopas yra sintetinamas iš kelių forvardo sandorių bei pinigų rinkos operacijų, tačiau dėl populiarumo yra standartizuotas.
Suderinus valiutų svopą su palūkanų svopu, papildomai vykdomos ir skolinimosi bei investavimo procedūros, tokiu būdu laimint skolinantis lėšas mažesnėmis palūkanomis, jei jų normos skirtingose valstybėse skiriasi. Svopas faktiškai yra analogiškas keleto forvardų kombinacijai, tačiau jo privalumas yra tas, kad ji yra lankstesnis: su kita puse galima suderinti reikiamą kursą, be to dažniausiai tai yra pigiau.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kaip apibūdinami vertybiniai popieriai?
2. Kokias galima išskirti VP formas pagal likvidumo lygį?
3. Kas yra likvidumas?
4. Kas sudaro pinigų ir kapitalo rinkas?
5. Kuo skiriasi investavimas pinigų ir kapitalo rinkose?
6. Kaip skirstomi įmonių VP?
7. Kaip galima apibūdinti akciją, akcininką, kokias jis turi teises?
8. Išvardinkite pagrindines privilegijuotų ir paprastųjų akcijų skirtumus.
9. Kas yra vekselis, kokios jo rūšys?
10. Kaip apibūdinama obligacija, kokios jos rūšys?
11. kas būdinga mišriesiems VP?
12. Kas sudaro valstybės skolos VP ir kokie pagrindiniai jų požymiai?
13. Apibūdinkite išvestinius VP, kokios jų rūšys?
14. Kokie pagrindiniai principai draudžiantis išvestiniais finansiniais instrumentais?
15. Tarkime, kad dabartinis USD kursas yra 3,6 LTL/USD, metinė tarpbankinė palūkanų norma USD – 4,25%, o Litams – 5,45%. Apskaičiuokite forvardo kursą kai iki pasikeitimo yra likę metai. Jei po metų kursas būtų nukritęs iki 3,3 LTL/USD, kokį nuostolį ar pelną būtumėte gavę?
16. Kaip vyksta draudimasis pinigų rinkose?

Tema 8: VERTYBINIŲ POPIERIŲ RINKA

8.1. Lietuvos ir pasaulio VP rinkos istorija

Vertybinių popierių sąvoka buvo žinoma jau nuo vėlyvųjų viduramžių. Tuomet, didžiųjų geografinių atradimų laikotarpiu, atsivėrė plačios erdvės tarptautinei prekybai. Verslininkams prireikė didžiulio kapitalo, norint pasinaudoti puikiomis aplinkybėmis. Užjūrio rinkų įsisavinimas ir prekių pardavimas tapo neįmanomu pavieniams asmenims. Dėl šios priežasties atsirado akcinės bendrovės – anglų ir olandų kompanijos, prekiaujančios su Ost – Indija. Jos ir tapo pirmaisiais VP emitentais. XVI – XVII amžiuje Anglijoje steigėsi akcinės bendrovės, finansuojančios anglies gavybą, kitas kapitalui imlias šakas. Tuo metu anglų brokeriai sudarinėjo sutartis tiesiog gatvėse arba kavinėse. Iš čia kilo “gatvės” rinkos pavadinimas.
Prasidėjus pramonės perversmui ir susikūrus apdirbimo įmonėms, plačiai paplito akcijų prekyba. Tam tikslui Londono brokeriai 1773 m. išsinuomavo dalį karališkosios pinigų keityklos patalpų. Taip atsirado pirmoji pasaulyje Londono VP birža, o kartu su “gatvės” rinka pradėjo vystytis ir “organizuota” rinka.
Pirmoji amerikietiška VP birža pradėjo veikti 1791 m. Filadelfijoje, o po metų – garsios Niujorko VP biržos pirmtakė.
Pradžioje biržos prekiavo ne tiek akcijomis, kiek obligacijomis, kurias noriai leido vyriausybė ir geležinkelio kompanijos, kurioms reikėjo itin didelių lėšų stambiai mašinų gamybos infrastruktūrai sukurti.
Pirmoji birža Lietuvoje veikė Klaipėdoje nuo 1775 m. iki 1945 m. Joje buvo prekiaujama eksportui skirtomis prekėmis: mediena, linais, grūdais. 1923-1940 m. Kaune veikusi birža prekiavo užsienio valiuta bei vyriausybės vertybiniais popieriais. Vilniuje vertybinių popierių birža veikė 1926-1936 m. Pokario metais Lietuvos vertybinių popierių rinka nebuvo plėtojama.
Po nepriklausomybės atkūrimo 1990 m., pradėjus vykdyti ekonomikos reformą, paremtą masine privatizacija, labai svarbu buvo paruošti bazę efektyviai struktūrai, kuri suteiktų akcininkams galimybes atlikti sandorius su savo akcijomis. Taigi vertybinių popierių rinkos atkūrimą Lietuvoje lėmė ekonominės reformos, ypač masinė privatizacija.
1991 m. vasario mėn. Lietuvos Aukščiausioji Taryba priėmė Pirminio privatizavimo įstatymą, ir antroje 1991 m. pusėje prasidėjo masinė privatizacija. Šio proceso metu buvo išleistas didelis kiekis vertybinių popierių – daugiausia paprastųjų vardinių akcijų, kurių savininkais tapo apie 1,5 mln. Lietuvos gyventojų.
Dėl itin didelės infliacijos buvo labai svarbu sukurti centralizuotą vertybinių popierių rinką, kuri leistų nustatyti realią išleistų vertybinių popierių rinkos kainą ir apsaugotų smulkius investuotojus. Atsižvelgdama į egzistuojančią vertybinių popierių rinką, kurioje nebuvo popierinių vertybinių popierių ir sertifikatų, o vieninteliam akcininko nuosavybės teisių patvirtinimui buvo naudojami laikinieji akcininko pažymėjimai, Lietuvos Vyriausybė nusprendė įdiegti nematerialios vertybinių popierių rinkos modelį.
Nacionalinės vertybinių popierių biržos modelis, kuris buvo įdiegtas bendradarbiaujant su SBF-Bourse de Paris ir SICOVAM (Prancūzijos depozitoriumu), atitinka tarptautinius standartus ir G30 rekomendacijas. Šis modelis yra laikomas vienu progresyviausių pasaulyje ir jau veikia Varšuvoje, Prahoje, Kijeve.
Kodėl lietuviai pasirinko dematerializuotus VP?
Pirmiausia todėl, kad Lietuvoje jau sukurtas mechanizmas ir paruošti specialistai, kurie užtikrina nematerialaus VP rinkos modelio funkcionavimą. Antra – todėl, kad nemateriali VP rinka nereikalauja milžiniškų fizinių VP spausdinimo išlaidų. Trečia – todėl, kad nematerialūs VP visiškai apsaugoti nuo suklastojimo, padirbinėjimo, jų egzistavimo laikas neribotas. Ketvirta, nematerialių VP negalima pavogti ir parduoti.

8.2. Lietuvos VP rinkos infrastruktūra

Dabartinę Lietuvos VP rinkos infrastruktūrą sudaro šios institucijos:
· Vertybinių popierių komisija (VPK);
· Centrinis VP depozitoriumas (CVPD);
· Nacionalinė VP birža (NVPB);
· Kliringo bankas;
· Finansų maklerio įmonės (FMĮ).
VPK yra pagrindinė VP rinkos priežiūros institucija, siekianti užtikrinti efektyvų rinkos funkcionavimą ir ginanti investuotojų interesus, t.y. VPK prižiūri, ar laikomasi sąžiningos prekybos ir konkurencijos taisyklių viešojoje VP apyvartoje, reikalauja, kad emitentai pateiktų išsamią informaciją apie savo ūkinę finansinę veiklą.
Centrinio VP depozitoriumo paskirtis – užtikrinti, kad sandorio šalių pinigai ir vertybiniai popieriai judėtų lygiagrečiai, vykdyti VP apskaitą. NVPB prekybos taisyklėse numatyta, kad VP ir pinigų nuosavybė iš pardavėjo pirkėjui pereina sandorio sudarymo dieną (T), tuo pačiu metu padarius atitinkamus įrašus pirkėjo ir pardavėjo asmeninėse VP ir pinigų sąskaitose. Kadangi Lietuvos VP rinkoje cirkuliuoja dematerializuoti VP, atsiskaitymų laikotarpis yra trumpas: akcijoms – T+3 dienos, Vyriausybės vertybiniams popieriams – T+l diena.
Nacionalinė VP birža – tai organizuota, patikima ir informatyvi rinka. NVPB yra akcinė įmonė, kuri koncentruoja VP paklausą ir pasiūlą, suteikia galimybę visiems rinkos klientams per FMĮ operatyviai sudaryli sandorius pagal kursą, realiai atspindintį susiklosčiusią VP rinkos konjunktūrą.
Kliringo bankas, kurio funkcijas atlieka Lietuvos banko Atsiskaitymų centras, vykdo biržoje veikiančių tarpininkų (FMĮ) tarpusavio piniginius atsiskaitymus, remiantis gautomis iš Centrinio depozitoriumo atsiskaitymo instrukcijomis. Centrinis depozitoriumas ir Kliringo bankas užtikrina VP ir pinigų pateikimo vienu metu, vykdant sandorį, principą.
Pagal Lietuvos įstatymus viešosios VP apyvartos tarpininkais gali būti tik finansų maklerio įmonės ir specializuoti komercinių bankų finansų maklerio skyriai (FMS).
Manytume, kad finansų maklerių vaidmuo VP rinkoje yra dvipusis. Viena, jie veikia kaip dalis infrastruktūros, nes visi VP pirkimo ar pardavimo sandoriai gali būti vykdomi tik per finansų maklerius. Antra, jie gali prekiauti savo sąskaita, vadinasi, šiuo atveju jie veikia kaip investuotojai.
Pagal Lietuvos VP viešosios apyvartos įstatymą FMĮ gali verstis šia veikla:
· tarpininkauti VP viešojoje apyvartoje;
· pirkti ar parduoti VP savo ar klientų vardu ir už savo ar klientų lėšas;
· tiesiogiai konsultuoti klientus VP investavimo klausimais;
· valdyti savo klientų VP portfelius bei pinigines lėšas, skirtas operacijoms su VP;
· saugoti savo klientų VP;
· konsultuoti emitentus VP emisijos ir investicijų pritraukimo klausimais;
· pagal susitarimą su emitentu organizuoti VP emisiją;
· tvarkyti emitentų ir investuotojų VP apskaitą;
· pagal VPK patvirtintas taisykles skolinti klientams VP bei savo pinigines lėšas VP įsigijimui.
Be FMĮ viešosios apyvartos, tarpininkavimo veikla gali užsiimti investicijų valdymo ir konsultavimo įmonės (IVKĮ), kurios konsultuoja asmenis investavimo į VP, jų pirkimo ar pardavimo, vertės nustatymo klausimais, valdo VP portfelius.
Siekiant užtikrinti sandorių vykdymo besąlygiškumą, iš FMĮ piniginių įnašų suformuotas Garantinis fondas, kurio pagrindinis tikslas – užtikrinti, kad visi biržoje sudaryti sandoriai būtų įvykdyti, t.y. pirkėjai gautų jiems priklausančius vertybinius popierius (ar atitinkamą kompensaciją), o pardavėjas – atitinkamas pinigines lėšas.
Išanalizavus VP infrastruktūros institucijas, 27 paveiksle pateiksime vertybinių popierių rinkos subjektų funkcinius ryšius.

27 pav. Vertybinių popierių rinkos infrastruktūros funkciniai ryšiai
Lietuvos VP antrinėje rinkoje dominuojantį vaidmenį atlieka Nacionalinė vertybinių popierių birža. Tikslinga biržos atžvilgiu antrinę rinką sąlyginai išskirti į dvi dalis: pirmoje vyksta VP prekyba, o antroje įkūnyta VP prekybos kontrolė. VP pirkėjai ir pardavėjai su birža tiesiogiai nebendrauja, visus pavedimus akumuliuoja ir atlieka makleriai. Šiame lygmenyje makleriai užtikrina sąžiningą VP prekybą klientų lygiu, atlieka konsultacinio pobūdžio veiklą bei informuoja emitentus apie akcijų savininkų pasikeitimus. Likusi sąlyginė biržos dalis numatyta maklerių veiklai kontroliuoti. Birža kontroliuoja, kad makleriai laikytųsi teisinių normų viešoje VP apyvartoje, ir reguliuoja jų veiklą, kad apsaugotų investuotojų interesus, užtikrintų teisingą, lygiavertę ir etišką, nepriekaištingą investicinio verslo praktiką. Gali atrodyti paradoksalu, jog su verslu tapatinama etika, tačiau tai yra neišvengiama ir būtina prielaida, kad birža būtų stipri. Etikos taisyklės – tai kartu ir investuotojų apsaugos garantas: jokiu atveju klientas neturi būti apgautas, jo interesai turi būti maksimaliai patenkinti. Be to, maklerių veiklos priežiūrai yra skirtos ir kitos funkcinės grandys: Lietuvos Centrinis VP depozitoriumas, Kliringo bankas, Garantinis fondas bei VP komisija.
Vertybinių popierių infrastruktūros funkcionavimo problemos:
Pirmiausia, Lietuvoje dėl įvairių suvaržymų, konkurencijos ribojimo, netobulos apmokestinimo tvarkos investicijų kaštai yra didesni nei galėtų būti. Viešosios apyvartos tarpininkų santykiai su klientais yra susaistyti daugybe reikalavimų, kuomet beveik kiekvienas investuotojo ir tarpininko žingsnis, atliekant operacijas su VP, privalo būti smulkmeniškai dokumentuotas ir apskaitytas. Tai padidina investicijų kaštus, apriboja tarpininkų ir jų klientų susitarimų laisvę.
Antra, investicijų kaštus didina ir konkurencijos tarp viešosios apyvartos tarpininkų ribojimas. Lietuvoje tarpininkams taikomas tokio pat dydžio nuosavo kapitalo reikalavimas kaip ir ES šalyse, tuo tarpu Lietuvos VP rinkos dydis, jos apyvarta yra nepalyginamai mažesnė, todėl, taikyti tokius pat reikalavimus, kol Lietuvos rinka netapo ES rinkos dalimi, o tarpininkai lygiavertėmis sąlygomis negali vykdyti veiklos visoje ES, yra nepagrįsta. Tai apsunkina galimybes patekti į rinką naujiems tarpininkams, mažina šios srities konkurenciją. Sumažinus tarpininkų nuosavo kapitalo reikalavimus, investuotojų interesų saugumas nenukentėtų, o priešingai, padidėtų konkurencija tarp viešosios apyvartos tarpininkų, kuri pagerintų teikiamų paslaugų kokybę ir sumažintų paslaugų kainas.

8.3. VP rinkos efektyvumas

Yra mažiausiai trys efektyvumo reikšmės, kurios gali būti vartojamos tokiai biurokratinei struktūrai kaip vertybinių popierių rinka apibūdinti.
Rinkos struktūros įeigos – išeigos efektyvumas. Kalbėdami apie efektyvumą, negalvojame apie įprastą efektyvumo supratimą, kuris nurodytų santykį tarp įeigos ir išeigos. Tai neturi nieko bendra su biržos maklerių efektyvumu. Jie galėtų gauti monopolines rentas ir rinka vis tiek galėtų išlikti efektyvi kita prasme.
Efektyvus išteklių paskirstymas. Antra reikšmė ekonominės rinkos paskirstymo efektyvumas. Rinkai efektyviai paskirstant lėšas, sudaroma prielaida geriausiam ekonominių išteklių panaudojimui. Yra daug argumentų, kad kapitalo rinkos tai daryti geba gerai. Pavyzdžiui, efektyviau dirbančios įmonės (efektyvios savo vidiniais procesais) tomis pačiomis sąlygomis yra pelningesnės nei kitos. Kadangi rinkai pranešama apie šį didesnį pelną, tokių įmonių pastangos plėstis rinkoje labiau remiamos investuotojų, nes jie, aišku, investuos į pelningesnę įmonę nei į mažiau pelningą. Todėl teigiama, kad rinka išteklius paskirsto efektyviai.
Tačiau jokiu būdu tai nėra neginčytina. Priežastys, kodėl taip yra, apibendrintos 28 pav. Pirma – teigiama, kad pelnas ir efektyvumas labai priklauso vienas nuo kito. Taip yra didelės konkurencijos produktų ir veiksnių rinkose. Bet dauguma rinkų nėra tokios konkurencingos, ir pelnas gali būti gautas tik kaip monopolinių galių rezultatas.

Skatina Kuris skatina

28 pav. Pagrindinės prielaidos, jog rinkos paskirsto socialinius išteklius efektyviai

Antra – teigiama, kad šiuo pelnu nėra naudojamasi prieš pranešant apie jį rinkai, nors yra įrodymų, kad pelnu manipuliuojama.
Trečia – manoma, kad įmonės, kurios praeityje išteklius naudojo efektyviai, juos taip naudos ir ateityje. To jokiu būdu negalima garantuoti.
Informacijos panaudojimas. Dar svarbesnis trečios rūšies rinkos efektyvumas. Jis susijęs su anksčiau apibūdintomis reikšmėmis, ypač antrąja, bet kartu yra labai skirtingas, nes pasireiškia normaliomis kapitalo rinkos apribojimų sąlygomis, ypač kai yra informacijos trūkumas, būdingas kapitalo rinkai. Iš esmės šis trečiasis efektyvumas susijęs su tuo, kaip vertybinių popierių rinkos reaguoja į patenkančią informaciją.

8.3.1. Efektyvių rinkų hipotezė

Sąvoka: efektyvių rinkų hipotezė (EMH), analizuojama pradedant nuo skirtumo tarp tobulos ir efektyvios kapitalo rinkos aptarimo.
Tobuloje kapitalo rinkoje:
· nėra operacinių sąnaudų;
· nėra mokesčių;
· visas turtas suskaidomas ir likvidus;
· nėra jokių rinkos operacijas reguliuojančių normų;
· informacija nemokama ir vienu metu prieinama visiems rinkos dalyviams;
· visi rinkos dalyviai siekia maksimizuoti laukiamą pelningumą;
· ir prekių, ir vertybinių popierių rinkos veikia tobulos konkurencijos sąlygomis. Kiekvienoje iš šių rinkų yra daug pirkėjų ir pardavėjų ir nė vienas iš jų individualiai negali daryti įtakos kainai.
Tokioje situacijoje ir prekės, ir vertybiniai popieriai bus visiškai efektyvūs. Efektyviai kapitalo rinkai šios sąlygos pakankamos, bet nebūtinos.
Efektyvios kapitalo rinkos. Efektyviai kapitalo rinkai keliami daug mažesni reikalavimai. Vienintelis reikalavimas – vertybinių popierių kainos rinkoje turėtų atspindėti visą svarbiausią informaciją. Idėja apie efektyvią rinką pagrįsta efektyvių rinkų hipoteze (EMH), pagal kurią nė vienas rinkos dalyvis negali nuolat gauti labai didelį pelną pasikliaudamas vien savo gabumais.

8.3.2. Rinkos efektyvumo formos

Suformavus idėją apie rinkų efektyvumą, labai svarbu apibrėžti, kokia numanoma informacija naudojamasi nustatant akcijos kainą. Trys hipotezės formos, nusakančios skirtingus efektyvumo lygius, paprastai yra vadinamos silpna, pusiau stipria ir stipria.
Silpnos formos efektyvumas. Akcijos kainos pokytis yra visiškai atsitiktinio proceso rezultatas. Tai reiškia, kad negalima numatyti jokių tendencijų. Kiekvienas monetos metimas arba atsitiktinio skaičiaus parinkimas yra nepriklausomas nuo ankstesnių rezultatų, kaskart tai yra naujas įvykis. Todėl galima teigti, kad šio proceso veiksniai neturi jokio ryšio. Taip paprastai kalbama apie silpnos formos efektyvumą: sakoma, kad rinka neturi “atminties”, o vertybinio popieriaus kainos svyravimo kreivė vadinama atsitiktine.
Pradžioje toks teiginys buvo gan netikėtas, manyta, jog atsitiktinumas prieštarauja idėjai, kad vertybinių popierių rinka – racionali. Teigta, kad atsitiktinumas ir racionalumas neturi nieko bendro, nes racionalumas siejamas su tikslingumu, kryptingumu. Vėliau buvo suprasta, kad visiškas racionalumas rinkoje reikalauja, kad pokyčiai būtų atsitiktiniai. Kad tai suprastume, reikia detaliau ištirti rinką, ypatingą dėmesį atkreipiant į informacijos naudojimą nustatant ir keičiant kainas.
Pavyzdžiu paimkime vieno vertybinio popieriaus konkrečią kainą tam tikru laiko momentu. Be abejo, ši kaina atspindės jo pasiūlą ir paklausą, kuri kis atsižvelgiant į rinkos dalyvių turimą informaciją. Svarbus veiksnys – informacija apie šios akcijos praėjusių laikotarpių kainas. Tarkime, kad ją turime. Rinkos dalyviai žino šios akcijos kainos praėjusių laikotarpių dinamiką. Taip pat yra žinoma ir kitokia informacija – apie šalies infliacijos lygį, apie orą, apie pramonės technologinį vystymąsi, šios ir kitų įmonių vadovų ateities pelno prognozes ir t.t. Todėl galime manyti, kad ši informacija yra pagrindas akcijos kainai nustatyti.
Potencialūs šios akcijos pirkėjai ir pardavėjai, remdamiesi šia informacija, priims racionalius sprendimus. O tai reiškia, kad jei nėra jokios papildomos informacijos bei pokyčių tarp pačių rinkos dalyvių (pvz., jų pageidavimų pakeisti savo akcijų portfelio likvidumo lygį), jokių kainos keitimo veiksnių, tai akcijos kaina su ta pačia turima informacija išliks stabili, t.y. nesikeis.
Vadinasi, vienintelis veiksnys, galintis pakeisti vertybinio popieriaus kainą, yra prieinamos informacijos pasikeitimas. Faktas, jog informacija yra nauja, rodo, kad ji buvo neprognozuojama, atsitiktinė. Jei galima ją prognozuoti, tai ji nebus nauja. Vadinasi, akcijos kaina keisis tik atsiradus naujai, neprognozuojamai informacijai ir jos pokyčiai bus taip pat neprognozuojami, t.y., atsitiktiniai. Kaina neturi “atminties” dėl to, kad pokyčiai yra ne praėjusių svyravimų ar įvykių, o naujos informacijos funkcija.
Visa tai yra racionalu. Nuo racionalumo priklauso, kad rinkoje tam tikru momentu akcijos kaina nustatoma remiantis jos praeities kainomis. Racionalumas palaiko kainą stabilią, kai nėra naujos informacijos. Jis keičia akcijos kainą, kai gaunama nauja informacija, galinti paveikti tikėtiną pelningumą. Taigi, pats akcijos neprognozuojamumas yra rinkos racionalumo įrodymas.
Tad silpnoji EMH forma nieko nepasako apie tai, kaip akcija reaguoja į naują informaciją. To negalima patikrinti ar patvirtinti. Todėl kad čia rūpi tiktai būdas, kaip nustatyti akcijos kainą ir tų pokyčių patikrinimas, kad galima būtų nustatyti tam tikras tendencijas. Silpnos efektyvumo formos rinkoje nėra prognozuojamų tendencijų.
Pusiau stiprios formos efektyvumas. Pusiau stipri EMH forma panaši į silpnąją. Tačiau yra keliama sąlyga, kad kainos pokyčiai neturėtų pastebimų tendencijų. Be to, yra ir kita sąlyga: rinka, atsiradus naujai atitinkamai informacijai, turi greitai ir be tendencijų paveikti akcijos kainą.
Rinka gauna naują informaciją ir beveik tą pačią akimirką ją absorbuoja. Kainos greitai pasikeičia, jei joms iš viso yra būtinybė keistis ir nuo to momento niekas negali nuolatos išlošti rinkoje.
Žodis “nuolatos”. Ką tai reiškia? Aišku, kad kai kuriems rinkos dalyviams pasiseks – jie sudarys vieną ar kelis pelningus sandėrius. Remiantis šia teorija, tai negali tęstis nuolatos, nes pats nuolatinio laimėjimo rinkoje procesas neįmanomas, t.y. neįmanoma, nustatant akcijos vertę, apdoroti informaciją efektyviau negu rinka, kadangi visa atitinkama informacija jau buvo be tendencijų įvertinta rinkoje nustatant kainą.
Stiprios formos efektyvumas. Ši EMH forma labai panaši į pusiau stiprią formą, išskyrus papildomą reikalavimą, kad rinka nustatant VP kainą remiasi ne tik publikuojama, bet visa informacija. Jei ši rinkos efektyvumo forma teisinga, tai netgi ir “vidiniai dalyviai” (pvz., įmonės vadovai, žinantys apie naują, oficialiai dar nepaskelbtą mokslinį atradimą) negali pelningai prekiauti įmonės akcijomis.

8.4. Vertybinių popierių rinkos padėtis tarp kitų rinkų

Vertybiniai popieriai yra labai konkreti turto rūšis, todėl šį turtą, kaip ir bet kurį kitą, pavyzdžiui automobilį ar namą, galima parduoti arba nupirkti. Įvairaus turto pirkimo ir pardavimo procedūros skiriasi. Tarkime perkant maistą ar apavą, užtenka mums nueiti į parduotuvę ir sumokėti už norimą prekę atitinkamą pinigų sumą. Perkant automobilį be sumokėtos pinigų sumos mums dar reikės užregistruoti automobilį kelių policijoje, na o perkant namą ar kitą nekilnojamą turtą, šias procedūras būtina patvirtinti notariškai.
Vertybinius popierius reikėtų laikyti specifine turto rūšimi, todėl, kad jiems nusipirkti yra taikomos specialios procedūros, o ir pats vertybinis popierius yra perkamas ir parduodamas vertybinių popierių rinkoje.
Užsienio ekonomistai įvairiai apibūdina vertybinių popierių rinkos sąvoką: iš dalies kaip potencialių mainų sferą, kaip instituciją ar mechanizmą, suvedantį atskirų prekių ir paslaugų pirkėjus (paklausos atstovus) ir pardavėjus (tiekėjus).
Remiantis ekonomikos terminų žodynu, vertybinių popierių rinka, tai rinka, kurioje prekiaujama bendrovės vertybiniais popieriais, akcijomis ir valstybės vertybiniais popieriais (obligacijomis).
Vertybinių popierių rinka, sudarydama būdą santaupas paversti materialiais ir vertybiniais įdėjimais, užima svarbia vietą šalies finansų sistemoje.
Labai svarbu susieti VP rinką su tokiomis rinkų rūšimis kaip kapitalo rinka, finansų rinka, pinigų rinka ir t.t. Tradiciškai šiose rinkose ir prasideda piniginių išteklių judėjimas. Tarptautinėje praktikoje priimtoje terminologijoje: finansų rinka = pinigų rinka + kapitalo rinka. Pinigų rinkoje vyksta trumpalaikių – iki vienerių metų santaupų, kapitalo rinkoje – vidutinių ir ilgalaikių (daugiau nei vienerių metų) santaupų judėjimai. VP rinka yra tiek pinigų rinkos, tiek kapitalo rinkos segmentas, apimantis bankų kreditų visumą, piniginių išteklių paskirstymą per draudimo sferą, firmų vidaus kreditus ir t.t. VP rinka yra būtent tas mechanizmas, kuris ekonomikoje paskirsto pinigines santaupas.
Visos finansų rinkos paprastai yra skirstomos į dvi rūšis: pirminę ir antrinę finansų rinką.

29 pav.Vertybinių popierių pirkimas pirminėje ir antrinėje rinkoje

Pirminė rinka – tai pirmųjų ir pakartotinų emisijų (naujų obligacijų ir akcijų išleidimo) rinka, kurioje įvyksta pirminis VP pasiskirstymas tarp investuotojų. Pirminėje rinkoje gautos pajamos už parduotus vertybinius popierius tiesiogiai atitenka emitentui, t.y. vertybinių popierių leidėjui.
Antrinė rinka – tai rinka, kurioje vyksta pirminėje rinkoje išleistų VP apyvarta.
VP gyvavimo ciklas susideda iš trijų pakopų:
1. Naujo VP išleidimas;
2. Pirminis VP paskirstymas;
3. VP apyvarta (pirkimas-pardavimas).
Pirmąsias dvi pakopas apjungę gausime “pirminę rinką”, trečioji pakopa yra susieta su “antrinės rinkos” sąvoka.
Pirminėje rinkoje vertybinius popierius parduoda jų leidėjas. Tokiais atvejais, labai retai apsieinama be tarpininkų, investicinių bankų, brokerių. Taigi į apyvartą pirmiausia išleistomis akcijomis prekiaujama pirminėje rinkoje, kol jos prilygsta visiems kitiems vertybiniams popieriams. Taigi esminis dalykas, kurį verta žinoti apie pirminę rinką, yra tai, jog čia prekiaujama ką tik išleistais vertybiniais popieriais. Suprantama, kad tik nedaugelis investuotojų perka VP pirminėje rinkoje.
Antrinė rinka – tai cirkuliuojančių VP pardavimas vieno savininko kitam. Antrinėje rinkoje prekiaujama jau išleistais vertybiniais popieriais.
Esminis skirtumas bendrovės atžvilgiu yra tas, kad perpardavinėjant VP antrinėje rinkoje, bendrovė-emitentas į finansines rinkos operacijas nėra įtraukiama. Prekyba minėtu atveju vyksta tik tarp investuotojų ir todėl antrinėje rinkoje cirkuliuoja įvairių asmenų finansinis turtas. Vertybiniai popieriai kitaip nei materialusis turtas nenusidėvi ir todėl niekas nemano, kad būtų negarbinga ar žema pirkti jau kieno nors rankose buvusį vertybinį popierių. Antrinės rinkos operacijų mastas yra daug didesnis nei pirminės.

30 pav. Vertybinių popierių pardavimas antrinėje rinkoje

Iš tikrųjų, antrinė rinka susideda iš dviejų dalių: organizuotos rinkos – VP biržos ir neorganizuotos rinkos (kartais vadinamos “gatvės” rinka). Praktiškai visi VP pirmiausia patenka į “gatvės” rinką. Tai – beveik visos obligacijos ir didelė dalis akcijų (ypač mažai žinomų įmonių). Investicinio verslo pasaulinei patirčiai yra būdinga tokia tendencija: tik po to, kai akcijas išparduoda dileriai “gatvės” rinkoje, ir yra įrodomas jų patenkinamas paskirstymas, akcijomis leidžiama prekiauti biržoje. Galima daryti išvadą, kad neorganizuota (užbiržinė) rinka ruošia dirvą pilnavertei biržai. Užbiržinė VP rinka atlieka inkubatoriaus , auginančio įmones, kurių akcijos po kiek laiko atsidurs biržoje, vaidmenį.
Yra dar ir vadinamoji tretinė rinka, kurioje prekiaujama tais VP, kurie nėra listinguojami minėtose pirminėse ir antrinėse rinkose.
Ketvirtinėje rinkoje didieji investuotojai bendrauja tarpusavyje, nenaudodami biržos ryšių sistemos ir taip išvengia prekybinio antkainio.
Kai kuriais atvejais VP rinkos yra panašios į kitų materialių prekių rinkas. Tarkim perkant madingą automobilį ar sezoninius rūbus, visada piko metu tokių prekių kainos būna aukštesnės. Panašios tendencijos vyrauja ir VP rinkose ir ypatingai akcijų rinkoje. Tačiau perkant materialius daiktus labai lengva įsitikinti jų kokybe, patrauklumu, ergonomiškumu. To negalima pasakyti apie VP.
Perkant akcijas investuotojai perka ne daiktą, o ateities perspektyvą, tai yra kažką tokio, kas dėl informacijos trūkumo yra nelabai suprantama ir sunkiai prognozuojama. Perkant obligacijas mes gauname pažadų rinkinį, kurį pateikia obligacijų leidėjai (dažniausiai vyriausybė). Ji žada laiku išmokėti palūkanas ir grąžinti pradinę sumos dalį obligacijos pirkėjui.

8.5. Laikrodžio teorija

VP rinkos, lygiai kaip ir ekonomika juda ciklais. Obligacijų, akcijų, pinigų, bei prekių rinkos vaidina skirtingą vaidmenį atskirais ekonomikos tarpsniais. Laikas nuo laiko, kiekviena kapitalo rūšis būna pagrindinė ir tuo pačiu tarsi praneša, kokia kapitalo rūšis bus pagrindinė kitame cikle. Negalima rasti dviejų identiškų ciklų, tačiau dėsningumai ekonomikoje yra pastebimi.

31 pav. Laikrodžio teorija

Pagal tipišką modelį įprastai obligacijų kainos pradeda kilti maždaug prieš ekonomikos nuosmukį, t.y. tada kai pradeda kristi palūkanų norma. Akcijų kainos pradeda dominuoti prieš maždaug pusei metų iki ekonomikos smukimo. Tada dažniausiai dėl to, kad kyla obligacijų kainos, vyriausybė atpalaiduoja pinigų politiką ir sumažina palūkanų normas. Žmonės pradeda skolintis pinigus ir pirkti akcijas. Tokiu būdu pasireiškia šios kapitalo rūšies vertės augimas. Stiprėjant ekonomikai, auga akcijų kainos, didėja investuotojų pelnai, o obligacijų kursai krenta. Laisvėjant pinigų politikai, atsiranda infliacijos požymiai. Tokiu būdu pradėjus reikštis infliacijai, akcijos nebespėja vytis pinigų nuvertėjimo. Tai toks ekonomikos tarpsnis, kai akcijų kursai kyla ir pasiekia savo apogėjų. Šiuo laikotarpiu geriausia investicija yra – nekilnojamas turtas ir kitos prekės, kurios nespėja prarasti vertės. Galų gale ateina toks periodas, kai įsikiša vyriausybė. Jos įsikišimas lemia tai, kad pakyla skolinimosi palūkanų norma. Neabejotinai tada geriausia turėti grynuosius pinigus, kuriuos būtų galima skolinti ir uždirbti papildomas pajamas. Kaip matome ekonomikos cikliškumas labai gerai atsispindi kapitalo rinkose, o šį cikliškumą galima sudėti į laikrodžio formos grafiką. Šis grafikas be abejonės nieko nesako apie tai kiek laiko tęsis vienas ar kitas ekonomikos ciklas, tačiau jis yra puiki pagalba žmonėms, norintiems suprasti, kurioje ciklo fazėje yra ekonomika.
Panašius į šį laikrodį tyrimus yra atlikęs Pyteris Openhaimeris, žymiausias JAV ekonomikos strategas. Pasak jo teorijos, VP rinką būtų galima suskirstyti į keturis ciklus atsižvelgiant į BVP augimo tendencijas. Keturi ciklai skiriasi tarpusavyje savo dydžiu, nes jo niekas negali prognozuoti, tačiau esminis dalykas šiuo atžvilgiu yra tai, kad P.Openhaimerio ciklai sutampa su laikrodžio ketvirčiais ir nusako lygiai tą patį.

32 pav. Ekonomikos cikliškumas

Kaip matome pirmoje fazėje, ekonomikos augimas sustoja ir krenta žemiau nulio. Šioje fazėje ekonomika pasiekia savo žemiausią tašką. Antroje fazėje ekonomika atsigauna, tačiau jos augimas vis dar išlieka neigiamas. Trečioje fazėje ekonomika įgauna pagreitį, o ketvirtoje vėl leidžiasi iki nulinio augimo.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kokie pagrindiniai vertybinių popierių rinkos vystymosi etapai pasaulyje ir Lietuvoje?
2. Kuo ypatingas Lietuvos vertybinių popierių biržos modelis?
3. Kokie pagrindiniai vertybinių popierių rinkos infrastruktūros elementai ir kokios jų funkcijos?
4. Apibūdinkite rinkos efektyvumą? Kokios jos rūšys?
5. Ką teigia efektyvios rinkos hipotezė?
6. Apibūdinkite tris rinkos efektyvumo formas.
7. Kokią vietą vertybinių popierių rinka užima kitų rinkų atžvilgiu.
8. Apibūdinkite pirminę, antrinę, tretinę ir ketvirtinę vertybinių popierių rinkas.
9. Ką teigia laikrodžio teorija, kam ji naudojama?

Tema 9: INVESTAVIMO STRATEGIJŲ PASIRINKIMO PAGRINDAI

Nuo ko pradėti, kokios investicijos ar investavimo strategijos yra geriausios? Šie klausimai domina kiekvieną pradedantį investuotoją. Šioje temoje pabandysime atsakyti į šiuos klausimus.
Nuo ko pradėti? Niekas negimė žinodamas, kaip taupyti ar investuoti. Kiekvienas investuotojas pradėjo nuo pagrindų. Vertybinių popierių rinkoje galima patirti nesėkmių, bet dauguma žmonių finansinį saugumą pasiekia taupydami ir investuodami ilgam laikotarpiui. Svarbi taupymo ir investavimo savybė yra ta, kad investuodami ne tik praturtinate save ir savo šeimą, bet tuo pačiu jūsų investuotos lėšos padeda plėtotis verslui ir stiprėti visai šalies ekonomikai. Taigi tai padeda visiems.
Investicinio plano sudarymas. Visų pirma prieš pradedant investuoti pinigus į vertybinius popierius, būtinai dalį jų atidėkite būtiniausiems dalykams: civiliniam draudimui, būsto išlaikymui ir t.t. Kuriant investicinį planą, reikia gerai suprasti savo poreikius, investicinį tikslą, apgalvoti: kuriam laikui galite investuoti, prisiimamos rizikos laipsnį. Investavimo strategijos, investicijų rūšys visų pirma priklauso nuo jūsų tikslų ir ateities poreikių. Įvertinkite savo finansinę padėtį, pajamų ir išlaidų dydį, savo amžių, tada susipažinę su esamomis investavimo strategijomis, sudarykite savo investicinį portfelį.
Investicijų priklausomybė nuo investuotojo amžiaus. Investuotojų polinkį į riziką galima susieti su jų amžiumi. Yra tam tikri investavimo skirtumai tarp jaunų ir vyresnių žmonių. Jauni žmonės paprastai turi pakankamai laiko ir gali daugiau rizikuoti, investuodami savo santaupas, nei vyresni. Daugumai jaunų žmonių svarbiausia yra įsigyti butą ar automobilį. Todėl šie investuotojai yra pasiryžę sukaupti savo pradinį kapitalą labiau rizikuodami ir per trumpesnį laikotarpį, t.y. pasirenka labiau agresyvią investavimo strategiją: perka smulkių, mažiau žinomų įmonių akcijas ar investuoja į investicinius fondus dirbančius padidintos rizikos šalyse. Materialiai apsirūpinę vidutinio amžiaus investuotojai linkę mažiau rizikuoti ir savo santaupas mieliau investuoja į ilgalaikes obligacijas ar į didelių ir patikimų įmonių akcijas (pavyzdžiui Oficialus NVPB sąrašas). Toks santaupų paskirstymas gali padėti įgyvendinti ateities planus, susijusius su vaikų išsilavinimu, atostogomis ar panašiai. Būtent vidutinio amžiaus investuotojai uždirba didžiausias pajamas, todėl daugiausiai gali skirti investicijoms. Tačiau vyresnio amžiaus investuotojams patartina palaipsniui santaupas reinvestuoti į konservatyvesnes turto formas. Artėjant pensijai, darbuotojų pajamos dažniausiai pradeda mažėti, todėl nesėkmingos investicijos apsunkintų finansinę padėtį. Jei pajamos iš investicijų yra pragyvenimo šaltinis, tai tos investicijos turėtų būti labiau apsaugotos nuo netikėtumų. Šiam tikslui tinka vyriausybės arba aukštų reitingų įmonių obligacijos. Fiksuotų pajamų investicijos (obligacijas) gali apsaugoti santaupas nuo infliacijos t.y. perkamosios galios nuvertėjimo, tačiau turtą padidins nežymiai.
Diversifikacijos svarba. Vienas iš svarbiausių rizikos mažinimo būdų yra portfelio diversifikacija. Daugelis investuotojų, formuodami savo investicinį portfelį, į jo sudėtį įtraukia skirtingą finansinį turtą. Nuo diversifikacijos priklauso investicinės grąžos dydis ir stabilumas. Skirtingi aktyvai sumažina vidutinės portfelio grąžos svyravimus skirtingais ekonominiais periodais. Pavyzdžiui, ekonomikos nuosmukio metais, labiau apsimoka įsigyti obligacijas, o ekonomikai kylant, akcijos yra geriausia investicija. Kadangi investuotojai negali visiškai būti tikri, kada reikia savo turtą perinvestuoti iš vienos turto klasės į kitą, todėl svarbu, kad santaupos nebūtų investuotos tik į vieną turto rūšį, o kuo plačiau diversifikuotas. Sakykim, iš pradžių pinigus paskirstote į tris turto rūšis: akcijas, obligacijas ir pinigų rinkos instrumentus. O po to dar plačiau diversifikuojate, investuodami į skirtingus tos pačios klasės vertybinius popierius. Pavyzdžiui, į skirtingų tipų ir emitentų (bendrovių) akcijas. Jeigu investuojate į obligacijas, pasinaudokite “laiptų” principu, t.y. pasirinkite obligacijas su skirtingais išpirkimo terminais, kas suteiks galimybių periodiškai reinvestuoti.
Investavimo strategijos Skirtingai diversifikuodami, gausite įvairias portfelio formavimo strategijas Yra dvi pagrindinės strategijos investuojant į akcijas: aktyvi ir pasyvi. Aktyvi strategija tokia, kai aktyviai renkamasi į kokias kompanijas investuoti, o pasyvi strategija paremta rinkos indeksu (kurie atspindi indeksui priklausančių įmonių akcijų kainų arba kapitalizacijos pokyčių vidurkį). Šiuo atveju investuojama į apibrėžtą kompanijų ratą, priklausančių kokiam nors rinkos indeksui ir jų veiklos rezultatai bus adekvatūs šiam indeksui. Aktyvi strategija mums yra labiau suprantama ir atrodytų priimtinesnė. Tačiau įsivaizduokite, jog pinigus patikėjote investiciniam fondui, kuris vykdo aktyvią investicijų strategiją. Ir jei 9 iš 10 jums žinomų investicijų fondų pelningumas bus mažesnis nei rinkos indekso augimas, tada visiškai suprasite tuos investuotojus, kurie renkasi pasyvias investicijų strategijas ir investuoja į rinkos fondų indeksus. Pasirinkę investavimo ir portfelio strategijas, turėsite atlikti svarbiausią investavimo žingsnį – išsirinkti konkrečias investicijas.

9.1. Investicijos į akcijas

Šiame skyrelyje plačiau aptarsime tai, kada investicijos uždirba pelną, kokie yra akcijų kainų kritimą sąlygojantys veiksniai.
Kodėl kai kurios investicijos į akcijas duoda pelną, o kitos – ne?
Investuodamas galite uždirbti, jei:
· Įmonė veiks geriau už konkurentus.
· Kiti investuotojai pripažins, kad tai gera įmonė. Taigi, atėjus laikui parduoti akcijas, kiti jas norės pirkti.
· Įmonė dirbs pelningai – vadinasi turės užtektinai pinigų mokėti dividendus akcininkams.
· Verslui vadovaujantys žmonės yra sąžiningi, darbštūs ir talentingi.
Galite prarasti pinigus, jei:
· Įmonės konkurentai veikia geriau, pvz. turi naują produktą, kuris yra pranašesnis už jūsų įmonės arba jų savikaina yra mažesnė.
· Vartotojai nenori pirkti įmonės, į kurią investavote produkcijos.
· Vadovai nesugeba gerai vadovauti verslui, jie išleidžia pernelyg daug pinigų ir jų išlaidos yra didesnės nei pajamos.
· Kai norėsite parduoti, kiti investuotojai galvos, jog bendrovės akcijos, atsižvelgiant į jos būklę bei ateities perspektyvas yra per brangios.
· Vadovai yra nesąžiningi. Jūsų pinigus naudoja savo poreikiams vietoj to, kad panaudotų juos versle.
· Jie pateikia nesąžiningą informaciją apie visas verslo sritis: buvusį ar būsimą pelną, sutartis su klientais, kurių iš tikro nėra, kad apgautų investuotojus klastoja finansinius duomenis.
· Bendrovės akcijomis prekiaujantys spekuliuotojai ar suinteresuotų asmenų grupės manipuliuoja kaina, neatsižvelgdami į realią bendrovės vertę. Po to, kai taip dirbtinai užkeliama bendrovės akcijų kaina, akcijos išparduodamos, kaina krenta, o investuotojai praranda savo pinigus.
Tačiau norint sėkmingai prekiauti akcijomis, neužtenka vien tik žinių apie įmonę. Pravartu geriau suvokti makroekonominę šalies situaciją, cikliškumą, prognozuoti investuotojų veiksmus. Todėl susipažinkime su akcijų kainų nuosmukį sąlygojančiais veiksniais.
Kas sąlygoja akcijų kainų kritimą? Akcijų kainos krenta dėl daugelio priežasčių. Išskiriamos šešios pagrindinės, kurias turėtų žinoti kiekvienas finansus išmanantis žmogus: labai aukštas P/E santykis, recesija, depresija, didelė infliacija, stagfliacija ir pervertinimas.
Aukštas P/E santykis. Kabant apie akcijas labai dažnai sutinkamas akcijos rinkos kainos ir pelno santykio rodiklis P/E, kur P – akcijos rinkos kaina, o E – pelnas tenkantis vienai akcijai. P/E rodiklis yra akcijos rinkos kainos ir paskutinių 12 mėnesių grynojo pelno vienai akcijai santykis. Šis parodo kiek investuotojai šiuo metu yra pasiryžę mokėti už vieną bendrovės pelno litą. Bendru atveju didelis P/E rodo, kad rinkoje bendrovė yra laikoma perspektyvia. Mažas rodiklis gali reikšti, kad įmonė neįvertinta arba rinka netiki, kad įmonė taip sėkmingai dirbs toliau. P/E santykis padeda investuotojui apsispręsti, kokios kompanijos ar bendrovių grupės akcijas pirkti, ar akcijos rinkoje yra pervertintos, o gal nepakankamai įvertintos. Lietuvos bendrovių P/E rodikliai yra žemi: dažniausiai nuo 1 iki 12. Ką tai reiškia? Aukštas P/E santykis rodo, kad investuotojai moka didelę kainą už būsimą bendrovės pelną. Tai darydami jie tikisi, kad kompanijos ateityje padidins savo pelnus, kad ekonomika bus sveika ir kad infliacija netruks ilgai ir nebus didelė. Kai P/E lygus 20 ar daugiau, infliacija yra tinkama, investuotojai nusiteikę optimistiškai, yra įsitikinę, kad kompanijos artimiausioje ateityje klestės. Žemą P/E nulemia ekonominės problemos bei investuotojų pesimizmas. Kita vertus, perspektyvių įmonių, kurių P/E yra žemas, akcijų kainos turi didelės potencijos brangti. Todėl šio rodiklio reikšmė ne visada gali būti vertinama vienareikšmiškai. Rinkos kilimas sąlygojo stiprų kainų augimą. Štai kur gali praversti žinios apie rinkas ir apie tai kaip akcijų kaina kinta priklausomai nuo pelnų. Kai kurie analitikai mano, jog akcijų kainos pasiekia ribą. Jeigu akcijų kainos ir toliau taip sparčiai augs, atsiranda išpūsto kainų burbulo pavojus. Negalima tikėtis akcijų kainų augimo, jeigu nedidi įmonių pelnai. Jei akcijų kainos kasmet vidutiniškai augo 18%, tokiu pat greičiu turėtų augti korporacijų pelnai. Toks spartus pelnų didėjimas yra labai retas ir dažniausiai atsitinka po recesijos. Tačiau kitomis aplinkybėmis vargu ar įmanoma pasiekti tokį augimą. Daugeliui investuotojų būtų labai skausminga, jeigu P/E sumažėtų iki vidutinio lygio – 14,5. Tokiu atveju akcijų kainos nukristų beveik dvigubai. Mažiau skaudu, kai tęsiasi pelno augimas, kol akcijų kainos išlieka apačioje, galbūt ilgu laikotarpiu – po dešimtmečio P/E pamažu priartės prie 14,5.
Recesija. Tai bendro ekonomikos smukimo laikotarpis, kai bendrasis vidaus produktas mažėja du ar daugiau ketvirčius iš eilės. Paprastai akcijų kainos krenta dar prieš recesiją, kadangi investuotojai, pradeda pardavinėti savo turimus vertybinius popierius pasirodžius pirmiems recesijos požymiams. Po to, kai ekonomika pradeda klupčioti, vartotojai apriboja savo išlaidas, padaugėja bedarbių. Pasikeitus ekonominei situacijai daugelis kompanijų stengiasi uždirbti bent dalį anksčiau gauto pelno arba net pradeda kovoti dėl išlikimo. Atsiradus sunkumams, kurie, atrodo, bus dar blogesni – akcijų kainos dažniausiai krenta. Kiekvienos recesijos metu akcijų kainos atsigaudavo dar tada, kai ekonominis nuosmukis dar būdavo nepasibaigęs. Štai kodėl svarbu apsisaugoti nuo pagundų išparduoti savo turimus vertybinius popierius esant blogoms ekonominėms naujienoms ar laukti gerų ekonominių naujienų investicijoms. Kiekvienas ekonominis pakilimas būna vėliau nei akcijų rinkos atsigavimas, todėl jei vadovausitės ekonominiais pranešimais, prarasite dalį pelno.
Depresija. Tai laikotarpis, kuriuo žymiai sumažėja verslo aktyvumas. Depresiją dažnai lydi aukštas nedarbo lygis bei defliacija. Tai yra bene labiausiai gąsdinantis žmones laiko periodas.
Infliacija. Tai visuotinis prekių ir paslaugų kainų didėjimas, paprastai matuojamas vartotojų kainų indeksu. Infliacijai augant darosi vis sunkiau uždirbti pinigus. Kompanijos turi daugiau mokėti už žaliavas, daugiau kainuoja darbo jėga. Reikia mokėti didesnes palūkanas už paskolas. Nors gamintojai gali pakelti prekių ir paslaugų kainas, tačiau jos atsiliks nuo dar aukštesnių kaštų. Padidėjus infliacijai investuotojai pradeda skeptiškai žiūrėti į padidėjusius kompanijų pelnus. Šis laikotarpis yra išimtis taisyklei, kuri skelbia, kad augant pelnams, auga akcijų kainos. Investuotojai klausė savęs: “kam gali būti įdomūs didesni pelnai, jeigu infliacija yra dar didesnė”. Investuotojai nebenori mokėti tos pačios kainos už pakitusius pelnus; akcijų kainos, taip pat ir P/E, nukrenta. Didelė infliacija yra daug pavojingesnė obligacijoms. Kai infliacija padidėja, palūkanų norma taip pat pakyla – tuomet obligacijos kaina krenta. Labai svarbu pažymėti, kad infliacija padidina bet kokios investicijos riziką. Net taip vadinama 2-3% švelni infliacija iš kiekvieno lito pavagia 2-3 centus kiekvienais metais. Pati geriausia investicija didelės infliacijos metu yra pinigų instrumentai.
Stagfliacija. Sudėtinga situacija investuotojui iškyla stagfliacijos metu, kuomet vienu metu pasireiškia didelis nedarbas ir infliacija. Mažėjant pelnui, krenta P/E ir atitinkamai krenta akcijų kainos. Netgi šiuo stagfliacijos laikotarpiu, kai už akcijas mokami dividendai, jos kaina gali kristi tik iki tam tikro lygio – po to stabilizuotus. Todėl investuotojams gali vertėti pirkti akcijas.
“Išpūstos” rinkos. Kartais investuotojai praranda sveiką protą ir, mokėdami absurdiškas kainas, pradeda pirkti visus vertingesnius daiktus – akcijas, vertingus paveikslus, auksines monetas ar nekilnojamąjį turtą. Energingi pirkėjai ignoruoja tai, kad jų pirkiniai stipriai pralenkia realią rinkos vertę. Viršūnė pasiekiama, kai nebeatsiranda norinčių mokėti vis didėjančias kainas. Rinką ištinka griūtis, kai pardavėjai numušdami kainas beviltiškai stengiasi sumažinti savo nuostolius.
Pagrindinis kiekvieno investuotojo noras – nuspėti, į kurią pusę judės rinka. Yra dvi pagrindinės kainų ateities nustatymo formos – fundamentalioji ir techninė analizė.

9.2. Fundamentalioji analizė

Šiame skyrelyje aptarsime paprastų akcijų fundamentalios analizės principus. Fundamentali analizė yra išsamesnė už techninę, kurios išvados iš esmės pagrįstos akcijų kainos dinamikos analize. Tuo tarpu fundamentaliai analizei svarbu ne tik prognozuoti, bet ir nustatyti akcijos kainos kitimo priežastis, sąlygojančius veiksnius.
Prognozavimo metodai: iš viršaus į apačią ir iš apačios į viršų. Viena iš analitikų darbo sričių – bendrojo vidaus produkto, šakų ir daugelio firmų pardavimų apimties bei pelno lygio prognozavimas. Galiausiai šios prognozės susiveda, nustatant laukiamą akcijos pelningumą ir, galbūt, atskiros šakos ar visos akcijų rinkos būsimas tendencijas. Kai kuriais atvejais tai akivaizdu. Pavyzdžiui, jeigu firmos laukiamą pelningumą, apskaičiuotą vienai akcijai kitiems metams, padauginsite iš prognozuojamo santykio “kaina/pelnas” (arba P/E rodiklio), tai gausite laukiamą akcijos kainą sekantiems metams. Kai kurios prognozavimu užsiimančios organizacijos naudojasi prognozavimu metodu “iš viršaus į apačią” (top-down forecasting approach). Šiuo atveju, finansų analitikai iš pradžių prognozuoja bendrą ekonominę situaciją, po to šakų būklę ir galiausiai konkrečių kompanijų situaciją. Šakų prognozės būna paremtos makroekonominėmis prognozėmis, o prognozės firmoms – abiem kriterijais.
Kitos investicijomis specializuojančios organizacijos iš pradžių įvertina atskirų kompanijų perspektyvas, po to prognozuoja šakų ar bendrą ekonominę situaciją. Toks prognozavimo metodas vadinamas “iš apačios į viršų” (bottom-up forecasting). Praktikoje dažnai abu metodai naudojami kartu. Pavyzdžiui ekonominis augimas prognozuojamas “iš viršaus į apačią”. Šios prognozės finansų analitikams padeda prognozuoti atskirų kompanijų veiklą. Individualių prognozių visuma turi atitikti bendros ekonomikos prognozes. Jei – ne, procesas kartojamas (galbūt panaudojus papildomą kontrolę).
Prognozavimo tikimybė. Didžiausias dėmesys teikiamas bendrų ekonominių rodiklių prognozavimo tikimybei, kadangi šio lygio neapibrėžtumai labai svarbūs nustatant šakos, atskirų kompanijų prognozes. Su tam tikromis įvykių tikimybėmis, galima prognozuoti keletą makroekonominių scenarijų. Po to, remiantis galimais variantais, prognozuoti šakų, kompanijų perspektyvas, akcijų kurso dinamiką. Tokia procedūra suteikia informaciją apie galimą akcijų kainų reakciją į ekonominius pokyčius (jautrumo analize). Be to, remiantis scenarijų tikimybėmis, yra įvertinama rizika.
Finansinių ataskaitų analizė. Nustatant atskiros kompanijos galimybes ir perspektyvas, vienas iš svarbiausių duomenų šaltinių yra jos finansinės ataskaitos. Finansinės ataskaitos atspindi veiklos rezultatus. Į jas galima žiūrėti kaip į tam tikrą modelį, kurį sukūrė firmos vadovybė, buhalterija ir bendru atveju – mokesčių sistema. Atskiros kompanijos naudoja skirtingus modelius, o tai reiškia, kad tuos pačius įvykius supranta kitaip. Dalinai tai galima paaiškinti tuo, kad Bendri buhalterijos principai GAAP suteikia tam tikrą apskaitos laisvę. Pavyzdžiu galėtų būti turto amortizacijos apskaičiavimas (tiesioginis, mažėjančio vertės) ir atsargų įvertinimo būdai (FIFO ar LIFO). Norint atlikti dviejų kompanijų sulyginimus, esant tam tikriems apskaitos skirtumams, finansų analitikas turėtų būti tikru finansų detektyvu, ieškančiu finansines ataskaitas papildančių faktų. Analitikai, kurie remiasi tik finansinėmis ataskaitomis, pvz. – pajamomis vienai akcijai, kai kada gali būti nustebinti situacijos pasikeitimo, nei tie, kurie stengiasi žvilgtelėti į kompanijos buhalterijos “virtuvę”.
Praktikoje dažnai naudojami kur kas paprastesni metodai. Daugelis analitikų pagrindinį dėmesį skiria finansinių ataskaitų skaičiams, netgi jeigu šie neadekvačiai atspindi ekonominius procesus. Be to, sudėtingų tarpusavio ryšių įvertinimui, neretai naudojami paprasti rodikliai. Pavyzdžiui, kai kurie analitikai trumpalaikių skolų mokumą prognozuoja, remdamiesi likvidaus turto ir trumpalaikių skolų suma. Savalaikis procentinių išmokų kreditoriams prognozavimas remiasi pelnu iki mokesčių ir palūkanų (EBIT) bei palūkanų dydžio santykiu.
Rodiklių analizė. Kai kurių finansinių rodiklių apskaičiavimui naudojami tik vienos ataskaitos duomenys (balanso arba pelno-nuostolio ataskaita), kitų apskaičiavimui – dviejų skirtingų ataskaitų duomenys. Dar kitiems rodikliams apskaičiuoti, reikalinga gauti skirtingų laikotarpių ataskaitų (pavyzdžiui praeito ir šio laikotarpių balansus) arba rinkos rodiklių duomenis. Rodiklius galima naudoti įvairiems tikslams. Kai kurie analitikai kaip bazę sulyginimams naudoja absoliučius standartus. Nuokrypiai nuo standartų parodo apie potencialias grėsmes ir galimas detalesnės analizės sritis. Kiti analitikai, kad rastų detalesnės analizės sritis, firmos rodiklius lygina su šakos vidurkiu. Taip pat daugelis investuotojų, prieš priimdami investicinius sprendimus, atsižvelgia į techninės analizės koeficientus
Kitoks rodiklių analizės būdas pavaizduotas žemiau pateiktoje schemoje (žr 33pav.).
Kiekvienas koeficientas lygus kitų dviejų dešinėje pusėje sandaugai su viena išlyga. Išimtį sudaro pardavimų apyvartumo rodiklis (pardavimai/aktyvų sumos) – jam atvirkštinė reikšmė (turtas/ pardavimų apimties) lygi keturių atvirkštinių reikšmių dešinėje pusėje sumai. Dėl koeficientų tarpusavio ryšių, nustačius būsimas indeksų reikšmes, galima nustatyti prognozuojamą firmos akcijų kainą. Tačiau dėl sunkumų, nustatant būsimas koeficientų reikšmes, šis būdas yra sudėtingas.
Rodiklių analizė gali būti tiek labai sudėtinga, tiek paprasta. Paprastoji rodiklių reikšmių ekstrapoliacija (arba pokyčių tendencijos) gali nevisiškai tiksliai atspindėti būsimą reikšmių įvertinimą. Pavyzdžiui, firmai nėra būtina pastoviai palaikyti vienodą pardavimų ir atsargų santykį. Be to paprastoji ekstrapoliacija, įvertinant reikšmes, gali sąlygoti klaidas finansinėse ataskaitose. Pavyzdžiui, remiantys koeficientais, atliekamos atskirų balanso straipsnių prognozės. Tačiau atskiras prognozuotinas sritis įtraukus į bendrą visumą, balansas gali nesigauti.

33 pav. Vienas iš rodiklių analizės būdų
Ekonometriniai modeliai. Tai statistiniai modeliai, kurie yra vidinių kintamųjų prognozavimo priemonės. Atliekant tokias prognozes, taip pat naudojamasi išoriniais duomenimis (kintamaisiais). Galimas kintamųjų reikšmes nustato modelio vartotojai. Pavyzdžiui, sekančių metų automobilių pardavimų apimtis ekonometriniame modelyje gali būti susieta su bendrojo vidaus produkto lygiu. Norint prognozuoti automobilių pardavimų lygį sekantiems metams (tai vidinis kintamasis), reikia gauti bendrojo vidinio produkto duomenis (išorinis kintamasis). Ekonometrinis modelis gali pateikti tiek labai sudėtingą sistemą, tiek paprastą, lengvai apskaičiuojamą formulę. Bet kuriuo atveju reikalingos ekonometrijos ir statistikos žinios. Iš pradžių nustatant tarpusavio ryšius, naudojamos ekonominės žinios, o po to, vertinant kiekybinius duomenis, ankstesnių laikotarpių duomenys apdorojami statistiniais metodais. Kai kurios investicinės organizacijos naudoja išsamius ekonometrinius modelius, kad remiantis valstybės biudžeto, laukiamų vartojimo išlaidų ar planuojamų investicijų į verslo sektorių prognozėmis, gautų tikėtinas BVP, infliacijos ar bedarbystės prognozes. Tokių išsamių modelių kūrėjai paprastai numato keletą “standartinių” prognozių, paremtų nustatytu išorinių kintamųjų rinkiniu. Kai kurie modeliai apima vienokių ar kitokių prognozių įvykių tikimybes. Kitu atveju vartotojai gali įvesti savo pačių paruoštus duomenis ir analizuoti gautas prognozes.

9.3. Techninė analizė

Rinkos kaina yra susitarimas tarp pirkėjo ir pardavėjo. Tai tiesiog suma, už kurią vienas pasižada pirkti, o kitas – parduoti. Kaina, kurią pirkėjas nori mokėti, ar pardavėjas parduoti, visų pirmiausia atspindi jo lūkesčius, kokia akcijos kaina bus ateityje. Jei investuotojas tikisi, kad kaina kils, jis akcijas pirks, o jei tikisi kad kris – parduos. Iš esmės tai ir yra pagrindiniai akcentai, parodantys, kad būtent žmonių viltis ir lūkesčiai yra pagrindiniai faktoriai, formuojantys akcijos kainą. Ne žinios ar rodikliai perka ar parduoda akcijas, o žmonės, kurie tuos rodiklius interpretuoja, ir kurie gali juos interpretuoti labai klaidingai. Kaip žinoma ne tik iš finansinių rinkų patirties, žmonių psichologija ir sprendimai yra sunkiai prognozuojami ir retai kada racionalūs. Kadangi realios kainos biržoje yra tokios, kokių tikisi didžioji dauguma investuotojų, o ne tokios kokios turėtų būti pagal sudėtingus finansinius modelius, todėl svarbiausias tikslas prognozuojant kainas ir yra nuspėti pirkėjų ir pardavėjų nuotaikas. Tą pastoviai ir stengiasi padaryti techninės analizės specialistai, kurie norėdami numatyti ateities kainas, stebi kainų grafikus, bei su juo susijusius rodiklius bei indikatorius užuot rėmęsi fundamentaliomis naujienomis apie kompaniją ar jos pelno prognozavimu.
Techninės analizės pagrindai. Pagrindai šiuolaikinei techninei analizei buvo padėti 1899 metais, kai žurnalistas Charles Dow “The Wallstreet Journal” laikraštyje pradėjo rašyti rinkos apžvalgas tuo pačiu dėstydamas savo mintis apie rinką. Jau po autoriaus mirties jo straipsniai buvo susisteminti ir pavadinti Dow teorijos vardu. Pagrindinė Dow teorijos idėja, kuria iki šiol yra paremta techninės analizės filosofija, yra tai, kad rinka įskaičiuoja viską – visas žinias bei perspektyvas apie tam tikras akcijas ar kitus vertybinius popierius.
Vienas iš svarbiausių dalykų, kurie buvo išskirti šioje teorijoje buvo trys judėjimo tipai. Pats autorius juos prilygino bangavimui jūroje:
1. Pirminiai rinkos judėjimai yra sulyginami su potvyniais ir atoslūgiais jūroje. Jie tęsiasi nuo vienų iki kelių ar keliolikos metų, o pati tendencija gali būti tiek kylanti tiek krentanti.
2. Antriniai judėjimai sulyginami su jūros bangomis ir trunka nuo kelių savaičių iki kelių mėnesių. Jie gali nesutapti su pirminiu judėjimu (tai yra, ilgalaikė tendencija gali būti kylanti, tačiau trumpu laikotarpiu kainos gali smukti).
3. Kasdieniniai judėjimai yra sulyginami su smulkiomis bangelėmis, ir dažniausiai užtrunka vieną ar dvi dienas. Jie priklauso nuo trumpalaikių investuotojų nuotaikų ir yra sunkiai prognozuojami.
Dow teorijoje yra išskirtos trys pagrindinės kainos pokyčių fazės:
1. Augimo, kai perka rinką žinantys investuotojai ir profesionalai.
2. Stiprėjimo, kai perka rinkos žinovais sekantys dalyviai, ir tendencija stiprėja.
3. Subrendimo, kai tendencija visuotinai pripažįstama. Būtent tuo metu rinką žinantys profesionalai, startavę pirmoje fazėje, ima pardavinėti turimas akcijas ir uždarinėti pozicijas.
Nors nuo to laiko, kai Charles Dow pradėjo rašyti savo straipsnius, praėjo jau daugiau nei 100 metų, bet pagrindinės jo idėjos ir toliau išlieka techninės analizės pagrindu. Prieš 100 metų Niujorko akcijų rinkos apyvarta tesiekė kelis šimtus ar kelis tūkstančius vertybinių popierių per dieną, tačiau vien jau tai, kad tuo metu buvo padėti pamatai techninei analizei įrodo, kad šiuos metodus galima bandyti taikyti ir kol kas neaktyvioje Lietuvos rinkoje.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kas yra diversifikacija? Kuo ji svarbi investuotojui?
2. Kokios priežastys lemia pelningas, o kokios nuostolingas investicijas į akcijas?
3. kas sąlygoja akcijų kainų kritimą?
4. Kodėl aukštas P/E santykis yra blogas ženklas investuotojui?
5. Kuo pasireiškia recesija ir depresija?
6. Kuo pasireiškia infliacija ir stagfliacija?
7. Kas lemia “išpūstas” rinkas?
8. Kas yra fundamentalioji ir techninė analizė, kokie yra skirtumai tarp jų naudojamų metodų?
9. Trumpai apibūdinkite fundamentaliosios analizės metodus.
10. Kokie yra techninės analizės principai

Tema 10: AKCIJŲ VERTĖS NUSTATYMO METODAI

Akcijų vertės nustatymas – pirmas sumanaus investavimo žingsnis. Akcijos vertės nustatymas, remiantis fundamentalia analitine informacija, gali padėti nustatyti ne tik investicijoms patrauklias kompanijas, bet ir palankų laiką pirkti arba parduoti jų akcijas. Be fundamentalios analizės, naudojamas ir kitas būdas investiciniams sprendimams priimti – kainų dinamikos stebėjimas (techninė analizė). Ilgą laiką buvo manoma, kad įvertinimas turi būti atliekamas specialistų, kadangi jie yra geresnės kvalifikacijos ir turi patirties veikti judrioje ir dinamiškoje rinkoje, prognozuoti ateities kainas. Specialistai, be abejo, pasiekia geresnių rezultatų. Tačiau teoriniai akcijų vertės nustatymo metodai nėra sudėtingi.
Paprastai finansinių investicijų analizės procesą būtų galima suskirstyti į tris pakopas:

34 pav. Analizės proceso žingsniai

Analizuojant konkrečių bendrovių akcijų vertes naudojamos dvi didelės įvertinimo technikų grupės

35 pav. Fundamentalūs akcijų vertės nustatymo metodai

Pabandykime įvertinti atskirų vertinimo metodų privalumus ir trūkumus. Pirmasis metodas – plačiai paplitęs P/E (kainos/pelno akcijai) rodiklis. Jo pagrindas yra akcijos kainos ir pelno akcijai per pastaruosius 12 mėnesių santykis. Svarbiausias privalumas – jo paprastumas. Panašūs yra ir P/CF (kainos/pinigų srautų akcijai) ar P/SR (kainos/pardavimų pajamų) rodikliai, kurie vietoj pelno akcijai naudoja pinigų srautus ar pardavimų pajamas akcijai. P/SR rodiklio privalumas tas, kad jį galima naudoti, įvertinant ir nuostolingai dirbančias kompanijas. P/CF – įvertina pinigų srautus akcijai, kurie dėl amortizacijos, skirtingų atsargų įvertinimo metodų gali ženkliai skirtis nuo pelno akcijai.
Tačiau visi šie metodai (P/E, P/SR ir P/CF) turi tris esminius trūkumus:
· neįskaičiuoja rizikos;
· neatspindi pageidaujamo kapitalo prieaugio;
· svarbiausia, jog P/E, P/SR ir P/CF rodikliai neįvertina laiko veiksnio.
Kitas populiarus įvertinimo rodiklis – akcijos kainos ir akcijos buhalterinės vertės santykio (P/Bv) rodiklis. Šis rodiklis yra svarbesnis finansinėms institucijoms. Jo privalumai: paprastumas, parodo tam tikrą saugumo ribą (kai buhalterinio turto litas įsigyjamas mažesne kaina). Rodiklio trūkumas: galima manipuliuoti, priklausomai nuo apskaitos skirtumų.
Šiuolaikinių vertybinių popierių vertės nustatymo pagrindas remiasi palūkanų diskontavimo modeliu (PDM). Diskontavimas – tai visų ateities pajamų įvertinimas, juos perskaičiavus į esamą vertę. Paprastai ateities pajamų perskaičiavimas į esamąją vertę remiasi tokių veiksnių kaip infliacijos, kitų investavimo alternatyvų įvertinimu.
PDM sąlygojo pinigų srautų diskonto metodo atsiradimą. Taigi turime metodą, kuris įvertina pinigų laiko efektą ir bendrovės (produkto) gyvavimo ciklus. Tačiau šis metodas turi ir tam tikrų trūkumų. Visų pirma, diskonto norma nėra apibrėžta. Be to, ne visos kompanijos moka palūkanas, taigi patys turite nustatyti galimas dividendų mokėjimo normas. Ir PDM apskaičiavimas gali būti sudėtingas. Todėl pastaruoju metu vis dažniau remiamasi ne palūkanų diskontavimu, o pinigų srautų diskonto (FCFF ir FCFE) metodais.
Naudotis FCFE ar FCFF metodais patartina, kai:
· palūkanos neatitinka grynųjų pinigų srautų;
· įmonėms, kurios nemoka palūkanų.

10.1. Santykinių rodiklių metodai

10.1.1. Pelnu ir pajamomis akcijai paremti vertinimo metodai

Pelnas akcijai ir NPPS rodiklis. Pats populiariausias akcijų vertės nustatymo metodas, remiasi bendrovės pelningumu. Kitaip tariant grynuoju pelnu, kuris lieka iš pajamų atėmus visas sąnaudas ir mokesčius. Šiuos dydžius įvertina grynojo pelno akcijai rodiklis. Šis rodiklis apskaičiuojamas:

(55), kur

NPPS – grynojo pelno akcijai rodiklis (angl. net profit per share);
GP – grynasis pelnas;
QPAS – paprastųjų akcijų skaičius.

Tačiau šio rodiklio nepakanka. Daug svarbiau atkreipti dėmesį į bendrovės akcijos kainos ir jai tenkančio pelno santykį. Šis rodiklis padalina esamą bendrovės akcijų kainą iš paskutinio ataskaitinio laikotarpio pelno akcijai rodiklio.

(56), kur
P/E – akcijos kainos ir jai tenkančio pelno santykis (angl. price/earnings);

– vienos akcijos rinkos kaina;

NPPS – grynojo pelno akcijai rodiklis (angl. net profit per share).

Ši rodiklio reikšmė parodo per kiek metų atsipirks investicijos, esant tokiam pat bendrovės pelningumui (neskaičiuojant infliacijos). Daugelis investuotojų apsiriboja tik bendrovių P/E analize. Tačiau nekreipiant dėmesio į kitas nuosavybės įvertinimo formas, sunku susidaryti išsamesnį vaizdą apie akcijos vertę. Fundamentalios analizės pradininkas Ben Graham išpopuliarino supaprastintą požiūrį į P/E, kai buvo akcentuojama tik mažo rodiklio teigiama reikšmė (neįvertintų bendrovių P/E yra žemas, o jų akcijos gali žymiai pabrangti). Tačiau P/E rodikliui svarbu ne tik absoliutinė reikšmė, bet ir pelno akcijai augimo dinamika. Tokį požiūrį propaguojantys investuotojai laikosi nuomonės, jog P/E rodiklis naudingas, kai kompanija auga ir dirba pelningai, tačiau jei praeitais metais patyrė nuostolių, geriau naudoti kitus akcijų įvertinimo rodiklius, kuriuos aptarsime vėliau.
Kompiuterinių akcijų duomenų bazių atsiradimas sąlygojo greitą duomenų apdorojimą, todėl neįvertintos akcijos pasitaiko vis rečiau. Tuo metu, kai Ben Graham suformulavo daugumą savo investavimo principų, akcijų su žemu P/E rodikliu paieška užtrukdavo gana ilgai. Dabar užtenka keleto klavišų spustelėjimų, kad kompiuteris atrinktų norimas kompanijas. Kompiuterizacija padidino rinkos efektyvumą. Dabar žemas P/E rodiklis dažnai reiškia ne per mažą investuotojų dėmesį, tačiau abejotiną bendrovės perspektyvą. Protingas investuotojas nuomonę apie įmonę dažnai susidaro ne iš praeities rezultatų, o remdamasis ateities planus ir perspektyvas parodančiu prospektu.
PEG arba YPEG rodikliai. Dažniausiai P/E rodiklis interpretuojamas, atsižvelgiant į jo augimą (PEG) ir prognozuojamą P/E rodiklį sekantiems metams. PEG rodiklis apima kasmetinį prieaugį, būsimą rodiklio įvertinimą ir tai palygina su esama akcijos kaina.

(57), kur

PEG – P/E augimo rodiklis (angl. P/E and growth ratio);

P/E – akcijos kainos ir jai tenkančio pelno santykis (angl. price/earnings);

NPPS% – grynojo pelno akcijai procentinis prieaugis (angl. net profit per share);

Mažas PEG rodiklis parodo tai, jog bendrovė yra neįvertinta. Teisingu įvertinimu laikoma tada, kai PEG lygus 1. Jei PEG rodiklis viršija šią reikšmę – tai bendrovė yra pervertinta. Laikomasi nuomonės, kad P/E rodiklis turėtų būti lygus tikėtinam pelno prieaugiui. PEG rodiklis daugiausiai naudojamas augančių kompanijų analizei.
YPEG rodiklis naudingas vertinant dideles ir stabilias bendroves. Šio rodiklio apskaičiavimo technika panaši kaip ir PEG, tačiau naudojamas ilgesnis laikotarpis – 5 metai.

(58), kur
YPEG – prognozuojamas P/E rodiklis sekantiems metams (angl. year – ahead P/E and growth ratio);

P/E – akcijos kainos ir jai tenkančio pelno santykis (angl. price/earnings);
NPPS%5 – grynojo pelno akcijai procentinis prieaugis per sekančius penkis metus (angl. net profit per share);

PEG ir YPEG rodikliai turėtų būti interpretuojami, atsižvelgiant į bendrą rinkos situaciją. PEG ir YPEG rodikliai paremti ta pačia prielaida, kad kainos pokytis turėtų būti lygus pelno akcijai prieaugiui. Tačiau praktikoje, tai ne visada pasitvirtina. Todėl kur kas paprasčiau analizuoti būsimą pelną akcijai ir būsimą kainą. Pavyzdžiui, jei kompanija ilgą laiką pelningumą kasmet padidindavo 10%, tačiau paskutiniais metu dėl pagrįstų trumpalaikių priežasčių sumažino iki 7%, realu tikėtis, jog pelningumas sugrįš į pradinį lygį. Kai prognozuojate akcijų ateities kainas, remiantis būsimu pelningumu, prognozę pagrindžiate keleto veiksnių įtaka. Nors ir atliksite pakankamai rizikos tyrimų, tačiau visiškai jos eliminuoti nepavyks. Nes jei bent vienas veiksnys pasikeis kita linkme, nei tikėjotės, didelė tikimybė, jog ir akcijų kainos prognozė bus klaidinga. Todėl dauguma investuotojų pasirinkimą grindžia pesimistiniu scenarijumi.
Kitas būdas prognozuoti – palyginti kompanijos ir rinkos indekso P/E rodiklį (indeksą sudarančių kompanijų P/E rodiklių vidurkį). Sakykim kompanijos P/E rinkos indeksą viršija 50%, tai reiškia, jog investuotojai tikisi 50% didesnių bendrovės pelno augimo tempų nei rinkos vidurkis. Kitu atveju bendrovės akcijos yra pervertintos.
Kainos/pardavimų rodiklis. Kartais bendrovės dirba pelningai, kartais – ne. Tačiau jos visada už suteiktas paslaugas ir parduotas prekes gauna pajamas. Todėl kai kada naudojamas kitas akcijų vertės nustatymo būdas, paremtas firmos pajamomis iš pagrindinės veiklos. Tai kainos – pardavimų santykio rodiklis.

(59), kur

MCapit. – bendrovės dienos rinkos akcijų kapitalizacija;

P/SR – kainos – pardavimo santykio rodiklis (angl. price / sales revenue);

– paskutinių 12-kos mėnesių pajamos.

(60), kur

MCapit. – rinkos kapitalizacija;
QAS – išleistų akcijų skaičius;

– vienos akcijos rinkos kaina.

Kai kurie investuotojai,apskaičiuodami rinkos kapitalizaciją įtraukia ir ilgalaikes skolas.

(61), kur

MCapit. – rinkos kapitalizacija;
QAS – išleistų akcijų skaičius;

– vienos akcijos rinkos kaina;

IĮ – ilgalaikiai įsipareigojimai.

Tokio skaičiavimo esmė: įsigydamas bendrovę, perkate ir jos skolas. Tai leidžia palyginti dviejų kompanijų P/SR rodiklius, kurių viena turi didžiules paskolas, įtakojančias didesnius pardavimus, o kitos pardavimai mažesni, bet ir skolos žymiai mažesnės. P/SR rodiklis naudingas, darant strategines investicijas, tačiau ir akcijų rinkoje investuotojai juo naudojasi akcijų vertės nustatymui. Kuo P/SR rodiklio reikšmė mažesnė, tuo geriau. Vienas žymiausių šio rodiklių populiarintojų,- Ken Fisher, vertindamas akcijas, ieškodavo kompanijų, kurių P/SR rodiklio reikšmė žemiau vieneto. Akcijos, kurių P/SR yra žemiau vieneto, laikomos neįvertintomis. P/SR taip pat naudingas įvertinant tas įmones, kurios dirbo nepelningai. P/SR parodo, ar kompanijos pardavimai yra įvertinti, ar ne. Jei kokia nors bendrovė pernai dirbo nuostolingai, tačiau jos P/SR rodiklis siekia vos 0,5, kai šakos vidurkis yra 2, pradėjusi dirbti pelningai, bendrovė turi puikių galimybių pakelti akcijų kainą. Svarbiausia išsiaiškinti nuostolių priežastis: ar tai parodo kompanijos pasitraukimą iš verslo, ar tai tik trumpalaikiai sunkumai. Šakos nuosmukio metu visos jai priklausančios kompanijos gali dirbti nepelningai, tačiau tai dar nereiškia, kad visos bendrovės neturi perspektyvų. Galbūt pasikeitus ekonominėms aplinkybėms, kompanijos rezultatus pagerins per trumpą laiką.
Dažnai P/SR ir P/E rodikliai naudojami kartu, tarpusavyje lyginant tos pačios verslo šakos kompanijas. Jei firmos P/E yra žemas, bet P/SR – aukštas, investuotojas turėtų susimastyti: ar nebuvo trumpalaikio atsitiktinio pelno, kuris užkėlė pelno akcijai rodiklį (pelną galėjo sąlygoti atsitiktinės pajamos ne iš pagrindinės veiklos). Galiausiai naujos verslo srities kompanijos dažnai yra įkainojamos, atsižvelgiant ne į pelno, bet pajamų rodiklius.
EBITDA pagrįstas akcijų įvertinimas EBITDA – tai pelnas prieš mokesčius, palūkanas, nusidėvėjimą ir amortizaciją (angl. earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Nors dauguma pavienių investuotojų visiškai ignoruoja EBITDA, tačiau juo pagrįstas akcijų vertės nustatymo metodas yra labiausiai paplitęs tarp profesionalų: investicinių bankų ar fondų. Kodėl nagrinėjamas ne grynasis pelnas, o pelnas prieš mokesčius, palūkanas, nusidėvėjimą ir amortizaciją? Palūkanų pajamos ir sąnaudos, kaip ir mokesčiai, yra paliekami nuošalyje, kadangi stengiamasi susikoncentruoti į pagrindinės veiklos pelną ar nuostolį. Nusidėvėjimui bendrovė realių pinigų neišleidžia. Nudėvėjimas yra periodinė apskaitos operacija, mažinanti turto vertę, bei apmokestinamąjį pelną. Kuo skiriasi nusidėvėjimas ir amortizacija? Kai viena bendrovė įsigyja kitą už akcinį kapitalą mokėdama daugiau, nei ši verta – permokėta suma vadinama prestižu ir jos nurašymas per pasirinktą laikotarpį, mažinant apmokestinamąjį pelną, vadinamas amortizacija.
EBITDA pagrįstą akcijų įvertinimą patartina naudoti, kai kompanijos nudėvimo turto suma arba amortizacija yra didelė. Kai kada didelė nusidėvėjimo ir amortizacijos suma gali sąlygoti pernelyg mažą pelną, arba paslėpti augančias pajamas. Todėl EBITDA naudojamas kaip vienas iš būdų, nustatant bendrovės vertę. Pagrindinis rodiklio privalumas – aiškiau nei P/E atspindi verslo situaciją, kadangi kompanijos vertę susieja su pinigų (įplaukų) srautais.
Kitas sudėtingas akcijų vertės nustatymo metodas remiasi ekonominiu pelnu EVA (angl. economic value added). Kai įmonė gauna didesnes pajamas nei ekonominiai kaštai, tai vadinama ekonominiu pelnu. Ekonominiai kaštai apima ne tik sąnaudas iš pelno – nuostolio ataskaitos, bet ir kapitalo kaštus. EVA ir EBITDA metodai yra gana sudėtingi, reikalaujantys gilesnių ekonominių žinių. Tačiau kadangi kompanijos, nustatydamos akcijų vertę, dažnai jais naudojasi, todėl ir kitiems investuotojams verta pasidomėti šių metodų principais.

10.1.2. Nuosavybe paremtas akcijų vertės nustatymas

1. Balansas: gryni pinigai ir grynasis apyvartinis kapitalas
Fundamentalios analizės pradininkas Ben Graham pradėjo lyginti akcijos rinkos kainą su įmonės grynaisiais pinigais. Iš pradžių Graham suskaičiuodavo, kiek įmonė turi grynųjų pinigų ir trumpalaikių investicijų, po to gautą sumą padalindavo iš akcijų kiekio. Gautas rodiklis lyginamas su akcijų kaina. Įsigydamas kompaniją, kuri turi daug grynųjų pinigų, galima uždirbti nemažą pelną. Net jei kompanijos perspektyvos yra miglotos – pakankamos piniginės lėšos yra rimtas argumentas. Kitas būdas įmonės vertei nustatyti yra kompanijos gryno apyvartinio kapitalo ir rinkos kapitalizacijos sulyginimas. Grynasis apyvartinis kapitalas – tai trumpalaikio turto ir trumpalaikių įsipareigojimų skirtumas arba nuosavos apyvartinės lėšos.

2. Akcininkų nuosavybė ir buhalterinė vertė
Nuosavybės vertę rinkoje atspindi kainos ir buhalterinės vertės santykio rodiklis.

(62), kur

P/BV – kainos ir buhalterinės vertės santykio rodiklis (angl. price/bookkeeping value);

– vienos akcijos rinkos kaina;

– akcijos buhalterinė vertė.

Tai vienas populiariausių, nuosavybe paremtų, akcijos vertės nustatymo būdų. Akcijos buhalterinė vertė – tai nuosavybės dalis, tenkanti vienai akcijai.

(63), kur

– akcijos buhalterinė vertė;

NK – nuosavas kapitalas (kapitalas ir rezervai);

QAS – išleistų akcijų skaičius.

Buhalterinė vertė parodo nuosavybės lito rinkos kainą. Kita vertus nuosavybės įvertinimas yra subjektyvus, kadangi tai susiję su atsargų, nekilnojamo turto įvertinimu. Atsargų įvertinimas gali skirtis dėl pačių įvertinimo metodų, o nekilnojamo turto nudėvėjimas taip pat gali būti susijęs su tuo, kokių mokesčių bus stengiamasi išvengti. Todėl įmonių buhalterinės vertės rodiklis ne visada būna tikslus.
3. Kompanijos vertės rodiklis

(64), kur

EV – kompanijos vertės rodiklis (angl. enterprise value);
QPAS – paprastųjų akcijų skaičius;

– vienos akcijos rinkos kaina;

Į – įsipareigojimai (skolos);

NM – grynieji pinigai (angl. net money).

Plačiau naudojamas atskiras rodiklis EV ir nuosavo kapitalo santykis.

(65), kur

EV/NK – EV ir NK santykis;

EV – kompanijos vertės rodiklis (angl. enterprise value);

NK – nuosavas kapitalas (kapitalas ir rezervai).

Skaičiuojant rinkos kapitalizaciją, svarbu įvertinti skolas, nes įsigydamas kompaniją, perkate ir jos skolas. Kita vertus, ne mažiau svarbu įvertinti ir esamus grynuosius pinigus – strateginis investuotojas, įsigydamas kompaniją, iš karto gauna grynųjų pinigų lėšas. Rodiklio reikšmę interpretuoti lengviau nei P/E ar P/RS rodiklį. Jei rodiklio reikšmė yra mažesnė už 1, tai kompanija kainuoja mažiau nei jos likvidacinė vertė, todėl yra neįvertinta. Kai kurie investuotojai, neperka akcijų, kurių EV/SE rodiklis yra 2 ar aukštesnis.
4. Nuosavybės grąža.

(66), kur

ROE – nuosavybės grąža (angl. return of equity);

GP – grynasis pelnas;

NK – nuosavas kapitalas.
ROE rodiklis parodo, kokia pelno dalis procentais tenka nuosavybės litui. Kai kada ROE rodiklis naudojamas atrenkant su mažu kapitalu didelį pelną uždirbančias kompanijas. Akivaizdu, jog kompanijos, kurių ROE rodiklis yra aukštas, yra patrauklesnės investuotojams.
5. Nematerialus turtas. Firmos ženklas yra vienas iš svarbiausių jos turtų. Kodėl nematerialus turtas svarbus akcijų kainai? Be minėtų priežasčių, žinomų ir pripažintų kompanijų akcijos dažnai prekiaujamos su premija. Pelningai dirbančių kompanijų, kurių akcijos rinkoje yra gerai žinomos, kainos augimas gali būti didesnis nei pelno. Kita vertus, nematerialaus turto įvertinimas visada yra sudėtingesnis nei materialaus.

10.2. Akcijų vertės nustatymas pinigų srautų diskonto metodais

Šioje potemėje nagrinėjami du akcijų vertės nustatymo metodai, paremti pinigų srautų diskontu. Tai pinigų srautas nuosavybei bei firmos veiklos pinigų srautas. Akcijų vertės nustatymas šiais metodais remiasi prielaida, jog akcijų vertė lygi visų būsimųjų pinigų srautų diskonto sumai.

Didėjantis susidomėjimas Lietuvos akcijų rinka yra vienas iš šalies ekonomikos atigavimo požymių. Nacionalinės vertybinių popierių biržos LITIN A indeksas, į kurio apskaičiavimo bazę įtrauktos einamojo prekybos sąrašo bendrovės po truputį kyla.
Gausėjant bendrovių pateikiamos informacijos srautui, didėja analitinės informacijos paklausa. Rinka pastaruoju metu gana aktyviai reagavo į finansinių institucijų prognozes, rekomendacijas ar tikslines kainas. Vienas iš pagrindinių akcijų vertės nustatymo metodų šiuolaikiniuose finansuose remiasi diskontuotais pinigų srautais, kurie lietuviškoje literatūroje dar nėra plačiai atskleisti.

10.2.1. Pinigų srautai nuosavybei (FCFE)

Pinigų srautai nuosavybei parodo uždirbtą laikotarpio pinigų srautą, tenkantį akcininkams, išskiriant juos iš kitų turto finansuotojų. Iš esmės – tai pinigų srautas akcijai, susidedantis iš grynojo pelno ir amortizacijos, įvertinus ilgalaikes investicijas ir apyvartinio kapitalo pasikeitimą. Pinigų srautus nuosavybei didina apyvartinio kapitalo sumažėjimas, o mažina – naujos investicijos į ilgalaikį turtą.
Pinigų srauto nuosavybei apskaičiavimo formulė:

(67), kur

FCFE – pinigų srautai nuosavybei (angl. free cash flow to equty);

GP – grynasis pelnas;

WĮ – įsipareigojimų dalis pasyvuose;

LTI – ilgalaikės investicijos (angl. long term investment);

A – amortizacija;

DApK – apyvartinio kapitalo pasikeitimas.

(68), kur
FCFEa – vienai akcijai tenkantys pinigų srautai nuosavybei (angl. free cash flow to equty);

FCFE – pinigų srautai nuosavybei (angl. free cash flow to equty);

QAS – išleistų akcijų skaičius.

(69), kur

– prognozuojamas FCFEa kitiems metams;
FCFEa – vienai akcijai tenkantys pinigų srautai nuosavybei (angl. free cash flow to equty);

– FCFE augimas.
Paprasčiausia metodo išraiška pateikiama stabilaus laikotarpio modelyje, kai planuojamas augimas nesikeis per visą laikotarpį.

(70), kur

– FCFE metodu apskaičiuota akcijų vertė;

– prognozuojamas FCFEa kitiems metams;

– planuojamas kitiems metams;

– nuosavo kapitalo kaštai arba pageidaujamas pelningumas išreikštas per normą.

Šis metodas padeda nustatyti laisvuosius pinigų srautus, kurie atitenka akcininkams po visų kitiems turto finansuotojams sumokėtų mokesčių (kredito ar obligacijų palūkanų).
FCFE metodo prielaidos:
· ilgalaikės investicijos yra nežymios;
· finansinis svertas ilgą laiką bus pastovus;
· jei pastaruosius metus bendrovė dirbo nuostolingai, apskaičiuojamas teorinis pelningumas, kuris lygus akcijos buhalterinės vertės ir keleto metų akcijų pelningumo vidurkio sandaugai.
Nuosavo kapitalo kaštų nustatymas
Nuosavo kapitalo kaštų ar pageidaujamos pelno normos nustatyme analizuojamos investicijų alternatyvos. Nagrinėdami pelno reinvesticijas, suprantame, jog esminė klaida – užmirštama, jog reinvestuojamas pelnas taip pat turi kaštus – tai alternatyvių investicijų pelningumas. Kai pelnas reinvestuojamas žemiau alternatyvaus pelningumo, daroma skriauda akcininkams.
FCFE modelyje teorinis nuosavo kapitalo kaštų nustatymas remiasi pageidaujamos pelno normos apskaičiavimo principu:

(71), kur

– nuosavo kapitalo kaštai arba pageidaujamas pelningumas išreikštas per normą;

– laisva nuo rizikos pelno norma;

– įmonės akcijų beta koeficientas;

– rinkos pelno normos priedas.

Laisva nuo rizikos pelno norma – tai tų valstybių iždo vertybiniai popieriai, kurių šalies skolinimosi reitingai yra aukščiausi – pavyzdžiui JAV. Rinkos pelno normos priede turi būti įvertinta šalies akcijų rinkos rizika.
βakcijų parodo, kaip konkrečios bendrovės akcijos koreliuoja su rinka (praktiškai naudojamas, apskaičiuojant konkretaus rinkos indekso ir bendrovės akcijų koreliaciją).
Lietuvoje šį modelį pritaikyti būtų galima tik kelioms bendrovėms, kurių akcijos yra likvidžiausios. Todėl nuosavo kapitalo kaštus reikėtų skaičiuoti prie VVP palūkanų pridėjus pageidaujamą akcijų rinkos pelno normos priedą:

(72), kur

– nuosavo kapitalo kaštai arba pageidaujamas pelningumas išreikštas per normą;

– VVP palūkanų norma;

– pageidaujamas akcijų rinkos pelno normos priedas.
5 lentelė
Vyriausybės vertybinių popierių palūkanos

Metai Vidutinės trukmės VVP palūkanų normos
1999 0,12
2000 0,12
2001 0,12
2002 0,1
2003 0,07

VVP palūkanų normos įvertina ir šalies skolinimosi riziką, tačiau pageidaujamą akcijų rinkos pelno normos priedą sunku nustatyti, kadangi turime per mažai istorinių duomenų: 1997 metais Lietuvos akcijų rinka pasižymėjo staigiu kilimu, Rusijos krizė sąlygojo visų akcijų nuvertėjimą; jos pamažu grįžo į ankstesnį lygį 2000 m. Tokie akcijų rinkos svyravimai tik empiriškai leidžia nustatyti pageidaujamos pelno normos priedą.
Augimo reikšmių (g) nustatymas
Apskaičiuojant bendrovės akcijų vertę FCFE metodu, augimo reikšmė g apskaičiuojama pagal šią formulę:

(73), kur

– FCFE augimas;
RR – reinvestavimo lygis parodo kokią dalį uždirbto pelno bendrovė reinvestuoja į veiklą, t. y. neišmoka palūkanų (angl. retention rate);
ROE – nuosavo kapitalo grąža (angl. return of equity);
i – palūkanų norma.

Pinigų srautai nuosavybei nėra lygus nuosavo kapitalo prieaugiui, tačiau supaprastindami šį modelį, tolesnį FCFE augimą susiesime su reinvestuotos nuosavybės grąžos prieaugiu. Be to darysime prielaidą, jog palūkanų mokėjimo lygis ilgą laiką bus pastovus.

10.2.2. Veiklos pinigų srautai (FCFF)

Veiklos pinigų srautai įvertina ne tik alternatyvius kapitalo kaštus, bet ir skolinimosi efektyvumą. Veiklos pinigų srautai diskontuojami, atsižvelgiant ne tik į nuosavo, bet ir skolinto kapitalo kaštus. Taigi, jei bendrovei pavyksta pigiau skolintis, šis efektas didins akcijų vertę, diskontuojant ateities pinigų srautus. Tuo tarpu FCFE metode diskonto normai tai įtakos neturės.

FCFF=EBIT (1-Mp)-LTI-A-DApK (74), kur

FCFF – veiklos pinigų srautai (angl. free cash flow to firms);

EBIT – pelnas prieš palūkanas ir mokesčius (angl. earnings before interest and taxes);

Mp – pelno mokesčio norma;

LTI – ilgalaikės investicijos (angl. long term investment);

A – amortizacija;

DApK – apyvartinio kapitalo pasikeitimas.

FCFF=GP+ fin.-LTI-A-DApK (75), kur

FCFF – veiklos pinigų srautai (angl. free cash flow to firms);

GP – grynasis pelnas;

fin. – finansinės sąnaudos;

LTI – ilgalaikės investicijos (angl. long term investment);

A – amortizacija;

DApK – apyvartinio kapitalo pasikeitimas.

(76), kur
FCFFa – vienai akcijai tenkantys veiklos pinigų srautai (angl. free cash flow to firms);

FCFF – veiklos pinigų srautai (angl. free cash flow to firms);

QAS – išleistų akcijų skaičius.

(77), kur

– prognozuojamas FCFFa kitiems metams;
FCFFa – vienai akcijai tenkantys pinigų srautai nuosavybei (angl. free cash flow to firms);

– FCFF augimas.

(78), kur

– FCFF metodu apskaičiuota akcijų vertė;

– prognozuojamas FCFFa kitiems metams;

WACC – svertiniai kapitalo kaštai;

– planuojamas kitiems metams.

Svertinių kapilo kaštų apskaičiavimas

(79), kur
WACC – svertiniai kapitalo kaštai;
WNK – nuosavo kapitalo dalis pasyvuose (angl weight);

– nuosavo kapitalo kaštai;
WĮ – įsipareigojimų dalis pasyvuose (angl weight);

– paskolos kaina (palūkanos), įvertinus mokesčių efektą (žr 41 formulę).

(80), kur
WNK – nuosavo kapitalo dalis pasyvuose;
NK – nuosavas kapitalas;
K – kapitalas.

(81), kur
WĮ – skolų dalis pasyvuose;
Į – įsipareigojimai;
K – kapitalas.

Augimo reikšmių (g) nustatymas
Apskaičiuojant bendrovės akcijų vertę FCFF metodu, augimo reikšmė gFCFF apskaičiuojama pagal šią formulę:

(82)

– FCFF augimas;
RR – reinvestavimo lygis parodo kokią dalį uždirbto pelno bendrovė reinvestuoja į veiklą, t. y. neišmoka palūkanų (angl. retention rate);

ROIC – investuoto kapitalo grąža (angl. return of invested capital);

EBIT – pelnas prieš palūkanas ir mokesčius (angl. earnings before interest and taxes);

Mp – pelno mokesčio norma;

T – turtas.
Šiuo atveju ROIC parodo ne tik nuosavybės, bet visų investicijų efektyvumą (kartu ir skolų). Atitinkamai FCFF metodas įvertina pinigų srautus ne tik nuosavybei, bet ir skoloms, todėl šiuo atveju augimo rodikliui (g) nustatyti naudojame investuoto kapitalo grąžos rodiklį.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kam reikalingas akcijų vertės nustatymas?
2. Kokie metodai naudojami akcijų vertei nustatyti? Trumpai juos apibūdinkite.
3. Į kokias grupes skirstomi fundamentalūs akcijų vertės nustatymo metodai?
4. Kokius žinote santykinius akcijų vertės nustatymo metodus? Apibūdinkite juos.
5. Kokiais trūkumais pasižymi santykiniais rodikliais pagrįsti akcijų vertės nustatymo metodai?
6. Kokie yra diskontuotais pinigų srautais akcijų vertę nustatantys metodai?
7. Kam panaudojami PEG ir YPEG rodikliai?
8. Kas yra rinkos kapitalizacija?
9. Kas yra buhalterinė vertė, kuo ji skiriasi nuo rinkos vertės?
10. Kuo įpatingi EBITDA ir EVA metodai?
11. Kodėl reikia įvertinti įmonės nematerialųjį turtą?
12. Remiantis duomenimis apskaičiuokite bendrovės pelną akcijai (grynasis pelnas – 5804000 Lt, akcijų skaičius 24039000). Koks bus P/E rodiklis, jei akcijos kaina 0,6 Lt? Sakykim įmonė per sekančius 2 metus tikisi 10% metinio pelno akcijai augimo, koks bus PEG rodiklis?
13. Yra išleista 24038990 paprastųjų akcijų, akcijų rinkos kaina 0,61 Lt, o metų pajamos iš pagrindinės veiklos 76112350. Koks bus P/SR rodiklis?
14. Įmonės kapitalas ir rezervai lygūs 35943423 Lt, o paprastųjų akcijų skaičius 24038990. Koks bus P/Bv rodiklis?
15. Užpildykite lenteles

Metai Reinvestavimo lygis Nuosavo kapitalo grąža Investuoto kapitalo grąža gFCFE gFCFF
1999 0,86 0,38 0,21
2000 0,84 0,25 0,16
2001 0,83 0,096 0,08
2002 0,83 0,042 0,04
2003 0,05 0,05

Metai Grynasis pelnas, Lt Investicijos minus amortizacija, Lt Apyvartinio kapitalo pasikeitimas, Lt Skolos rodiklis FCFEa**, Lt gFCFE Nuosavo kapitalo kaštai* Akcijos vertė,Lt
1999 29721467 16447431 -5987704 0,35
2000 25287788 34017106 -7387877 0,27
2001 10230677 6322877 4615412 0,14
2002 3300000 -13500000 -1000000 0,14
2003 0,05
*Raskite pasinaudodami 5 lentele ir žinodami, kad pageidaujamas akcijų rinkos pelno normos priedas lygus 0,1.
**Nagrinėjamu laikotarpiu bendrovė buvo išleidusi 25424031 paprastųjų vardinių akcijų.

Metai Grynasis pelnas Finansinės sąnaudos Investicijos minus amortizacija, Lt Apyvartinio kapitalo pasikeitimas, Lt FCFF
1999 29721467 3098169 16447431 -5987704
2000 25287788 3741918 34017106 -7387877
2001 10230677 2759374 6322877 4615412
2002 3300000 2700000 -13500000 -1000000

Metai Nuoavo kapitalo kaštai Nuosavybės dalis Finansinių įsipareigojimų dalis Finansinių įsipareigojimų kaštai Likusių įsipreigojimų dalis WACC
1999 0,66 0,22 0,12 0,12
2000 0,73 0,16 0,12 0,11
2001 0,85 0,1 0,12 0,05
2002 0,86 0,06 0,12 0,08

Metai FCFFa, Lt WACC gFCFF Akcijos vertė, Lt
1999
2000
2001
2002
2003 0,18 0,05

Tema 11: ĮMONĖS AKCIJŲ KAINOS PRIKLAUSOMYBĖS NUO ĮMONĖS FINANSINIŲ RODIKLIŲ TYRIMAS

Pasirenkant, į kuriuos vertybinius popierius investuoti, gana svarbu palyginti vertybinių popierių pelningumą su kitais analogiškos rizikos vertybiniais popieriais. Investuojant į įmonės vertybinius popierius, būtina įvertinti įmonės veiklą, jos perspektyvas. Didžiausias dėmesys skiriamas įmonės vertinimui.
Įmonės vertinimas visuomet buvo gana problemiškas. Nepaisant šio uždavinio sudėtingumo, įmonės vertinimo teorijos yra viena iš pagrindinių įmonių savininkų dėmesio sričių. 20 a. 9-ojo dešimtmečio pradžioje įmonės vertės analizei buvo sukurta net keletas naujų rodiklių, besiskiriančių savo teoriniu pagrindimu, vertės apibrėžimu bei apskaičiavimams naudojamomis prielaidomis. Tad skiriasi ir šiuos rodiklius pasitelkus gauti rezultatai.
Nėra vieningos nuomonės, kuris iš daugybės rodiklių yra geresnis ar tinkamesnis. Dalis šių rodiklių patikrinti teoriniuose tyrimuose, tačiau praktiškai sunkiai pritaikomi arba nepritaikomi visiškai.
Pasaulyje yra žinoma labai daug įmonės veiklos finansinio vertinimo rodiklių: investicijų grąža (ROIC), grynasis pelnas vienai akcijai (NPPS), diskontuoti pinigų srautai (DCF), ekonominis pelnas (EVA), pinigų srautų pelningumas iš investicijų (CFROI) ir dar aibė kitų. Įmonės veiklos finansinio vertinimo rodiklius galima suskirstyti į dvi grupes:
· Pelnu pagrįsti vertinimo rodikliai;
· Verte pagrįsti vertinimo rodikliai.
Visi šie rodikliai turi savų privalumų ir trūkumų. Vieni yra tinkamesni vienose situacijose, kiti – kitose.
Pagrindinis įmonės finansinio vertinimo rodikliams keliamas uždavinys – apimti visus pagrindinius vertei įtaką darančius veiksnius.

11.1. Įmonės vertės samprata

Apibendrinus pagrindines įmonės vertės analizės teorijas, išskirti pagrindiniai vertės komponentai, kurie nulemia akcininkų turimos vertės, arba, kitaip tariant, įmonės vertės pokytį:
· Grynasis pelnas;
· Pinigų srautai;
· Kapitalo kaštai.
Visos pagrindinės įmonės veiklos finansinio vertinimo teorijos akcentuoja vieno ar kelių iš šių komponentų svarbą ir tuo grindžia savo teorijų teiginius.
Kiekvienas iš paminėtų vertės komponentų turi įtakos vertės pokyčiui. Galima tik diskutuoti, kurio iš paminėtų komponentų įtaka įmonės sukurtos vertės pokyčiui didesnė.
Tuo remiantis ir buvo suformuota įmonės veiklos metu sukurtos vertės struktūrinė schema (žr. 36 pav.).

36 pav. Įmonės vertės pokyčio struktūrinė schema

Vertės komponentai, kaip matyti iš 36 paveikslo, yra išvestiniai dydžiai, kuriuos lemia vertės veiksnius atspindintys finansiniai rodikliai. Galima daryti išvadą, kad vertės veiksniai per vertės veiksnius atspindinčius rodiklius ir nulemia įmonės vertės pokytį. Galime iš įmonės vertės pokyčio struktūrinės schemos eliminuoti vertės komponentus ir tokiu būdu supaprastinti schemą.
Dabar reikia išsiaiškinti, kaip galima išmatuoti akcininkų turimą vertę ar jos prieaugį.
Bendrą įmonės vertę, taigi ir akcininkų turimą vertę, galima gauti, prie iki tol turėtos vertės pridėjus per nagrinėjamą laikotarpį susidariusį vertės pokytį. Kita vertus, kapitalo rinkoje akcininko turimą vertę atspindi jo turimų vertybinių popierių rinkos kaina. Vadinasi, teoriškai įmonės veiklos metu sukurta pridėtoji vertė turi būti lygi įmonės vertės, išreikštos per vertybinių popierių kainą kapitalo rinkoje, pokyčiui. Tai matyti iš 37 paveikslo.
Įmonės vertė ir jos pokytis kapitalo rinkoje apskaičiuojamas gana paprastai. Tuo tarpu lieka neaišku kas nulemia įmonės veiklos metu sukurtą vertę. Tačiau, nustačius tam tikrą vertės veiksnius atspindintį finansinį rodiklį arba jų derinį, kurio pokyčius galima būtų susieti su pokyčiais, vykstančiais kapitalo rinkoje, galima būtų teigti, jog gautojo rodiklio pokytis ir veikia vertės pokytį.
Užsienio šalyse atlikta keletas empirinių studijų apie atskirų vertinimo rodiklių koreliaciją su kapitalo rinkos pelningumu.

37 pav. Akcininkų turimos vertės struktūra

11.2. Integralinis įmonės finansinio vertinimo rodiklis

Siekiant nustatyti įmonės akcijų kainos priklausomybę nuo įmonės finansinių rodiklių, buvo ištirtos 22 Lietuvos įmonės, kurių vertybiniais popieriais prekiaujama Lietuvos nacionalinėje vertybinių popierių biržoje, 8 laikotarpių finansinių veiklos rodiklių koreliacija su tirtų įmonių vertybinių popierių kaina vertybinių popierių biržoje. Iš viso buvo tiriama per penkiasdešimt kiekvienos įmonės finansinių rodiklių koreliacija su VP kaina. Į šį sąrašą įtraukti visi pagrindiniai kiekvienam potencialiam investuotojui prieinami rodikliai iš pelno (nuostolio), balanso ataskaitų bei grupė iš šiose ataskaitose pateiktų skaičių išvestų sintetinių rodiklių, tokių kaip ekonominis pelnas (EVA); grynasis pelnas pelnas, tenkantis vienai akcijai (NPPS), turto pelningumas ir pan.
Keleto iš pagrindinių rodiklių koreliacijos su vertybinių popierių rinkos kaina ir determinacijos koeficientų dydžiai pateikti 6 lentelėje.
6 lentelė
Pavienių rodiklių koreliacijos tyrimo rezultatai

Finansiniai rodikliai Koreliacijos koeficientas Determinacijos koeficientas (R2)
ROE -0,09 1%
ROS -0,04 0%
EVA -0,41 16%
Ilgalaikis turtas 0,68 46%
Trumpalaikis turtas 0,81 65%
Atsargos 0,84 71%
Turtas (viso) 0,73 53%
Kapitalas ir rezervai 0,76 57%
Ilgalaikiai įsipareigojimai 0,74 55%
Pardavimai 0,79 62%
Finansiniai rodikliai Koreliacijos koeficientas Determinacijos koeficientas (R2)
Parduotų prekių savikaina 0,78 61%
Bendrasis pelnas 0,74 54%
Veiklos sąnaudos 0,72 51%
Turto apyvartumas -0,03 0%

Kaip parodė atliktas tyrimas, kai kurių įmonės vertės analizei naudojamų rodiklių koreliacija gana nedidelė. Ypač maži pelnu pagrįstų vertinimo rodiklių koreliacijos koeficientai. EVA koreliacijos ir determinacijos koeficientai aukštesni. Galima būtų teigti, jog EVA yra tinkamesnis rodiklis įmonės vertei ar jos pokyčiui nustatyti, bet daugelio pavienių balanso ar pelno (nuostolio) ataskaitų rodiklių koeficientai aukštesni už EVA koeficientus.
Toliau, iš visos tirtų rodiklių aibės atrinkus keleto rodiklių grupę, buvo apskaičiuotas tos pasirinktos grupės rodiklių determinacijos koeficientas.
Tiriant grupės rodiklių koreliaciją su akcijos kaina kapitalo rinkoje, pasinaudota paprastosios tiesinės regresijos metodu. Gauti rezultatai pateikti 7 lentelėje.

7 lentelė
Grupinės tiesinės regresijos tyrimų rezultatai

Koreliacijos koeficientas R2 Stebinių skaičius (N) Grupinė regresija

Koeficientai R2

3919363,8 83%
Ilgalaikis turtas 0,68 46% 112 0,1684 N=112
Atsargos 0,84 71% 112 -0,2288
Gautinos sumos 0,73 53% 112 1,2536
Įstatinis kapitalas 0,77 59% 112 0,2129
Nepaskirstytasis pelnas -0,54 29% 112 0,8788
Ilgalaikiai Įsipareigojimai 0,74 55% 112 -0,1354
Pardavimai 0,79 62% 112 -0,0381
Parduotų prekių savikaina 0,78 61% 112 -0,1280
Veiklos sąnaudos 0,72 51% 112 0,8863

Išanalizavus tyrimo metu gautus rezultatus, galima pastebėti, kad grupinės regresijos determinacijos koeficientas (83 proc.) yra aukštesnis nei bet kurio tirto pavienio finansinio rodiklio determinacijos koeficientas. Vadinasi, galima daryti išvadą, jog gautasis finansinių rodiklių derinys geriau atspindi įmonės veiklos metu sukurtąją pridėtąją vertę.

Tema 12: VERTYBINIŲ POPIERIŲ PORTFELIO VALDYMAS IR MONITORINGAS

Šioje temoje išnagrinėti vertybinių popierių portfelio aktyvaus ir payvaus valdymo metodai, strategijos bei vertybinių popierių monitoringas. Aktyvusis portfelio valdymas pagrįstas tuo, kad neefektyviose rinkose visada atsiranda nepakankamai įvertintų vertybinių popierių. Pasyvusis vertybinių popierių portfelio valdymas tinka efektyvioms rinkoms, bei sudarant ilgalaikius vertybinių popierių portfelius. Monitoringas yra abiejų valdymo metodų pagrindas bei investicijų prognozavimo bazė.
Vertybinių popierių rinka – tai sudedamoji finansų rinkos dalis, apimanti labai platų ilgalaikių ir vidutinių investicijų sektorių. Šios rinkos pagrindas – investavimas į vertybinius popierius, sudarantis galimybes pasiskirstyti laisvam kapitalui būtent ten, kur jo reikia. Vertybinių popierių rinka (toliau VP rinka) glaudžiai susijusi su visos šalies ūkio pajėgumu, todėl jos vystymosi ryšys su ekonominiu šalies vystymusi yra abipusis: gerėjant bendrai ekonominei padėčiai, kartu tampa aktyvesnė ir VP rinka; savo ruožtu, plėtojantis kapitalo rinkai, spartėja šalies ekonominis augimas. Tuo pasireiškia VP rinkos svarba tiek valstybės, tiek gyventojų gerovei.
Lietuvoje investavimas į vertybinius popierius – dar gana naujas dalykas. Kuo daugiau bus suprantančių VP rinkos ypatumus bei patį investavimą, tuo geriau bus pačiai šalies ekonomikai. Atsiras daugiau norinčių dalyvauti šiame procese, tai pagyvins pačią rinką ir kartu pritrauks užsienio investuotojus. Šiuo metu užsienio investuotojai dar labai atsargiai žiūri į investavimą Lietuvoje. Viena dažniausiai minimų problemų yra Lietuvos VP rinkos nelikvidumas, t.y. VP pasiūla viršija paklausą dėl to įsigytus vertybinius popierius sunku realizuoti. VP rinka jautriai reaguoja į ekonominį šalies gyvenimą ir atsitiktinius reiškinius: gandus apie lito devalvavimą, užsienio investuotojų tikslus, bankų veiklą ir kt. Todėl norint investuoti ir gauti teigiamą rezultatą, reikia įvertinti daug įvairių faktorių bei galimų variantų. Tai padaryti padeda įvairūs investicinio vertybinių popierių portfelio sudarymo ir valdymo modeliai bei strategijos.

12.1. Vertybinių popierių portfelio valdymas

Investicijų portfelio valdymas – tai įvairių aktyvų valdymo procesas. Valdymas gali būti: Aktyvusis ir Pasyvusis, sąlyginai kontroliuojamas ir nekontroliuojamas, valdomas tiesioginiu ar netiesioginiu būdu. Todėl esama įvairių kapitalo valdymo modelių ir strategijų. Galima paminėti du pagrindinius portfelio valdymo metodus: pasyvųjį valdymą ir aktyvųjį valdymą. Pasyvusis valdymas – kai vertybiniai popieriai įsigyjami ilgam laikui. Šiuo atveju investuotojas kaip tikslo funkciją išsirenka konkretų rodiklį (pvz., akcijų indeksą) ir formuoja portfelį, kurio pajamingumo pokytis priklauso nuo pasirinkto rodiklio dinamikos. Sudarius vertybinių popierių portfelį, papildomos operacijos, išskyrus nežymius koregavimus bei pajamų reinvestavimą, atliekamos labai retai. Kadangi pasirinktas rodiklis dažniausiai būna gerai diversifikuotas rinkos indeksas, tai Pasyvusis valdymas dažnai vadinamas indeksavimu, o pats portfelis – indeksiniu fondu. Aktyvusis valdymas – tai neteisingai įvertintų vertybinių popierių ar jų grupių paieška. Tikslus vertybinių popierių įvertinimas ir tinkamas bei protingas lėšų investavimas į šiuos neteisingai įvertintus (pervertintus ar neįvertintus) vertybinius popierius leidžia gauti kur kas geresnius rezultatus nei pasyvaus valdymo atveju. Atliekant aktyvų portfelio valdymą, daroma prielaida, kad rinkos nėra efektyvios. Neefektyvios rinkos sąlygoja neteisingai įvertintų vertybinių popierių (neįvertintų arba pervertintų) atsiradimą, kadangi jų kainų analizei ir prognozei taikomi skirtingi metodai. Pvz., techninės analizės specialistai teigia, kad rinkos konjunktūrą sąlygoja investuotojų emocijos ir rinkos tendencijos. Tai leidžia kūrybingiems ir disciplinuotiems investuotojams gauti nemažą pelną. Pasak aktyviosios valdymo teorijos šalininkų investuotojai turi ieškoti tinkamai neįvertintų vertybinių popierių, sąlygojančių efektyvesnį kapitalo pasiskirstymą rinkoje.
Kuris valdymo metodas efektyvesnis ir geresnis, pasakyti labai sunku, beveik neįmanoma. Kokį portfelio valdymo metodą – aktyvųjį ar pasyvųjį – pasirinkti, sprendžia pats investuotojas ar portfelio valdytojas, priklausomai nuo to, kokių tikslų kiekvienas jų siekia, sudarydamas savo investicijų portfelį.
Dauguma didžiųjų institucinių investuotojų, tokių kaip pensiniai fondai, dažnai naudoja tarpinius tarp aktyviųjų ir pasyviųjų vertybinių popierių portfelio valdymo metodus.
Kuo vertybinių popierių rinkoje rizika didesnė, tuo investicinio portfelio valdymo kokybei keliami aukštesni reikalavimai. Ši problema tampa ypač aktuali, kai rinka nestabili. Vertybinių popierių portfelio valdymas suprantamas kaip visų vertybinių popierių pajamingumų bei kitų savybių, taikant įvairius metodus, įvertinimas.
Šie metodai leidžia išsaugoti pradines investuotas lėšas, maksimizuoti investicijų pajamingumą bei atitikti investicinio portfelio strategijos pasirinkimą. T.y. portfelio valdymo procesas yra nukreiptas į investicinio portfelio pagrindines savybes bei reikalavimus, kuriuos kelia jų savininkai ir valdytojai šiam portfeliui. Todėl portfelio struktūrą būtina nuolatos koreguoti. Atitinkama korekcija atliekama, pasitelkus vertybinių popierių veiksnių monitoringą. Šių veiksnių pokyčiai gali sukelti pagrindinių portfelio dedamųjų pokyčius.
Monitoringas yra vienas svarbiausių, brangiausių ir daugiausia darbo reikalaujančių portfelio valdymo elementų. Monitoringo schema pavaizduota 38 pav.

38 pav. VP portfelio monitoringas

Vertybinių popierių monitoringas – tai nepertraukiama ir detali vertybinių popierių rinkos sektorių, tendencijų bei vertybinių popierių savybių analizė.
Vadinasi, pagrindinis monitoringo tikslas, sudarant ir valdant vertybinių popierių portfelį – vertybinių popierių atranka.
Monitoringas yra tiek aktyvaus portfelio valdymo, tiek pasyvaus valdymo pagrindas bei investicijų pelningumo, įvertinant vertybinių popierių savybes, prognozavimo bazė.
Aktyviojo portfelio valdymo metu valdytojai turi įvertinti ir įsigyti efektyviausius, atsisakyti ir parduoti, pajamingumo požiūriu neefektyvius vertybinius popierius. Kartu reikalaujama, kad vertybinių popierių portfelio bendras pajamingumas nesumažėtų. Ir nors portfelio struktūra pasikeičia, “naujasis” portfelis savo savybėmis, tokiomis kaip pajamingumas, rizika ir kt., turi būti toks pat arba geresnis. Reikia įvertinti parduodamus ir naujai įsigyjamus bei įtraukiamus į portfelį vertybinius popierius, kartu palyginti “naujo” ir “seno” vertybinių popierių portfelio, analogiškas charakteristikas. Šis metodas remiasi informacine, analitine bei eksperimentine baze ir todėl reikalauja didelių finansinių išlaidų. Šis, t.y. aktyvusis valdymo metodas, labai priklauso nuo prekybos vertybiniais popieriais aktyvumo rinkoje. Reikia įvertinti ir apdoroti labai daug duomenų, atlikti kiekvieno vertybinio popieriaus analizę, atlikti kapitalo rinkos bei visos ekonominės situacijos analizę ir prognozę.
Tiksliai taikyti šį metodą ir atlikti minėtas procedūras gali tik bankai, investiciniai fondai ir kiti. Stambūs rinkos dalyviai, valdantys didelius vertybinių popierių portfelius bei siekiantys kaip galima kokybiškiau ir profesionaliau dirbti kapitalo rinkose.
Reikėtų atsižvelgti ir į portfelio išlaidas, kurios aktyviojo vertybinių popierių portfelio valdymo sąlygomis yra gana aukštos. Šios išlaidos susidaro dėl vertybinių popierių pakeitimo portfelyje, arba dėl esamo ir būsimo kurso pasikeitimo. Dažnai norint, kad prognozuoti rinkos elgseną ateityje, įvertinami praeities duomenys, prognozuojama situacija pinigų rinkose, kartu koreguojama vertybinių popierių portfelio struktūra.
Pasyvusis valdymas leidžia sudaryti gerai diversifikuotus ilgalaikius, iš anksto nustatytu rizikos laipsniu, vertybinių popierių portfelius. Toks požiūris galimas, kai rinka gana efektyvi, likvidi, o joje cirkuliuojantys vertybiniai popieriai – gana aukšto pajamingumo. Infliacijai, nestabilios ekonominės – politinės situacijos sąlygomis pasyvieji valdymo metodai ir koncepcijos nelabai efektyvūs. Pirmiausia Pasyvusis valdymas efektyvus tada, kai portfelį sudaro nelabai rizikingi vertybiniai popieriai, kurių Lietuvos rinkoje yra nedaug, ir jie šiuo metu mažai likvidūs. Taip pat Lietuvos sąlygomis (bent jau šiuo metu) būtų gana sunku pritaikyti indeksinio fondo valdymo modelį, kadangi rinka nėra efektyvi. Norint, kad portfelis apibūdintų rinkos būseną, jame turi būti visi arba beveik visi vertybiniai popieriai, įeinantys į indekso apskaičiavimo bazę. Todėl dabar, kai Lietuvos kapitalo rinkoje beveik visi vertybinių popierių indeksai krenta, remiantis šiuo modeliu, vietoj laukiamo pelno, galima patirti tik investuotų lėšų praradimą.
Antra vertus, kaip minėta, norint, kad vertybinių popierių portfelis išliktų nepakitęs (pastovus) ilgą laiką, vertybiniai popieriai turi būti ilgalaikiai. Tai sąlygoja vieną pagrindinių pasyviojo valdymo privalumų, t.y. mažus operacinius kaštus.
Valdant vertybinių popierių portfelį pasyvaus valdymo metodu, investuotojai ar investicijų valdytojai pirmiausia turėtų nustatyti norimą portfelio pajamingumo laipsnį. Po to, pasitelkus monitoringą, atliekama vertybinių popierių su garantuotomis pajamomis ir mažiausiu rizikos laipsniu atranka. Šiuo atveju, t.y. esant pasyviajam valdymui, vertybinių popierių portfelio atnaujinimas ir peržiūra būtina ne įvykus permainoms rinkoje, kaip daroma aktyviojo valdymo atveju, bet tuomet, kai portfelio pajamingumo lygis krenta žemiau minimalaus, norimo lygio. Taigi galima teigti, kad pajamingumo lygis šiame modelyje yra tas rodiklis, kuris priverčia pertvarkyti vertybinių popierių portfelį.
Negalima tvirtinti, jog portfelio valdymą lemia tik vertybinių popierių rinkos konjunktūra. Valdymo taktikos pasirinkimas priklauso nuo portfelio tipo. Tarkim, sunku būtų įsivaizduoti gerų rezultatų aktyvųjį vertybinių popierių portfelį, taikant jam pasyviojo valdymo taktiką, turbūt nelabai atsipirktų ir didelės aktyviojo valdymo operacijų išlaidos, sudarant pasyvųjį vertybinių popierių portfelį ir t.t. Taigi taktikos, valdymo metodo bei portfelio tipo pasirinkimas yra labai svarbus veiksnys, sudarant ir valdant vertybinių popierių portfelius.

12.2. Vertybinių popierių atranka, aktyvų paskirstymas ir rinkos fiksacija

12.2.1. Vertybinių popierių atranka

Investicijų valdytojams prognozuojant ir apskaičiuojant vertybinių popierių pajamingumus, standartinius nuokrypius ir vertybinių popierių kovariacijas, galima nustatyti efektyvią investicijų aibę ir abejingumo kreives. Investicijų valdytojai turi investuoti į tuos vertybinius popierius, kurie formuoja optimalų klientų vertybinių popierių portfelį. Toks vertybinių popierių atrankos procesas, susidedantis iš vieno etapo, pavaizduotas 39 pav., kur N yra skirtingų pavadinimų VP.

39 pav. Vertybinių popierių atranka
Tačiau praktiškai taip būna labai retai, nes detaliai skaičiuojant ir prognozuojant vertybinių popierių pajamingumus, standartinius nuokrypius ir kovariacijas atskirai kiekvienam vertybiniam popieriui, patiriama labai didelių išlaidų. Todėl sprendimai apie vertybinių popierių pasirinkimą ir įsigijimą skaidomi į kelis didelius etapus. 40 pav. parodyta dviejų etapų procedūra, kai investicijos skaidomos į paprastąsias akcijas ir obligacijas. Šiuo atveju vertybinių popierių pajamingumai, standartiniai nuokrypiai ir kovariacijos apskaičiuojami tik akcijoms. Toliau šių apskaičiavimų pagrindu sudaroma efektyvioji aibė ir formuojamas optimalus akcijų portfelis. Po to atliekamos analogiškos operacijos su obligacijomis ir formuojamas optimalu obligacijų portfelis. Tačiau toks požiūris nėra visiškai tikslus, nes, sudarant ir formuojant du portfelius, visiškai neatsižvelgiama į kovariacijas tarp paprastųjų akcijų ir obligacijų.

40 pav. Vertybinių popierių atranka ir aktyvų klasių paskirstymas

Nors šioje schemoje pavaizduotos dvi aktyvų klasės – akcijų ir obligacijų, – reikia pažymėti, kad įvairių aktyvų klasių kiekis gali būti sąlyginai didelis. Kitos dažniausiai naudojamos aktyvų klasės – pinigų rinkos instrumentai, užsienio šalių vertybiniai popieriai, nekilnojamasis turtas ir kt.

12.2.2. Aktyvų pasiskirstymas

Šiame etape portfelių investicijos pasiskirsto tarp kelių aktyvų klasių. Apskaičiuojami vertybinių popierių pajamingumas standartiniai nuokrypiai ir kovariacijos akcijų ir obligacijų optimaliems portfeliams, taip pat kovariacijos tarp abiejų portfelių. Tokiu būdu galima nustatyti bendro portfeli pajamingumus, standartinius nuokrypius, efektyvią aibę abejingumo kreives, padedančias formuoti optimalų investicijų portfelį.
Dažniausiai pasirenkami du aktyvų paskirstymo metodai: strateginis ir taktinis. Strateginis aktyvų paskirstymas nustato, kaip turi būti paskirstomos portfelio lėšos, esant ilgalaikei laukiamų pajamingumų, standartinių nuokrypių ir kovariacijų prognozei. Taktinis aktyvų paskirstymas nustato, kaip turi būti paskirstomos portfelio lėšos, esant trumpalaikei laukiamų pajamingumų, standartinių nuokrypių ir kovariacijų prognozei. Taigi galima teigti, kad pirmasis metodas nustato aktyvų paskirstymą ilgai perspektyvai, tuo tarpu antrasis – aktyvų paskirstymą trumpalaikei perspektyvai, t.y. momentinėmis rinkos sąlygomis. Pvz., pirmame etape buvo nutarta, jog į pasirinktas akcijas Al, A2 ir A3, norint gauti optimalų akcijų portfelį, reikia investuoti atitinkamai 0,30, 0,20 ir 0,50 investicinių lėšų. Analogiškai pirmame etape nutarta, kad investuotojui, pvz., į Ol obligacijas reikia investuoti 0,35 dalį, o į O2 obligacijas – 0,65 dalį investicinių lėšų. Pasirinkus taktinį aktyvų paskirstymą, kitame etape gali būti nustatyta, jog kliento lėšas reikia padalyti taip, kad 60% būtų skirta akcijų ir 40% obligacijų įsigijimui dabartinėmis rinkos sąlygomis. Tada investuotojo aktyvai pasiskirstytų taip:

akcijos:
Al 0,60*0,30=0,18
A2 0,60*0,20=0,12
A3 0,60*0,50=0,30
obligacijos:
O1 0,40*0,35=0,14
O2 0.40*0.65=0.26
S 1,00
Anksčiau minėtas dviejų etapų procesas, įvedus vertybinių popierių grupes (sektorius), gali būti praplėstas iki norimo etapų kiekio. 41 pav. parodytas trijų etapų procesas.

41 pav. Vertybinių popierių grupių atranka ir aktyvų paskirstymas

Pirmasis etapas (vertybinių popierių atranka) – investicijų valdytojas išskiria kiekvienoje aktyvų klasėje vertybinių popierių grupes (sektorius). Vėliau kiekvienoje grupėje suformuojamas optimalus vertybinių popierių portfelis. Pvz., vienoje aktyvų klasėje, pirmoje grupėje yra pramoninių bendrovių paprastosios akcijos, antroje grupėje – technologinių įmonių paprastosios akcijos, trečioje – transporto kompanijų akcijos. Kitoje aktyvų klasėje, t.y. obligacijų, išskiriamos trumpalaikių, vidutinės trukmės ir ilgalaikių obligacijų grupės. Po to, nustatomi šeši optimalūs portfeliai, t.y. kiekvienai grupei po vieną portfelį.
Antrasis etapas – vertybinių popierių grupių atranka: investicijų valdytojai priima sprendimą kiekvienoje aktyvų klasėje dėl priimtinos vertybinių popierių grupės kombinacijos. Pavyzdžiui, portfelio valdytojai nusprendžia, kad optimali portfelio struktūra akcijų grupių atžvilgiu yra tokia: 70 proc. aktyvų sudaro pramoninių bendrovių akcijos, 10 proc. – technologinių bendrovių ir 20 proc. – transporto bendrovių akcijos. Analogiškai nusprendžiama, kad obligacijų optimali portfelio struktūra būtų tokia, kurią sudarytų, pvz., 100 proc. ilgalaikės obligacijos, visai į bendrą obligacijų portfelį neįtraukiant vidutinės trukmės ir trumpalaikių obligacijų. Taigi šiame etape portfelio valdytojas nustato optimalius akcijų bei obligacijų portfelius.
Trečiame, baigiamajame etape atliekamas aktyvų paskirstymas; jis nustatomas analogiškai kaip buvo parodyta 40 pav. antrajame etape. Be to, bet kuriame etape galima taikyti ir aktyvųjį, ir pasyvųjį portfelio valdymą. Portfelio struktūra, priklausomai nuo valdymo modelio, gali iš esmės skirtis. Tarkim, pasyviojo valdymo sąlygomis, portfelio valdytojai gali suformuoti ir valdyti portfelį, kurį sudaro l00 proc. akcijos, atrinktos pagal rinkos indeksą, arba l00 proc. ilgalaikės obligacijos. Ir atvirkščiai, aktyviojo portfelio valdymo modelio sąlygomis, portfelio struktūra gali būti nuolatos keičiama ir koreguojama, siekiant kuo efektyviau pirkti ir parduoti vertybinius popierius, taip maksimizuojant pelną. Taip pat dalis vertybinių popierių, pvz., obligacijų, gali būti valdoma pasyviuoju būdu, įsigyjant jas ilgam laikui ir nekeičiant šio portfelio struktūros, ir aktyviuoju būdu – įsigyjant aukšto efektyvumo akcijas ir, nuolat jomis manipuliuojant rinkoje, siekti gauti maksimalų pelną, ir t.t.

12.2.3. Rinkos fiksacija

42 pav. pavaizduotas portfelio valdymas vadinamas rinkos fiksacija. Šiuo atveju lėšos paskirstomos tarp tipinio rinkos portfelio (jį dažniausiai sudaro akcijos arba ilgalaikės obligacijos) ir nulinės rizikos vertybinių popierių pvz., vyriausybės vertybinių popierių.

42 pav. Rinkos fiksacija

Šiuo būdu valdant vertybinių popierių portfelį, jo struktūra modifikuojama, keičiant santykį tarp rinkos rizikingų vertybinių popierių ir nulinės rizikos vertybinių popierių. Portfelio valdytojai tai daro, remdamiesi savo prognozėmis ir nuožiūra. Galima teigti, kad portfelio valdytojai, aktyviai perkantys ir parduodantys vertybinius popierius, naudoja vertybinių popierių atrankos modelį. Valdytojai, teikiantys pirmenybę atskiroms aktyvų klasėms, naudoja aktyvųjį paskirstymo modelį, kurio viena iš atmainų yra rinkos fiksacijos modelis. Portfelio valdytojas, teikiantis pirmenybę atskirų akcijų ar obligacijų grupių nustatymui, naudoja vertybinių popierių grupių atrankos modelį. Yra dar portfelių valdytojų, taikančių vadinamąjį grynai investicinį modelį. Tai reiškia, kad naudojamas vienas iš šių modelių arba jų kombinacija.
Pažymėtina, kad nors šie modeliai buvo aprašyti vadovaujantis moderniąja portfelio teorija, tačiau gali būti taikomi ir naudojant kitas teorijas bei technikas. Pvz., remiantis moderniąja portfelio teorija, optimalus akcijų portfelis nustatomas remiantis laukiamu pajamingumu, standartiniu nuokrypiu, vertybinių popierių kovariacijomis, abejingumo kreivėmis. Tačiau tokį portfelį rasti galima atliekant ir kitus veiksmus, o valdymo modelius ir metodus taikant tuos pačius.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Kas yra aktyvusis VP portfelio valdymas?
2. Kada tinka pasyvusis VP portfelio valdymas?
3. Apibūdinkite monitoringo sąvoką.
4. Kas yra likvidi ir nelikvidi VP rinka?
5. Kas yra investicijų portfelio valdymas?
6. Trumpai apibūdinkite VP portfelio monitorinko procesą, esant aktyviam ir pasyviam VP portfelio valdymui?
7. Kas yra aktyvų paskirstymas, strateginisi ir taktinis aktyvų paskirstymas?
8. Kaip gali būti vykdoma VP atranka?
9. Apibūdinkite rinkos fiksacjos principą.

Tema 13: FAKTORINIAI MODELIAI IR VERTYBINIŲ POPIERIŲ PAJAMINGUMAS

Faktoriniai modeliai įvertina pagrindinius vertybinių popierių pajamingumą veikiančius veiksnius. Faktorinių modelių specifika priklauso nuo faktorių tipo ir jų kiekio. Vieno faktoriaus modelio atveju daroma prielaida, kad vertybinių popierių pajamingumas priklauso tik nuo vieno faktoriaus pvz., BVP, infliacijos, rinkos indekso pokyčio ir kt. Tačiau praktikoje vertybinių popierių pajamingumas dažniausiai priklauso ne nuo vieno, bet nuo kelių faktorių. Todėl yra išnagrinėti vienafaktoriniai ir daugiafaktoriniai modeliai bei jų ypatumai skaičiuojant vertybinių popierių pajamingumus ir sudarant jų portfelius.
Šiuolaikinės portfelio teorijos užduotis yra įvairių metodų ir modelių įvertinimas, kad iš daugybės galimų portfelio variantų investuotojas galėtų sudaryti optimalų investicijų portfelį. Kad įvertintų kiekvieno konkretaus vertybinio popieriaus įtraukimą į vertybinių popierių portfelį, invesluotojas turi sužinoti šio vertybinio popieriaus įtraukiamą pelno normą ir standartinį nuokrypį, taip pat visas vertybinių popierių kovariacijas. Įvertinus šiuos kintamuosius, investuotojas gali nustatyti Markovičiaus efektyvumo aibės kreivę, taip pat optimalų vertybinių popierių portfelį. Markovičiaus efektyvumo aibės kreivės uždavinys gali būti gerokai supaprastintas, įvedus vadinamąjį pajamų generavimo procesą. Šis pajamų formavimo procesas – tai statistinis modelis, aprašantis, kaip susidaro vertybinio popieriaus pajamos. Vienas tokių statistinių ir labiausiai paplitusių modelių yra rinkos modelis, pagal kurį vertybinio popieriaus pajamos yra rinkos vertybinių popierių indekso funkcija. Tačiau esama daug kitų vertybinių popierių pajamingurao formavimo procesų. Vieni jų yra faktoriniai modeliai.

13.1. Faktoriniai modeliai

Faktoriniuose (arba indeksiniuose) modeliuose vertybinių popierių pajamingumas reaguoja į įvairių faktorių (indeksų) pokyčius. Rinkos modelio atveju tariama, kad yra tik vienas faktorius, t.y. pajamingumas pagal rinkos indeksą. Tiksliai įvertinus laukiamą pajamingumą, dispersiją ir vertybinių popierių kovariacijas, kur kas tiksliau atspindėtų daugiafaktoriniai modeliai nei rinkos modelis. Tai galima paaiškinti tuo, kad faktiškas vertybinių popierių pajamingumas priklauso ne tik nuo rinkos indekso pokyčio, bet ir nuo kitų faktorių, kurių ekonomikoje yra kur kas daugiau nei vienas.
Faktorinis modelis įvertina pagrindines, sistemingai vertybinių popierių pajamingumą veikiančias, jėgas. Nagrinėjant faktorinius modelius, teigiama, kad dviejų ar daugiau vertybinių popierių pajamingumai yra koreliuoti, t.y. keičiasi kartu ir vienodai reaguoja tik į tam tikrus (vieną ar kelis) nagrinėjamame modelyje apibrėžtus faktorius. Šiame modelyje laikoma, kad kiekvienas pajamingumo aspektas, kuris nėra apibrėžtas kaip faktorius, yra unikalus, arba specifinis, vertybinio popieriaus pajamingumas. Šis unikalus arba specifinis pajamingumas nekoreliuoja su kitų vertybinių popierių specifiniu pajamingumu. Taigi faktoriniai modeliai yra galingas instrumentas tiek pačioms investicijoms, tiek investiciniams portfeliams sudaryti ir valdyti. Pasitelkę šiuos modelius, galime gauti duomenis, pagal kuriuos apskaičiuotume kiekvieno vertybinio popieriaus dispersiją, kovariacijas, reikalingas Markovičiaus efektyvios aibės kreivėms gauti. Faktorinis modelis gali būti panaudotas ir portfelio charakteristikų jautrumui atskiriems faktorių pokyčiams, apskaičiuoti.
Praktiškai beveik visi investuotojai tiesioginiu ar netiesioginiu būdu taiko faktorinius modelius. Tai paaiškinama tuo, kad neįmanoma įvertinti visų vertybinių popierių ryšio su kiekvienu kitu vertybiniu popieriumi, nes skaičiavimų apimtys su kiekvieno vertybinio popieriaus įtraukimu į vertybinių popierių portfelį auga. Sunku įsivaizduoti tikslius dispersijos ir kovariacijų apskaičiavimus, turint keletą dešimčių vertybinių popierių, o ką jau kalbėti apie šimtus, net tūkstančius norimų analizuoti vertybinių popierių. Netgi esant gerai išvystytai informacinei ir kompiuterinei technikai, sunku nustatyti efektyvią aibę, jei norim įvertinti daugelį akcijų. Todėl Markovičiaus efektyvios aibės kreivės nustatymas įgyja abstrakčią reikšmę; šią abstrakciją gali sumažinti faktoriniai modeliai. Jie leidžia investicijų valdytojams išskirti ekonomikoje svarbiausius faktorius ir įvertinti, kokiu lygiu atskiri vertybiniai popieriai jautrūs šių faktorių pokyčiams. Jei tarsime, kad vertybinių popierių pajamingumas priklauso nuo vieno ar kelių faktorių poveikio, tai pirmiausia reikėtų išsiaiškinti, kokie yra šie faktoriai, t.y. rasti faktorius, nuo kurių poveikio priklauso vertybinių popierių pajamingumas ir koks yra vertybinių popierių jautrumas šiems faktoriams. Šių faktorių nustatymas – gana sunkus procesas ir įvairiose vertybinių popierių rinkose bei šalyse gali skirtis. Faktoriai, kurie žinomi gerai išvystyto kapitalo rinkos šalyse, visiškai ar beveik netinka, tarkim, menkai išvystytai ir besiformuojančiai Lietuvos kapitalo rinkai. Todėl šių faktorių išaiškinimas naujose ir dar neištirtose rinkose yra didelis ir ilgas darbas. Juo labiau, kad šie faktoriai dažniausiai būna susiję ne su ekonominiais, o su politiniais, logikai sunkiai suprantamais įvykiais ir sprendimais. Tačiau jei sutiksime, kad tokie faktoriai egzistuoja, tai šį ryšį galime vadinti faktoriniais vertybinių popierių pajamingumo modeliais.

13.2. Vienafaktoriniai modeliai

Daugelis investuotojų įsitikinę, kad vertybinių popierių pajamingumą galima aprašyti vienu faktoriumi. Daroma prielaida, kad vertybinių popierių pajamingumas priklauso nuo bendrojo vidinio produkto (BVP).
Ryšys tarp tariamo BVP augimo ir bendrovės akcijų pajamingumo išreikiamas šia lygybe:

rt=a+bBVPt+et (83), kur

rt – akcijų pajamingumas per t laikotarpį;

b – pajamingumo jautrumas BVP augimui;
a – pajamingumas, kai faktorius (BVP) reikšmė lygi nuliui (nulinis faktorius bendrajam vidiniam produktui);

BVPt – bendro vidinio produkto augimas per t laikotarpį;

et – unikalus arba specifinis, pajamingumas per t laikotarpį.

Taigi vienafaktorinis modelis, pavaizduotas lygybėje (83) yra trijų elementų suma:
· nulinis faktorius bendrajam nacionaliniani produktui (jis visais periodais – const.);
· elementas bBVPt kuris kiekvienu periodu t keičiasi priklausomai nuo BVP augimo;
· elementas et kuris yra specifinis arba unikalus per kiekvieną t periodą.
Šis vienafaktorinis pavyzdys gali būti apibendrintas, bet kokiam vertybiniam popieriui i per laikotarpį t ir išreiškiamas šia lygybe:

rit=ai+biFt+eit (84), kur

rit – i vertybiniopopieriaus pajamingumas per t laikotarpį;
ai – pajamingumas, kai faktorius reikšmė lygi nuliui;
bi – i vertybinio popieriaus jautrumas Ft faktoriui;
Ft – faktoriaus reikšmė per periodą t;

eit – unikalus arba specifinis i vertybinio popieriaus pajamingumas per t laikotarpį.

Jei faktoriaus Ft reikšmė būtų lygi nuliui, tai vertybinių popierių pajamingumas būtų ai+eit. Pažymėsime, kad eit – tai atsitiktinė klaida, t.y. atsitiktinis kintamasis su nuline matematine tikimybe ir standartiniu nuokrypiu.
Vienafaktoriniuose modeliuose galima parodyti, kad bet kurio vertybinio popieriaus dispersija yra:

(85), kur

– i vertybinio popieriaus dispersija;
bi – i vertybinio popieriaus jautrumas F faktoriui;

– faktoriaus F dispersija;

– atsitiktinės klaidos dispersija.

Dviejų skirtingų i ir j vertybinių popierių kovariacija vienafaktoriniuose modeliuose yra ši:

(86), kur

– i ir j vertybinių popierių kovariacija;
bi – i vertybinio popieriaus jautrumas F faktoriui;
bj – j vertybinio popieriaus jautrumas F faktoriui;

– faktoriaus F dispersija.

(85) ir (86) lygybės paremtos keliomis prielaidomis. Pirma – daroma prielaida, kad visiškai nėra koreliacijos tarp atsitiktinės klaidos ir faktoriaus. T.y. faktoriaus reikšmė neturi jokio poveikio atsitiktinės klaidos reikšmei. Antra – kad nėra koreliacijos tarp dviejų skirtingų vertybinių popierių atsitiktinės klaidos. T.y. vieno vertybinio popieriaus atsitiktinės klaidos dydis neturi jokio poveikio kito atsitiktinės klaidos reikšmei. Apibendrindami galime teigti, kad vertybinių popierių pajamingumas keisis priklausomai (koreliuos) tik nuo faktoriaus kitimo. Jei bent viena šių prielaidų netenkinama, tai galime sakyti, kad modelis yra tik apytikslis ir kitas faktorinis modelis (daugiafaktorinis modelis) gali būti tikslesnis.
Iš lygybių matome, kad vienafaktorinis modelis yra analogiškas rinkos modeliui, kur faktorius yra pajamingumas pagal rinkos indeksą. Tačiau faktoriniai modeliai šiek tiek pranašesni nei rinkos modelis, kadangi šiuose modeliuose faktoriai gali būti įvairios charakteristikos, tuo tarpu rinkos modelyje faktorius yra rinkos indeksas.
Vienafaktorinių modelių pagrindinės savybės: pirma – prielaida, kad vertybinių popierių pajamingumas priklauso tik nuo vieno faktoriaus, žymiai supaprastina uždavinius, susijusius su investicijų portfelio pasirinkimu ir optimizavimu. Sudarant vertybinių popierių portfelį, investuotojas turi įvertinti visus vertybinių popierių pajamingumus, dispersijas ir kovariacijas. Vienafaktoriniuose modeliuose tai galima padaryti, įvertinus kiekvieno vertybinio popieriaus ai, bi, . Taip pat reikia turėti laukiamą faktoriaus F ir jo standartinio nuokrypio σF reikšmę. Turint šias reikšmes ir įrašius į (84), (85) ir (86) lygybes, galima apskaičiuoti laukiamus vertybinių popierių pajamingumus, dispersijas ir kovariacijas. Šie rodikliai gali padėti nustatyti Markovičiaus efektyviosios aibės kreivę. Pasitelkus šią kreivę, atsižvelgiant į norimą rizikos laipsnį, galima rasti optimalų vertybinių popierių portfelį. Bendras vertybinių popierių jautrumas faktoriui šiame modelyje panaikina kovariacijų apskaičiavimą tarp atskirų vertybinių popierių. Šios kovariacijos įvertintos pačių vertybinių popierių jautrumu konkrečiam faktoriui ir jo dispersijai.
Antra įdomi vienafaktorinių modelių savybė yra siejama su diversifikacija. Rinkos modeliuose teigiama, kad diversifikacija suvienodina rinkos riziką ir sumažina savąją (diversifikuojamą) vertybinio popieriaus riziką. Ši savybė taikoma ir vienafaktoriniuose modeliuose, jei pakeisime sąvokas iš “rinkos” ir “savosios” rizikos į “faktorinę” ir “nefaktorinę”. Iš (85) lygybės narys vadinamas faktorine vertybinio popieriaus rizika, o narys – nefaktorine vertybinio popieriaus rizika.
Vienafaktoriniuose modeliuose vertybinių popierių portfelio dispersija aprašoma tokia lygybe:

(87), kur

– vertybinių popierių portfelio dispersija;
bp – vertybinių popierių jautrumas F faktoriui;

– faktoriaus F dispersija;

– atsitiktinės klaidos dispersija.

Lygybė (87) rodo, kad bet kokio vertybinių popierių portfelio bendrą riziką lemia du nariai, t.y. faktorinė ir nefaktorinė portfelio rizika. Diversifikacija leidžia suvidurkinti faktorinę riziką. Be to, didėjant akcijų skaičiui portfelyje, galima tikėtis, kad ir nefaktorinė rizika sumažės . Tai galima pavaizduoti (88) lygybe. Tarkime, kad į kiekvieną vertybinį popierių investuota tokia pati pinigų suma. Tada lygybę lygybę galime užrašyti tokiu pavidalu:

(88)

(89), kur

– nefaktorinio vertybinių popierių portfelio rizika;

– i-tojo vertybinio popieriaus potfelyje atsitiktinės klaidos dispersija.
n – vertybinių popierių skaičius portfelyje;

– pirmojo vertybinio popieriaus portfelyje atsitiktinės klaidos dispersija;

– antrojo vertybinio popieriaus portfelyje atsitiktinės klaidos dispersija

– n-tojo vertybinio popieriaus portfelyje atsitiktinės klaidos dispersija

Lygybėje (88) dydis yra skirtingų vertybinių popierių vidutinė nefaktorinė rizika. Tačiau, kaip matyti, nefaktorinė portfelio rizika dėl savo daugiklio prieš skliaustus sudaro tik dalį šio dydžio. Didėjant vertybinių popierių skaičiui n, vertybinių popierių portfelis tampa labiau diferencijuotas. Taip pat mažėja dydis , kartu mažindamas nefaktorinę portfelio riziką. Taigi galima teigti, kad diversifikacija mažina nefaktorinę riziką.

13.3. Daugiafaktoriniai modeliai

Kaip žinome, ekonomikoje ir finansų rinkose veikia daugelis faktorių, galinčių turėti įtakos vertybinių popierių pajamingumui. Šiose rinkose be paliovos vyksta įvairūs procesai, kurie nėra lengvai nuspėjami, žinomi bei įvertinami. Tačiau galima išskirti keletą pagrindinių faktorių, tokių kaip bendrasis vidinis produktas, palūkanų normos, infliacijos lygis, nedarbo lygis, naftos kainų lygis ir kt., kurie turi įtakos praktiškai visose ekonomikos bei finansų sferose.
Skirtingai nei vienafaktoriniuose modeliuose, daugiafaktoriniuose modeliuose vertybinių popierių pajamingumas gali būti apskaičiuojamas daug tiksliau. Panagrinėkime pavyzdį, kuris susideda iš dviejų faktorių. Dvifaktorinio modelio lygybė per periodą t yra ši:

rit=ai+bi1F1t+bi2F2t+εit (90), kur

rit – i vertybinio popieriaus pajamingumas per t periodą;
ai – laukiamas pajamingumas, kai faktorių Fi1 ir Fi2 reikšmės lygios nuliui;
bi1 ir bi2 – vertybinio popieriaus i jautrumai anksčiau paminėtiems faktoriams;
F1t ir F2t – du faktoriai, turintys įtakos vertybinių popierių pajamingumui;
εit – atsitiktinė klaida.

43 paveiksle parodyta, kaip įmonės “XX” akcijų pajamingumas priklauso nuo dviejų faktorių, t.y. bendrojo vidinio produkto ir infliacijos.

43 pav. Dvifaktorinis modelis

Reikšmių sklaida, išsidėsčiusi plokštumoje, gaunama, pasitelkus aibės regresijos metodą. Bet kokiam vertybiniam popieriui ši plokštuma gali būti išreikšta šia lygybe:

rt=a+b1BVPt+b2 +εt (91), kur

rt – akcijų pajamingumas per t laikotarpį;
a – laukiamas pajamingumas, kai faktorių reikšmės lygios nuliui;
b1 – plokštumos posvirio kampas, išreiškiantis vertybinių popierių jautrumą faktoriui (BVPt);
b2 – plokštumos posvirio kampas, išreiškiantis vertybinių popierių jautrumą infliacijos faktoriui;
BVPt – bendrasis vidaus produktas per t laikotarpį;

– iliacijos lygis per t laiotarpį;
εit – atsitiktinė klaida.

Tada bet kokių vertybinių popierių i laukiamą pajamingumą galime aprašyti tokia formule:
ri=ai+bi1F1+bi2F2+ei (92), kur

ri – i vertybinio pajamingumas;
ai – laukiamas i vertyinio popieriaus pajamingumas, kai faktorių reikšmės lygios nuliui;
bi1 – išreiškia i vertybinio popieriaus jautrumą faktoriui F1;
bi2 – išreiškia i vertybinių popieriaus jautrumą faktoriui F2;
F1 ir F2 – du faktoriai, turintys įtakos vertybinio popieriaus pajamingumui;
εit – atsitiktinė klaida.

Vertybinio popieriaus i dispersiją dvifaktoriniame modelyje galime aprašyti šia lygybe:

(93), kur

– i vertybinio popieriaus dispersija;
bi1 – išreiškia i vertybinio popieriaus jautrumą faktoriui F1;

– faktoriaus F1 dispersija;
bi2 – išreiškia i vertybinių popieriaus jautrumą faktoriui F2;

– faktoriaus F2 dispersija;

– dviejų faktorių kovariacija;

– atsitiktinės klaidos dispersija.

Analogiškai dviejų vertybinių popierių i ir j kovariacija dvifaktoriniuose modeliuose yra ši:

(94), kur

– i ir j vertybinių popierių kovariacija;
bi1 – išreiškia i vertybinio popieriaus jautrumą faktoriui F1;
bj1 – išreiškia j vertybinio popieriaus jautrumą faktoriui F1;

– faktoriaus F1 dispersija;
bi2 – išreiškia i vertybinių popieriaus jautrumą faktoriui F2;
bj2 – išreiškia j vertybinių popieriaus jautrumą faktoriui F2;

– faktoriaus F2 dispersija;

– dviejų faktorių kovariacija.

Kaip ir vienafaktoriniuose modeliuose, ši lygybė padeda apskaičiuoti laukiamą pajamingumą, dispersiją, kovariacijas, o tada galima pereiti prie optimizavimo. Tai matematinė procedūra, padedanti gauti Markovičiaus efektyvios aibės kreivę. Turint šią kreivę, randamas optimalus vertybinių popierių portfelis.
Kaip vienafaktoriniuose bei dvifaktoriniuose, ir daugiafaktoriniuose modeliuose:
· pasitelkus diversifikaciją, galima suvidurkinti faktorinę riziką;
· diversifikacija gali žymiai sumažinti nefaktorinę riziką;
· gerai diversifikuotame vertybinių popierių portfelyje nefaktorinė rizika bus labai nežymi.
Portfelio jautrumas konkrečiam faktoriui daugiafaktoriniuose modeliuose yra svertinis vidutinis vertybinių popierių jautrumas, kur svoriniai koeficientai priklauso nuo to, kokiomis dalimis investuotojas investuoja lėšas į atskirus vertybinius popierius. Tai galima pavaizduoti, prisiminus, kad portfelio pajamingumas yra lygus svertiniam vidutiniam vertybinių popierių, iš kurių jis sudarytas, pajamingumui:

rpt= ap+bp1F1t+bp2F2t+εpt (95), kur

rpt – vertybinių popierių portfelio pajamingumas per t laikotarpį;
ap – laukiamas vertybinių popierių portfelio pajamingumas, kai faktorių reikšmės lygios nuliui;
bp1 – išreiškia į p vertybinių popierių portfelį įeinančių VP svertinius, vidutinius, individualius jautrumus faktoriui F1;
bp2 – išreiškia į p vertybinių popierių portfelį įeinančių VP svertinius, vidutinius, individualius jautrumus faktoriui F2;
F1t ir F2t – du faktoriai, turintys įtakos vertybinių popierių portfelio pajamingumui;
εpt – atsitiktinė klaida.

Jei turime daugiau nei du faktorius, reikės atsisakyti grafinių diagramų, kadangi tiriame daugiau nei tris parametrus ir trimatė erdvė grafiniam pavaizdavimui nebetinka. Tačiau visi apskaičiavimai ir lygybės lieka analogiškos. Tarkime, kad turime k faktorių. Tada daugiafaktorinis modelis gali būti užrašytas šia lygybe:

rit=ai+bi1F1t+bi2F2t+.+ bikFkt εit (96), kur:

rit – i vertybinio pajamingumas per t laikotarpį;
ai – laukiamas i vertyinio popieriaus pajamingumas, kai faktorių reikšmės lygios nuliui;
Fkt – k faktoriai turintys įtakos vertybinių popierių pajamingumui;
bik – vertybinių popierių jautrumai kiekvienam k faktoriui;
εit – atsitiktinė klaida.

Kiekvienas vertybinis popierius apibudinamas jautrumu, kiekvienam k faktoriui.
Atliekant apskaičiavimus, taikant faktorinius modelius, tiksliai nėra žinomos faktorių reikšmės k vertybinių popierių jautrumai šiems faktoriams. Norint parinkti faktorius ir nustatyti faktorių skaičių bei jų jautrumą akcijoms, atliekami statistiniai metodai, vadinami faktorine analize. Taikant šį metodą, vertybinių popierių pajamingumai imami ilgesnio laikotarpio, ir atrenkami tie faktoriai, kurie turėjo didžiausią įtaką vertybinių popierių pajamingumui. Taigi, vadovaujantis šia logika, matyti, kad ilgesnio laikotarpio vertybinių popierių pajamingumo duomenys patys nurodo, kurie faktoriai ir veiksniai turėtų būti įvertinti modelyje. Tačiau praktiškai dažnai procesai, vykę praeityje ir pagal kuriuos yra nustatyti faktoriai, ateityje nesikartos, ir modelio tikslumas bus nedidelis. Modelis, sumodeliuotas ir naudojamas kelerius paskutinius metus, gali visiškai netikti dabartinių laikotarpių charakteristikoms apskaičiuoti. Perkėlus sumodeliuotus modelius ir faktorius iš vienos šalies į kitą – turinčią skirtingą finansų politikos valdymo sistemą, su skirtinga regionų ekonomikos vystymosi tendencija, šie modeliai gali iš esmės netikti, vertinant investicijas į vertybinius popierius. Pavyzdys galėtų būti Lietuvos kapitalo rinka, kurioje galima bandyti atrasti faktorius, veikiančius vertybinių popierių pajamingumą. Daugelis bando įrodyti, jog vertybinių popierių pajamingumas Lietuvoje priklauso nuo šalies ekonomikos lygio, šalies einamosios saskaitos deficito, infliacijos lygio, bendrojo vidinio produkto, Vyriausybės vertybinių popierių palūkanų normos ir t.t. Tačiau visos šios teorijos tik ir lieka teorijos, vos tik pasirodžius informacijai, kad ir apie šalies naftos ūkio nesėkmingą privatizavimą ar dviejų komercinių bankų jungimąsi. Lietuvos finansų rinkose nėra pakankamai laisvų pinigų. Taip pat galima teigti, jog šiuo metu beveik visai nėra vertybinių popierių likvidumo, kad galėtų pasireikšti kokios nors ekonominės charakteristikos. Taigi faktorių, veikiančių vertybinių popierių charakteristikas, analizė reikalauja be galo didelio darbo bei mobilumo, prisitaikant prie greitai kintančių įvykių šalies ūkyje.

KARTOJIMO KLAUSIMAI IR UŽDUOTYS

1. Apibūdinkite faktorinį modelį ir kokia jo specifika?
2. Kas yra pajamų formavimo procesas ?
3. Kas yra faktorinis modelis ir kuo jis skiriasi nuo rinkos modelio?
4. Kodėl patogu naudoti faktorinius modelius?
5. Kas yra specifinis VP pajamingumas?
6. Turime tokius duomenis apie BVP augimą ir įmonės “XX” akcijų pajamingumą:
Metai BVP augimas, % “XX” bendrovės akcijų pajamingumas,%
1 6,0 12,4
2 4,5 11,3
3 2,8 8,5
4 3,5 11,1
5 5,1 11,8
6 3,4 12,0

Apskaičiuokite especifinį akcijų pajamingumą kiekvienais metais, jei žinome, kad lentelės duomenys buvo aproksimuoti tiese paprastos regresijos metodu. Ši tiesė turi teigiamą posvyrį, lygų 0,82, o pajamingumas, kai faktorius lygus nuliui yra

Leave a Comment